5 preguntas y respuestas sobre la oferta de la deuda pública argentina

El Gobierno acaba de publicar su última oferta para renegociar la deuda pública de Argentina. Pasaron 76 días desde la primera oferta formal y 8 meses desde el cambio de gobierno. Mucho se discutió sobre el proceso, las características de cada una de las partes involucradas, el contenido de la oferta y el futuro de Argentina. En esta nota revisamos las principales preguntas sobre la deuda y damos nuestras respuestas.

1 - ¿Fue un proceso demasiado largo?

No. El período promedio en este tipo de negociaciones es de 13 meses, como lo muestra una excelente revisión hecha por el FMI, que toma en cuenta todas las negociaciones de deuda soberana desde 1980 hasta la fecha. Argentina tiene en esto experiencias muy distintas. La primera reestructuración luego del default de 2001 fue en 2005, 3 años más tarde. Ese proceso consiguió una adhesión del 75% con una fuerte quita de capital. Pero para llegar al 97% hubo que esperar hasta 2010 y, para el 100%, hasta 2016.

En 2016 la negociación con el 3% de holdouts duró nada más que 1 mes. Como lo indica la teoría más básica de la negociación, si se negocia rápido, se paga caro. De hecho, en ese momento Argentina pagó el 110% del reclamo de los holdouts. Ahora, Argentina se tomó 7 meses y, si todo sale bien, reconocerá solo el 50% del valor que los acreedores tienen en su poder. La discusión sobre lo largo o corto del proceso no puede estar desvinculada del resultado final. Si uno al cabo de 8 meses de negociación termina pagando por un departamento la mitad de lo que el propietario pedía por el alquiler, no sería nada razonable plantear que ese mismo resultado podría haberse conseguido el primer día.

2 - ¿Fue un problema la falta de experiencia del equipo económico en este tipo de negociaciones?

No, no lo fue. Este tipo de argumentos desconocen que la función pública y la posición de un soberano difieren, y en mucho, de la de los acreedores. Son exactamente intereses contrapuestos. Unos buscan un buen negocio, otros se preocupan por la sostenibilidad de la deuda soberana. Unos reciben las presiones de sus inversores y se someten a la competencia de quién ofrece mejores rendimientos en un mundo globalizado y competitivo; los otros se someten al veredicto de las urnas, que tiene mucho que ver con la performance económica del país en cuestión.

Mucho se podría escribir sobre los resultados de equipos de gobierno que tenían experiencia en los sectores que debían regular mirando el pasado reciente de Argentina. Sin embargo, se podría llamar la atención sobre dos presidentes del Banco Central de la República Argentina durante el gobierno de Cambiemos. Tanto Federico Sturzeneger como Guido Sandleris eran académicos de una vasta trayectoria con ninguna experiencia al frente de una autoridad de política monetaria. Sin embargo, esa falta de experiencia nunca fue un factor a la hora de evaluar los resultados de su gestión. Por otro lado, el exministro de finanzas que fue el responsable de la emisión de los bonos que hoy Argentina renegocia manifestó públicamente su apoyo a la actual oferta. La intención con esto es evitar cualquier tipo de argumentación ad-hominem. La más sencilla lógica indica que si esta propuesta es correcta, las decisiones sobre la emisión de deuda en el pasado fueron incorrectas.

3 - ¿Argentina cedió ante los acreedores?

La negociación de la deuda comenzó con Argentina ofreciendo 40 centavos por cada dólar de deuda. Dado que ahora la República ofrece 53,5 centavos, la mejora en 13,5 pareciera indicar que el país cedió ante las presiones de los acreedores. Pero esa crítica omite la dinámica que tuvo lugar del caso de los acreedores. La primera propuesta que los acreedores le hicieron al país fue de 75 centavos. El acreedor que hizo esta propuesta integra actualmente uno de los comités que puso arriba de la mesa una oferta por 58 centavos y hoy discute si aceptar esos 53,5 centavos. Visto así, los acreedores habrían cedido 17 centavos, más que lo que Argentina mejoró su oferta. Pero este tipo de análisis carece de sentido. De la misma manera que en ningún proceso de regateo que termina de manera exitosa alguien se enoja con su contraparte por la oferta inicial, tampoco tiene sentido ahora recordar las exigencias por parte de cada una de las partes ni los comunicados subidos de tono. La verdadera pregunta es si la oferta será o no será exitosa y esta no es una pregunta para que la que se pueda tener respuesta, puesto que las decisiones de cada acreedor tomará en cuenta no solo hechos objetivos, sino percepciones subjetivas sobre la evolución de la capacidad de pago de Argentina y tendrá incluida la inevitable incertidumbre del futuro.

4 - ¿Es sostenible la nueva oferta por parte de Argentina?

