El BCRA debería desarmar ya la bicicleta entre las Leliq y el dólar

Si bien el Gobierno parece estar esperando que la economía comience a reactivarse a principios de 2019 para llegar a las elecciones sin recesión o saliendo de la recesión, mi mayor preocupación tiene que ver con el arbitraje tasa versus dólar que se armó con las Leliq y que vino a sustituir al arbitraje de las Lebac.

En general se dice que ahora la situación es menos delicada porque antes el principal instrumento de regulación monetaria estaban en parte en manos de particulares que en cualquier momento podían salir e ir al dólar, en cambio, ahora, con las Leliq en mano de los bancos, la situación es más estable.

Pero ese argumento me parece totalmente falso porque los bancos compran las Leliq con los depósitos de sus clientes, fundamentalmente con los que hacen depósitos a plazo fijo. De manera, las entidades pueden retener esos bonos en la medida en que sus clientes no vayan a la ventanilla a buscar sus pesos para comprar dólares.

¿Cuál es el mayor riesgo que corre el Gobierno de aquí hasta las elecciones? Tener una nueva corrida cambiaria que se transforme en corrida financiera. Basta con ver cómo vienen aumentando los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado para advertir la bicicleta que se ha generado.

Como vengo insistiendo desde hace rato, quienes hoy hacen un depósito a plazo fijo, no lo hacen porque esperan que la tasa de interés le gane a la tasa de inflación, esperan que la tasa de interés le gane al tipo de cambio. La apuesta es tasa versus dólar, no tasa versus IPC.

Como no existe el inversor que devengue indefinidamente una utilidad, sino que en algún momento quiere realizarla, sabemos que en algún momento, quienes hoy apuestan a la tasa van a dar vuelta esa posición comprando dólares. Cuándo va a ocurrir esa situación lo desconocemos, pero sabemos que va a ocurrir, y que puede ocurrir en el medio de la campaña electoral.

Puede ocurrir porque el inversor simplemente decidió realizar sus ganancias o bien porque las encuestas muestran tal grado de incertidumbre política que nadie esté dispuesto a quedarse en tasa.

Es más, me animaría a pronosticar que es altamente probable que llegue un punto en que el BCRA ya no pueda bajar la tasa de las Leliq y tenga que volver a subirla porque al bajar la tasa de estos bonos, bajará la tasa de interés de los plazo fijos y no habrá tasa de interés que compense el riesgo de aumento del tipo de cambio.

En otras palabras, este modelo de endeudamiento en Leliq no converge al equilibrio, sino que cada vez va desequilibrándose más al renovar semanalmente stock de capital más intereses devengados.

El otro punto sobre el que quiero insistir, es que los bancos centrales regulan la liquidez del mercado con bonos del Tesoro, no con bonos propios emitidos por el Banco Central. La razón es muy sencilla, la autoridad monetaria no genera ingresos como un banco comercial (no vende tarjetas de créditos, ni paquetes de cajas de ahora, tarjetas con puntos para tentar a los clientes, etc.) y, por lo tanto, no está en condiciones de poder pagar ni la deuda que emite ni los intereses que devenga esa deuda.

Cómo enfrentar un posible punto de giro de los depósitos a plazo

De manera que el mayor riesgo que veo de aquí a las elecciones es que, ante la incertidumbre política o cualquier otro motivo, quienes hoy tienen plazos fijos apostando a la tasa, se presenten en la ventanilla del banco y digan que no renuevan el depósito.

Si eso ocurre, el banco tendrá que darse vuelta y decirle al BCRA: tomá las Leliq, dame los pesos que tengo en la ventanilla al cliente esperando para rescatar su plazo fijo. ¿De dónde saldría el dinero para pagar esas Leliq? Simplemente de la emisión monetaria. El BCRA emitiría los pesos que le entregaría a los bancos a cambio de las Leliq que le devolverán, y los bancos le pagarán a su cliente que saldrá a comprar dólares, con lo cual estaremos en el medio de un estallido inflacionario y cambiario.

Obviamente la otra opción es entregarle un bono al inversor y cancelar la deuda del BCRA con el banco. En cualquiera de los dos casos el Gobierno tendría una crisis económica y de confianza descomunal en el medio de un año electoral. ¿Qué hacer entonces? ¿Apostar a la suerte y creer que van a poder pasar sin problemas el 2019 o comprar un seguro ante el riesgo de incendio cambiario y financiero?

Si yo estuviese en el Gobierno me cubriría con un seguro porque el riesgo de corrida es alto, y mientras tanto me golpearía la cabeza contra la pared por no haber hecho las reformas estructurales y haber estado vendiendo humo con el gradualismo durante 3 años.

¿Cuál sería ese seguro contra incendio cambiario e inflacionario? El BCRA tiene en su activo $1,3 billones en letras intransferibles del Tesoro que vienen de la época K. Esas letras pagan una mínima tasa de interés y no son transferibles, es decir no pueden usarse. La idea es que el Tesoro le entregue un bono en pesos al BCRA por $1,3 billones a cambio de esas letras intransferibles. El bono en pesos podría ser a 10 años ajustables por IPC, por tipo de cambio o por la tasa de política monetaria del BCRA más 2 puntos.

El BCRA podría ofrecer a los bancos esos bonos a cambio de las Leliq. Si los bancos no los quieren, el BCRA puede vender esos bonos en el mercado y absorber base monetaria a medida que va rescatando las Leliq o, en caso que la gente no renueve los plazos fijos, los bancos, si aceptan esos bonos, los venden en el mercado y se hacen de los pesos para pagar en ventanilla al inversor.

De esta forma se evita que el BCRA tenga que emitir pesos para financiar el pago de las Leliq que no se renuevan y, por lo tanto, una llamarada cambiaria e inflacionaria.

La deuda del Tesoro no crece porque cambia la deuda que hoy tienen con el BCRA en letras intransferibles por otra deuda que es transferible. Con ese cambio de bonos se pasa a utilizar un instrumento que utilizan los bancos centrales del mundo. La Reserva Federal o el BCE usan bonos del tesoro para regular la liquidez del mercado, no emiten Lebac o Leliq.

Por supuesto que el Tesoro va a tener que pagar más intereses, pero igual hoy los paga el BCRA vía el gasto cuasifiscal. Lo que haría la autoridad monetaria es sanear su balance.

También es cierto que en caso de corrida el BCRA podría utilizar parte de las reservas, si el FMI lo autoriza, para restar liquidez en el mercado si tiene que emitir para cancelar las Leliq, pero queda en una situación más endeble ya que se le van las reservas y se queda con la deuda en dólares con el FMI.

En definitiva, cualquier persona medianamente informada en temas económicos sabe que esto de las Leliq es tan peligroso como fumar  en la destilería. Lo mejor es desarmar ese lío antes de entrar de lleno en la campaña electoral para que no lo agarre al gobierno en el medio de la campaña con un cambio de cartera que le causaría un fenomenal estrago económico.

Por último, quiero aclarar que no estoy diciendo que vamos derecho a una estampida cambiaria e inflacionario o un plan Bonex, el espíritu de la nota es sugerir una estrategia para evitar esos problemas cuando quienes hoy devengan utilidades decidan realizarlas. Porque cuando llegue ese momento, ya va a ser tarde.

Mi sugerencia es actuar ya para evitar un mal peor por no hacer nada.