Reestructuración de la deuda: lecciones para el próximo gobierno

La Argentina se halla en una situación de virtual colapso financiero-cambiario debido a una trayectoria fiscal insostenible; pérdida de credibilidad en la política monetaria; y reglas de juego más intervencionistas si (con alta probabilidad) la oposición gana las elecciones. Si bien el endeudamiento público neto (sin deuda en BCRA y ANSES) no es elevado -45% del PBI- ante el cierre del acceso a los mercados voluntarios y la mayor parte del programa con el FMI ya desembolsado, el gobierno entrante no está en condiciones de financiar el déficit fiscal y refinanciar vencimientos. Los vencimientos de capital e intereses de la deuda soberana en 2020-2023 oscilan entre USD 35000 y USD 44000 millones anuales; en el primer semestre de 2020 vence aproximadamente USD 24000 millones de deuda de corto plazo.

El Gobierno ha iniciado un programa de reducción del déficit fiscal apoyado por el FMI y, gracias a buenas regulaciones prudenciales, los bancos se mantienen líquidos y bien capitalizados con limitada exposición al dólar y sin descalce de monedas. Sin embargo, aún estos logros parciales enfrentan dificultades. La interrupción brusca de la tímida recuperación en el segundo trimestre de 2019 tras las PASO generó una caída de la recaudación en términos reales (ajustada por inflación) y ante la emergencia social el gobierno también decidió relajar la restricción de gasto. Ante un eventual escenario post-electoral de tasas de interés reales negativas y mayores controles cambiarios se produjo una fuerte salida de depósitos en dólares (un tercio) y en pesos (9% en términos reales en septiembre los depósitos privados a plazo). El riesgo país en 2200 puntos básicos anticipa una reestructuración drástica de la deuda.

Para ser efectiva, la reestructuración de deuda debe ser parte de un proceso de ordenamiento macroeconómico y financiero más amplio; ello inevitablemente involucra atacar la raíz fiscal de las crónicos problemas macroeconómicos del país. En este contexto resulta interesante la experiencia de otros países, en particular, Uruguay con su reestructuración de deuda del año 2003 y, en menor medida, México con el Plan Brady en 1990 y Portugal tras su crisis de deuda en 2012. La experiencia de Uruguay en es relevante porque -al igual que la Argentina hoy- tenía un problema que era más de liquidez (bajo nivel de reservas y acceso al crédito) que de solvencia (capacidad de pago en el mediano y largo plazo).

Uruguay mantenía elevados déficits fiscales y un elevado nivel de dolarización de sus depósitos bancarios hacia fines de los 90s. En dicho contexto padeció el cimbronazo de las devaluación de Brasil en 1999 y una fuerte corrida bancaria (el sistema perdió más de USD 6000 millones) como resultado del contagio del default de Argentina en 2002. Uruguay venía de un proceso de fuerte contracción económica – el PBI cayó 2,9% anual promedio en 1999-2001 y 7,7% en 2002, el desempleo promedió 13% en dichos años – lo que contribuyó a un mayor deterioro de las cuentas públicas - el déficit fiscal promedió 4,2% del PBI en 1999-2002. La crisis bancaria ocasionó el cierre de algunos bancos, la intervención de otros y la reprogramación de inversiones de plazo fijo en el Banco República (la mitad del sistema bancario). La deuda pública bruta paso de 40,8% en 1999 a 93,7% en 2002 (debido principalmente a la devaluación del peso; la deuda nominal pasó de USD 8,5 billones a USD 11,4 billones en igual período). La estrategia inicial del FMI era que Uruguay defaulteara con los tenedores privados de deuda, para evitar que la plata del organismo vaya a rescatar a los acreedores privados. Pero ante experiencia argentina, la presión de otros organismos internacionales y el Tesoro de EEUU, el gobierno uruguayo logró que finalmente el FMI acompañaran un proceso de restructuración voluntaria preventiva con los tenedores privados de deuda evitando así el default.

Antes de negociar con los acreedores privados, a fines de 2002 Uruguay aprobó un programa de mejora de sus cuentas públicas. El déficit primario de 1,2 % PBI en 2001 a 0% en 2002 y a un superávit primario de 2,7% en 2003. En 2004 el Frente Amplio llegó por primera vez al gobierno y profundizo aún mas el equilibrio fiscal. El superávit primario osciló entre 3,5% del PBI y 3,8% en 2004-2006. En Febrero 2003, una vez cerrado el acuerdo con el FMI, se inició un proceso de consulta con los inversores institucionales y minoristas (tanto locales como del exterior).