Sí. La nueva oferta implica un esquema de pagos con un cupón promedio de 3,2% (contra el 6% actual). La primera oferta de Argentina implicaba un alivio de 41.500 millones de dólares, mientras que el actual de se reduce a 30.000 millones. Esos 11.500 millones de dólares adicionales implicarían una amenaza para la sostenibilidad de la deuda argentina. Sin embargo, el esquema de pagos abarca el período 2020 a 2046. Si se toma en cuenta eso, Argentina mejoró su propuesta por el equivalente a 0,1% de su PBI por año. En el mismo sentido, y asumiendo que la República va a ofrecer lo mismo para los tenedores de deuda con ley local, el esquema de pago no vulnera ninguno de los dos criterios de sostenibilidad establecidos por el FMI. Y este es un punto importante. Sin embargo, lo que sí violaría los criterios de sostenibilidad de deuda establecidos por el FMI es: la deuda que Argentina tiene con el FMI. Este es un punto poco discutido. El FMI es el mayor acreedor individual de Argentina.

Los accionistas del FMI no son los millonarios del mundo o los plomeros de Seattle, sino los países más importantes del mundo. Es por eso que en realidad, buena parte de los entredichos entre la República y los acreedores privados no era más que el reflejo de la verdadera contradicción que existe en este proceso de reestructuración: que cuanto más generoso fuera Argentina con los acreedores privados, menores serían las posibilidades por parte del FMI de recobrar su deuda con el país. Es por eso que, típicamente, los acreedores privados suelen llevarse muy mal con el FMI. Y es por esa misma razón que el Fondo no suele encabezar este tipo de negociaciones, por este extraño “conflicto de intereses”. La técnica preferida del FMI es que las malas noticias derivadas de los deseos del Fondo de cobrar la den los equipos de gobierno, de manera que los epítetos estén dirigidos a funcionarios públicos de países y no al staff y las autoridades políticas del Fondo.

5 - ¿Esta es la última oferta?

Sí. Las sucesivas aproximaciones a este acuerdo por parte de Argentina podrían implicar dudas respecto a la posibilidad de que exista otra oferta en el futuro. Creemos que hay varias razones para no pensar esto. En principio, el tipo de acuerdo que ofrece Argentina tiene incentivos fuertes para los que entran y, simétricamente, desincentivos fuertes para los que no. De esta manera, Argentina estaría cerrando la puerta a futuras ofertas. En el mismo sentido, esta oferta vulnera uno de los criterios de sostenibilidad del FMI (el ahorro de deuda). En esto la República está tomando un riesgo alto con su acreedor principal, que el Fondo. Por otro lado, los precios de los bonos de Argentina nunca marcaron valores superiores a la oferta actual desde que Argentina entró en default de hecho en 2019. Sería extraño que el gobierno ofreciera al mercado un valor que estuviera por encima que lo que el propio mercado estima para el país.

Como ya se dijo, las puntas de la negociación antes de esta oferta estaban 50 a 58. En este sentido, y como lo indica la más básica teoría de la negociación, Argentina “partió la diferencia”, ofreciendo casi 54 centavos. Una mejora sustantiva sobre esta oferta sería, paradójicamente, contraproducente, puesto que comenzaría a amenazar la sostenibilidad de la deuda y, en este sentido, podría desincentivar la participación de los acreedores, si estos últimos perciben un país que se está sometiendo a un compromiso que el propio país no está en condiciones de cumplir. Para entender a qué tipo de dinámica nos estamos refiriendo, Argentina sufrió eso al momento de negociar el mega-canje y el blindaje. Este tipo de acuerdos no solo no involucraban quitas sino que además implicaban dinero fresco para el país. Sin embargo, la evidente insostenibilidad de estas operaciones implicaron que Argentina entrara en una crisis de deuda a los pocos meses de “celebrados” estos arreglos. La sostenibilidad no es un concepto abstracto que inventó el actual ministro de Argentina, sino que es la pregunta que flota en el aire en cualquier arreglo de deuda. Es la misma pregunta que nos podemos hacer cuando un amigo que nos debe dinero y está pasando por una mala situación económica se compromete a devolvernos la totalidad el mes que viene. Cuando sabemos que nuestro amigo no lo va poder hacer, cada uno de nosotros toma las decisiones que considere oportunas y, sobre todo, no se toma muy en serio la promesa. Para que no pase esto, los países deben asumir compromisos que sean creíbles, es decir, sostenibles. De lo contrario, la reputación del país y del equipo económico se ve afectada y eso afecta las posibilidades futuras de recuperar el acceso al financiamiento de largo plazo.

La actual propuesta es la condición necesaria para la sostenibilidad. Si la propuesta es exitosa, luego se deberá renegociar con el Fondo y, más importante aún, gestionar el día a día de la economía argentina. Pero la oferta actual es el primer paso, y tal vez el más importante, para recuperar no solo la sostenibilidad financiera, sino la económica en general.

Los autores pertenecen a PxQ Consulotra (@pxqconsultora). Álvarez Agis fue viceministro de Economía