El BCRA debe evitar una nueva crisis cambiaria

Los países emergentes están atravesados por un doble shock. Al shock de oferta por las restricciones socio-sanitarias se le suma un shock externo de una magnitud inédita.

La salida de capitales de países emergentes supera por mucho la ocurrida durante la crisis global de 2008-09 y por varios múltiplos a la tibia salida de capitales de emergentes del primer semestre de 2018 que se llevó puesto el programa económico argentino. A esto hay que sumar la reducción del precio de las materias primas y del volumen de comercio global, que según proyecciones de la OMC podría caer entre 13% y 32% este año. Otro canal de transmisión en las cuentas externas es el colapso de los servicios de turismo y las remesas netas desde el exterior.

Paradójicamente, en este frente, Argentina corre con alguna ventaja. La primera es el impacto positivo que aquí tiene la disminución de los flujos de turismo. En 2019 el déficit por turismo de los argentinos fue de USD 5.674 millones. El segundo factor “positivo” –por así decirlo- es que la Argentina sufrió el sudden-stop de flujos de capitales en 2018 y desde entonces ha realizado un enorme ajuste de sus cuentas externas: la cuenta corriente del balance de pagos pasó de un déficit de 5 puntos del PIB en 2017 a un virtual equilibrio en 2019, hasta llegar a un superávit proyectado de más de 2 puntos del PIB en 2020. 7 puntos de ajuste externo es una cifra enorme para cualquier economía. Para tener dimensión, se trata de una reducción punta a punta del gasto agregado de más de USD 40.000 millones. Tercero, la Argentina impuso un estricto control de capitales desde los últimos meses de gestión de Mauricio Macri. Y finalmente, la caída en el precio de los alimentos ha sido relativamente acotada y además nuestra economía está entre las más cerradas del mundo.

La “tormenta perfecta” que sacude a los mercados emergentes nos encuentra con los daños macroeconómicos amortizados por las inclemencias financieras de los últimos dos años. Es la paradoja del aislamiento comercial y financiero, que los profetas del encierro y la decadencia deben estar enarbolando como un éxito.

El superávit en cuenta corriente en combinación con los controles de cambio deberían ser un activo para lidiar con la crisis. Sin embargo, el gobierno no esta aprovechando esta circunstancia y por errores de manejo terminó impulsando la brecha cambiaria arriba del 70%.

En Argentina, una brecha superior al 70% representa una suerte de umbral difícil de sostener por mucho tiempo, tal como se observó en la historia reciente de controles en 2011-2015 (gráfico). Superado ese umbral, las reservas oficiales comienzan a sufrir y esto fuerza alguna respuesta de política, sea una devaluación del tipo de cambio oficial o, como ocurrió en estos días, una combinación de suba de las tasas de interés con mayores restricciones en el mercado paralelo de cambios. Digamos de paso que más restricciones y persecuciones sólo terminarán por aumentar la brecha.

El pico en la brecha responde a una combinación de incertidumbre y deterioro en los fundamentos macroeconómicos, pero también a una mala praxis del BCRA. En primer lugar, permitió una apreciación real del peso cuando el resto de las monedas emergentes se depreciaban. En segundo lugar, generó una expansión monetaria excesiva durante marzo que se ejecutó mediante una reducción del stock de letras del BCRA y pases con bancos por $327.000 millones (17% de la base monetaria). Esto se combinó con una fuerte emisión para financiar al Tesoro de unos $522.000 millones en lo que va de 2020 (30% de la base monetaria), llevando a una caída abrupta de las tasas de interés en marzo y abril. El BCRA comenzó a revertir esta política en los últimos días absorbiendo pesos por un total de $640.000 millones y fijando un piso a las tasas de interés pasivas.

En segundo lugar, la falta de herramientas de intervención en el mercado paralelo de cambios. Esto explica una pobre utilización tanto de los flujos como del stock de reservas internacionales. Con un elevado superávit comercial -que se proyecta en más de USD 13.000 millones- y sin pagos de intereses ni amortizaciones de deuda externa por delante, “sentarse sobre el stock de reservas” y alentar la brecha cambiaria es una torpeza mayúscula. La brecha desalienta la liquidación de exportaciones –por eso la liquidación de agrodólares va camino a ser la menor de los últimos 15 años- e incentiva el anticipo de importaciones. Por eso las reservas comenzaron a caer en abril.

El BCRA debería instrumentar un mecanismo transparente de licitación para la venta de dólares financieros. Esto no implica intervenir activamente o regular los precios del mercado paralelo, mucho menos legalizar un dólar financiero oficial. Simplemente le daría un mecanismo de adquisición de dólares a empresas e individuos que competiría con su compra en el mercado paralelo.

Esta política de intervención indirecta en el mercado paralelo tendría varios efectos positivos a corto plazo: 1) reducir la brecha cambiaria, al crear un vaso comunicante administrado por el BCRA capaz de arbitrar entre el superávit del mercado oficial (la cuenta corriente) y el déficit estructural del mercado paralelo (la cuenta capital del sector privado); 2) incentivar la liquidación de exportaciones para efectivizar “base caja“ el superávit comercial “devengado”; y 3) no menos importante, absorber pesos en circulación.

Hagamos una cuenta simple: si el Gobierno comprase reservas por USD 8.000 millones (de los USD 10.500 millones que se esperan de superávit de balance de pagos este año) a un tipo de cambio de 65$/USD y licitase estos dólares a un precio promedio de 100$/USD (llevando la brecha cambiaria al 55%), la ganancias para el BCRA y la consiguiente absorción monetaria sería de unos $280.000 millones (10% de la base monetaria). Una ayuda nada despreciable para frenar una brecha cambiaria que en otro caso irá escalando por la eventualidad de un default y el tsunami de emisión que se anticipa para lo que resta del año. Y repitámoslo, una brecha más elevada rápidamente presionará sobre las reservas y forzará una devaluación.

En mi opinión, esta administración de las reservas sería la más prudente y adecuada durante la pandemia. Pero cuidado: aunque a corto plazo mejoraría la situación, a mediano plazo no evitará la inestabilidad intrínseca de los sistemas cambiarios múltiples, ni la necesidad de equilibrar las cuentas públicas, reducir el financiamiento monetario al Tesoro y mostrar un programa monetario mínimamente predecible.

Lo que sí se puede hacer es ralentizar la dinámica hasta que vengan tiempos mejores para evitar que a la crisis económico-sanitaria le sumemos además una crisis cambiaria.

El autor es economista y diputado nacional (Juntos por el Cambio).