La oferta de canje no exigía quita de capital e interés pero sí un estiramiento promedio de los plazos de amortización del capital de 5 años. Si bien en valor presente ello supone una quita (pues los plazos más largos implican un mayor descuento aplicado a los flujos), al reducir la probabilidad de default se mejoró el valor presente esperado que pondera los flujos de pago con la probabilidad de default (en relación al escenario de no re-perfilamiento).

Se buscó una solución cooperativa con acreedores. Se crearon dos opciones: una de extensión de plazos (5 años) – preferida por los inversores institucionales - y una de mayor liquidez (agrupando varios bonos en un bono benchmark dotado de mayor liquidez en el mercado secundario) – preferida por los minoristas. Uruguay siguió pagando normalmente el servicio de la deuda existente hasta el cierre de la negociación.

Existía una amenaza implícita a los potenciales holdouts (aquellos que no quisieran entrar en el canje): sin acuerdo se caía el programa con el FMI y se entraba en default. El elevado umbral de participación para el canje - establecido por el gobierno en 90% - actuó como una amenaza concreta a los holdouts. A su vez se introdujeron cláusulas castigo (exit consents) para eventuales holdouts: con limitación de posibles acciones legales para frenar pagos a los tenedores de bonos nuevos; y con la eliminación de cláusulas de cross default entre bonos nuevos y viejos. El costoso default de Argentina para los acreedores seguramente reforzó la amenaza. Se cuidó especialmente la equidad en el tratamiento de los distintos tipos de bonos evitando perjudicar en términos relativos a los tenedores de bonos más cortos.

Finalmente, tras una negociación con acreedores que duró aproximadamente un mes, Uruguay llegó a un acuerdo en mayo de 2003 por el 93% de su deuda soberana (USD 4900 millones); ello se hizo en el contexto de un programa Stand By del FMI que actuaba a la vez como auditor y en cierto modo garante del programa. El canje contemplaba un cashout inicial a todos los acreedores que ingresaran al canje; esta muestra de buena fe también alentó a los acreedores a negociar. El riesgo país de Uruguay descendió de mas de 2500 puntos básicos a mediados 2002 a aproximadamente 500 puntos básicos a fines de 2003. Uruguay recuperó un proceso de crecimiento económico –0,8% en 2003 y 6,1% en promedio en 2004-2008- con baja gradual de la tasa de desempleo -bajó de 13% en 2003 a 8% en 2008. Con la normalización del tipo de cambio, el crecimiento y el programa fiscal superavitario el ratio de endeudamiento soberano cayó de 101% en 2003 a 41,1% en 2008. Uruguay tuvo un proceso de crecimiento sostenido durante los quince años posteriores a la reestructuración de su deuda.

En la región hay otros casos de canjes de deuda seguidos de fuertes bajas del riesgo país y procesos de rápida recuperación económica. Por ejemplo, bajo el Plan Brady México a mediados de 1989 negoció un canje de préstamos de aproximadamente USD 50.000 millones de bancos comerciales por bonos a la par (sin quita y estiramiento de plazos) y bonos con descuento (una quita de 35%), ambos colateralizados (capital y 18 meses de intereses) con bonos a 30 años del Tesoro de EEUU (cupones cero). México ya tenía un importante superávit primario (6% del PBI) antes del Plan Brady pero su déficit fiscal era elevado debido las altas tasas de interés que pagaba su deuda. Tras la implementación del llamado Plan Brady de reestructuración de deuda a inicios de 1990 con apoyo del FMI, Banco Mundial y el gobierno de EEUU México tuvo una rápida recuperación de la inversión y la economía creció 4% anual en 1990-2004 mientras el servicio de la deuda se redujo de 5% del PBI en 1988-89 a 3% del PBI en 1990-94. Si bien la restructuración de la deuda de México involucró una quita, el efecto más importante provino del re-perfilamiento de su servicio de deuda. El Plan Brady trajo aparejada no sólo una reducción del riesgo país sino también un descenso marcado de las tasas de interés domésticas en pesos (por menor expectativa de devaluación). Dichos efectos son explicados por la reducción de la varianza de la transferencia neta externa (efecto re-perfilamiento) más que por la reducción de la transferencia neta o quita.

