¿La cotización del dólar oficial es cara o barata?: los factores que lo determinan

El Banco Central adoptó una política de tipo de cambio oficial ajustable diariamente, la cual suele denominarse Crawling-Peg o paridad reptante. Ha sido implementada varias veces en la Argentina y su experiencia más exitosa data del gobierno de Arturo Illia (1963-1966).

Según la opinión de varios economistas, el valor de la divisa es perfectamente controlable por parte el Banco Central, y creen que las posibilidades de un devenir hiperinflacionario es lejano. Los detractores de esta postura, por el contrario, temen un salto devaluatorio repentino que desestabilice al mercado y obligue a incurrir en repentinas y recurrentes actualizaciones sorpresivas del tipo de cambio nominal.

La bibliografía más moderna considera que la inflación es producto del incremento no justificado por la demanda, de la cantidad de dinero que pone en el mercado la autoridad monetaria.

Según el padre del monetarismo, Milton Friedman, el aumento de los índices de precios, como consecuencia de la emisión, no es rápido, sino que tiene rezagos prolongados e irregulares. Y el precio de la divisa no es el determinante de la inflación. Actúa como una polea de transmisión, que restringe o acelera el pasaje a precios, de la mayor oferta de dinero.

Los primeros esbozos de la teoría monetaria de la inflación, consideraban una constante la demanda de dinero, o su inversa, la velocidad de circulación. En los países centrales, este supuesto parecía bastante realista, hasta que la amplia desregulación de los mercados financieros y de los flujos de fondos internacionales de corto plazo, tornaron volátil el comportamiento de esta importante variable.

En los países del otrora llamado tercer mundo, la variabilidad de la demanda de moneda doméstica fue siempre elevada, como consecuencia de la tendencia prevalentemente creciente de la monetización de los déficit presupuestarios del sector público.

La desconfianza en el poder de control gubernamental sobre el valor de la divisa, en este marco, generó insistentemente una huída de los ahorros de la población hacia activos denominados en moneda extranjera. Estos procesos suelen ser prolongados y han conducido, habitualmente, a una tendencia creciente del tipo de cambio nominal, con una correlativa curva descendente en el stock de reservas en moneda dura por parte del ente emisor nacional.

El ataque especulativo contra el peso

Cuando el público pierde completamente la confianza el peso, sube el riesgo país y la pérdida de reservas se convierte en una avalancha. De hecho, la estampida de las personas para cambiar su dinero por activos extranjeros es lo que se llama un “ataque especulativo” contra la Política Cambiaria. Se evaporaran las pocas reservas que quedan y obliga a abandonar el sistema de tipo de cambio fijo para entrar a un esquema de cambio flotante y de alta inflación.

El proceso que conduce al colapso del sistema de tipo de cambio fijo se conoce como crisis de balanza de pagos y ha sido analizado con mucha claridad por Paul Krugman, premio Nobel de Economía 2008. La figura que se muestra a continuación ilustra la dinámica de una crisis de balanza de pagos. Con tipo de cambio fijo, el Banco Central comienza con un nivel de reservas R*0 en el momento 0. Al pasar el tiempo, el déficit fiscal provoca una disminución de las reservas oficiales en moneda extranjera.

Cuando el nivel de reservas llega a R*1, en el momento 1, ocurre un ataque especulativo en contra de la moneda, que agota las reservas. A partir de entonces, el Banco Central no puede seguir interviniendo en el mercado cambiario, y la economía pasa a un régimen de tipo de cambio flotante.

Es muy común encontrar en los manuales más modernos de Macroeconomía Global, un análisis de las crisis de balanza de pagos experimentadas por Argentina en 1989 y en 2001-2002. Esto ilustra sobre la recurrencia de este fenómeno, que es objeto de estudio en las cátedras de Macro de todo el mundo.

El ataque especulativo suele ser repentino, y se asemeja sobremanera a lo que en los gráficos de precios de los mercados bursátiles se denomina “agujazo”, una fulminante verticalización de la curva descendente de las reservas.

Señales que anticipan la llegada de la hiperinflación

La definición más clásica y aceptada de hiperinflación es la de Phillip Cagan, según la cual, comienza el mes en que la variación de precios es mayor al 50% y finaliza cuando se sostiene durante un período de doce meses por debajo de ese rango.

Algunos economistas, entre los que se cuentan Javier Milei y Diego Giacomini, prefieren ignorarla, por antigua y perimida. Argumentan que en la actualidad, la inflación, a nivel mundial, dejó de ser un problema y suele incluso, alcanzar valores negativos. Proponen, entonces, con bastante lógica, que una inflación anual de tres dígitos, en el marco actual, debe considerarse como “hiperinflación”.

Con respecto al modelo de Paul Krugman, es necesario efectuar una aclaración. Supone un normal funcionamiento del mercado de cambios, ignorando, por improbable, la existencia de racionamiento de las divisas por parte del ente monetario nacional. El “cepo cambiario” es un invento moderno, que supera la imaginación de los economistas y será estudiado y modelado, seguramente, en un futuro próximo.

Entonces, sería previsible que el ataque especulativo no debería suceder exactamente como predice el modelo. Sería necesaria una pérdida de reservas algo mayor y el “agujazo” sería reemplazado por un repentino abandono voluntario de la política de tipo de cambio fijo por parte del BCRA. Ante la inevitabilidad de la pérdida total de reservas, el ente monetario, alarmado, se vería obligado a devaluar fuertemente y/o dejar flotar libremente el valor de la divisa. Otra alternativa que podría considerar el Gobierno es desdoblar el mercado de cambios en uno oficial para las transacciones comerciales y otro libre para las financieras.

Cuando se menciona que el precio del dólar oficial es correcto, teniendo en cuenta el Tipo de Cambio Real Multilateral o la Paridad Teórica de Equilibrio, se supone, implícitamente, que el set de precios relativos actual es correcto y sostenible en el tiempo.

Los compradores de dólares, en cambio, consideran que es necesario incorporar a la información que guía sus decisiones, la inflación reprimida por los múltiples congelamientos que distorsionan los precios relativos. No confunden, como si lo hacen las autoridades monetarias, inflación con variación de los índices de precios. Consideran a estos últimos, no representativos y una fantasía irrealizable el poder de control de las autoridades sobre el precio de la moneda extranjera.

El incremento incesante de las distorsiones de precios relativos, obligaría a actualizar alguno de ellos al principio, algunos otros después. Pero, según esta visión, ya sería tarde. Millones de mentes atentas, entre las que se encuentra dispersa la información relevante, actuarían “en manada”, reconociendo la inevitabilidad del traspaso a precios, incluido el de la divisa, de la “hiperinflación” implícita en la expansión no deseada de la oferta de dinero de los últimos meses. Es posible que la desesperación obligue a una suba de tasas, con la intención de abortar la disparada gemela del tipo de cambio y la inflación. Este esquema duraría menos que un suspiro, y su final es conocido.

Si el Gobierno no sorprende al país con el anuncio de una fuerte reducción del gasto público y de impuestos, junto a un plan de crecimiento basado en reformas estructurales, el final del repetido experimento actual, con tipo de cambio fijo y fuerte expansión monetaria, es conocido, y se describe en los manuales de Macroeconomía que se usan en todos los países que crecen y prosperan. El nuestro no es uno de ellos.

El autor es economista y asesor financiero

Seguí leyendo: