Desde hace exactamente 27 meses venimos escuchando la palabra gradualismo como el eje central del Gobierno de Cambiemos para explicar la actual dirección de la política económica. Y muy seguido a este concepto, casi como primo hermano, aparece el siguiente: endeudamiento.
Es que la razón por la cual Argentina pudo atravesar este proceso de ajuste gradual del desequilibrio de las cuentas públicas fue gracias a la buena voluntad que han mostrado los inversores, tanto extranjeros como locales, de financiar este plan mediante la compra de los bonos de la deuda pública que el Tesoro emitía.
Este trinomio entre inversores-gobierno-deuda parecía funcionar aceitadamente como aquella delantera de Boca (Barros Schelotto-Palermo-Riquelme) que de la mano de Carlos Bianchi se consagró súper campeón a finales de la década del 90 y principios de la siguiente. De esta manera, escuchar a nuestro ministro de Finanzas, Luis Caputo, señalar que Argentina debía financiar una brecha fiscal de US$ 30.000 millones en 2018 y de US$ 25.000 millones en 2019 prácticamente no nos causaba ningún escalofrío.
Sin embargo, el modelo se halló con algo inesperado: el empeoramiento de las condiciones de financiamiento, tanto en el exterior como en el mercado doméstico, a partir del mes de enero. A colación de esto, recrudeció el debate sobre el ritmo de endeudamiento del país, el stock actual de la deuda y la sustentabilidad de largo plazo.
Como siempre ocurre, por desconocimiento y oportunismo político, fuimos testigos de frases como "cuando venza el bono del centenario habremos pagado seis veces el monto recibido", ignorando la importancia del concepto de valor presente en un flujo de fondos determinado.
Pero más allá de esto, hay una certeza que nadie debe perder de vista: la deuda per se no es mala, sino que depende de la utilización de los recursos que hace el emisor. Si la aplicación de los mismos permite la generación de recursos más que proporcionales para repagar ese pasivo y aumentar la riqueza de la sociedad, la deuda es un medio para el bienestar y no un enemigo.
Y, como siempre ocurre, en Argentina tenemos nuestra particularidad. La deuda es como darle una copa de vino a un alcohólico en recuperación. Si usás el endeudamiento para financiar los gastos corrientes, como ser el pago de sueldos, jubilaciones y planes sociales, entonces, más temprano que tarde, estarás en problemas.
Un incumplidor serial
Argentina tiene un largo y penoso historial en cuanto al cumplimiento de sus obligaciones se refiere. Tristemente, el país incurrió en cesación de pagos en más de una oportunidad. Veamos algunos de ellos
– El primer cese de pagos ocurrió en 1827, solamente diez años después de haber declarado la independencia, cuando el Gobierno Nacional decidió no abonar el préstamo adquirido con Baring Brothers por £ 2,8 millones.
– El siguiente episodio sucedió a fines del siglo XIX. Durante el gobierno de Roca, había tomado créditos para la construcción de ferrocarriles y para la modernización del puerto de Buenos Aires. Sin embargo, con el desencadenamiento de la crisis de 1890, el país no pudo afrontar sus pasivos (£ 48 millones) y entró nuevamente en default, esta vez por cuatro años.
– Durante la década de los ochenta, hubieron dos ceses de pagos, uno de la deuda externa y otro con acreedores locales. El primero sucedió en 1982 cuando un conjunto de países latinoamericanos declararon el default de la deuda externa, entre ellos Argentina. El segundo, denominado Plan Bonex, consistió en una reprogramación forzosa de los depósitos de los ahorristas, que recibieron el 30% de su tenencia en pesos.
– El último, y más recordado, fue el default del 2001. Rodriguez Saa declaró ante el congreso el cese de pagos de la deuda con los acreedores externos por más de US$130.000 millones.
¿Es posible otro default en breve?
Ciertamente el país no tiene un problema de stock de su endeudamiento, sino que la encrucijada, si la hay, tiene que ver con el flujo. El mundo se muestra menos condescendiente a financiar desequilibrios fiscales amplios con las condiciones que supimos tener en el pasado. Hoy vemos un principio de restricción de la abultada liquidez inyectada por los bancos centrales del mundo, tasas de interés algo más elevadas y mayor aversión al riesgo por parte de los inversores.
Desde ya que son síntomas pequeños que se vislumbran, y no hay evidencia que indique un brusco cambio en el escenario financiero global. Sin embargo, el Gobierno ha tomado nota de estos cambios (a lo que se le adiciona el mayor riesgo país doméstico) y el propio ministro anunció que, por el momento, utilizará al mercado financiero doméstico para financiar el programa de lo que resta del año.
¿Cuán sustentable es la trayectoria de la deuda hoy?
Si observamos el monto nominal de la deuda pública se pasó de US$ 222.703 millones en 2015 a US$ 302.843 millones en 2017, lo que implica un alza de 36% en apenas dos años.
Este número incluye el equivalente de US$ 20.000 millones de reconocimiento de deuda que estaba impaga y que se debió emitir para financiar y cerrar el problema con los holdouts. Aun así, el ritmo de endeudamiento es tan acelerado como insostenible de cara a los próximos años.
Pese a esto, al analizar el stock de deuda contra el PBI se percibe un cierto alivio ya que la misma totaliza 53,4%. Es un número controlable, más considerando que gran parte de estos bonos pertenecen a entidades públicas, como el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES o mismo el Banco Central de la República Argentina.
Estamos en un nivel donde el stock no es el problema mientras la economía crezca y el endeudamiento no pise el acelerador. Hoy claramente el mayor riesgo de la Argentina tiene que ver con el flujo del endeudamiento en un contexto de cierto deterioro de las condiciones de financiamiento internacionales. Esa vulnerabilidad ya fue advertida por el mercado que, tras la famosa "recalibración" de la meta de inflación, ha castigado a los bonos argentinos con el consecuente aumento de la prima de riesgo país en más de 50 puntos básicos en lo que va del año.
Esta recalibración tuvo costos evidentes que erosionaron la confianza. Para que la deuda no vuelva a ser el talón de Aquiles de la economía argentina, se necesita recobrar la confianza en base a señales que tiendan a fortalecer la expectativa futura de los inversores, respecto a la dirección económica futura del país.
Para este objetivo, la política debería interferir lo menos posible en el envío de las mencionadas señales.
El autor es economista y Jefe de Estrategia de MB Inversiones
En Twitter: @diegomb80