Con una deuda neta relativamente baja (45% del PBI es menos de un tercio del ratio de deuda en 2002 la salida de la convertibilidad) la situación de la Argentina se asemeja más a una crisis de liquidez que de solvencia; esta situación es mejor inclusive que la de Uruguay en 2002 (la deuda era 85% del PBI antes de la reestructuración). Dicho diagnóstico sugiere la conveniencia de una reestructuración de plazos del servicio de la deuda sin quita de la deuda y sin precipitar un default. En un estudio reciente de 47 países que renegociaron sus deudas surge evidencia a favor de una reestructuración sin quita y preventiva (antes de caer en default). Según este trabajo, las renegociaciones preventivas lograron una recuperación de la inversión y el crecimiento sin rezagos; mientras que los países que renegociaron después de defaultear tardaron entre 1 y 2 años para la recuperación de la inversión y de la actividad económica. Asimismo, cuanto más alta la quita en el caso de reestructuración del capital, mayor la prima de riesgo país post-restructuración y mayor el período sin acceso posterior a los mercados de capitales. Las quitas en todo caso pueden justificarse cuando el servicio de la deuda – aún extendiendo los plazos – genera una elevada transferencia externa desincentivando la inversión en el país (pues los resultados son apropiados por acreedores externos).

Más allá del diagnóstico, una reestructuración exitosa requiere un programa fiscal creíble como contrapartida del sacrificio financiero de los acreedores. El actual gobierno ha iniciado un programa de rebalanceo fiscal con apoyo del FMI con una meta de déficit primario de 0,5% del PBI en 2019 y de superávit fiscal primario de 1% del PBI en 2020. Probablemente, en vista de la recesión 2018-2019, se termine el año con un déficit primario más cercano al 1% del PBI y deuda neta de 47% del PBI en 2019. Con dicho punto de partida, el nuevo gobierno podría negociar un nuevo programa con el FMI que extienda los plazos de sus amortizaciones más cercanas sentando las bases para una renegociación “amigable” con acreedores privados. En una simulación simple en que el superávit primario alcanza 0,5% del PBI en 2020 y luego aumenta medio por ciento por año hasta estabilizarse en 2% del PBI en 2023, con una tasa de interés promedio (de la deuda en dólares) de 5,5% , tasa de crecimiento del PBI de -1% en 2020, 1,5% en 2021, 2,5% en 2022 y 3% en 2023, permitiría reducir el endeudamiento gradualmente de 47% a 44% del PBI en 2023.

Hay poco tiempo para acordar internamente un programa fiscal y de reestructuración de deuda de mediano plazo antes que los compromisos de corto plazo disparen el default. En los primeros 5 meses de 2020 vencen unos USD 24000 millones de deuda de corto plazo emitida localmente. Ello sugiere un posible escenario de renegociación en dos etapas. Primero, una reestructuración local de deuda de corto plazo que debería encararse apenas el nuevo gobierno asuma. Y otra para la cual hay más tiempo que involucra acreedores tanto domésticos como externos incluyendo el FMI que podría resolverse más adelante (a mediados de 2020) una vez que el gobierno pueda haber consensuado un programa macroeconómico y fiscal de mediano plazo.

La Argentina no está condenada a un default y a una reestructuración con quita. Para ello es necesario un consenso nacional para acordar un programa macroeconómico gradual que equilibre las cuentas públicas. En dicho contexto sería viable negociar con acreedores privados y multilaterales una extensión de plazos de la deuda sin quita. Los países que han reestructurado su deuda mediante re-perfilamiento de plazos han logrado procesos de fuerte recuperación económica con rápido descenso del riesgo país y vuelta de acceso a los mercados. Una negociación cooperativa exige una reestructuración preventiva que preserve la equidad entre acreedores, genere opciones de bonos más líquidos, y asegure un umbral elevado de participación de los acreedores (para desincentivar a los holdouts). La necesidad imperiosa de un programa macroeconómico sustentable trasciende ampliamente los beneficios para una negociación exitosa con acreedores: contribuirá también a una mejora en la gobernabilidad y generará las bases para la estabilización de la moneda y con ello la recuperación del poder adquisitivo del salario.

Economista y ex funcionario del Banco Mundial; fue economista para México en 1990-93 y economista líder para Uruguay en 2002-2006.