Día clave para la tasa de interés: ni el BCRA ni el ala política están en lo cierto

A esta altura del partido cualquier economista profesional sabe que la tasa de interés no es el costo del dinero. Si así fuera, bastaría con imprimir billetes en cantidades industriales hasta llevar la tasa de interés a cero.

Solo en el período kirchnerista se pudo escuchar de boca de la entonces presidente del BCRA, Marcó del Pont, la barbaridad de que "había que emitir moneda para que hubiese crédito". Es decir, para Marcó del Pont, el ahorro, que es la contracara del crédito, no se generaba, se imprimía, con lo cual, aquel dicho de nuestros abuelos que rezaba "el ahorro es la base de la fortuna", bajo el kirchnerismo se transformó en algo así como: la impresión de moneda es la base de la fortuna.

Creo que superadas semejantes barbaridades económicas, hoy estamos frente a un dilema con la tasa de interés.

Desde el inicio de la gestión de Cambiemos, el BCRA ha utilizado la tasa de interés como instrumento para frenar la inflación. Entiendo el sentido de ese accionar de la autoridad monetaria pero, por un lado, sin una política económica consistente en lo fiscal y monetario, es difícil que pueda dominarse la tasa de inflación.

Por otro lado, aquí me parece que hay una severa confusión: no es el BCRA el que establece la tasa de interés del mercado para bajar la inflación, sino que es el mercado el que, en rigor, le fija la tasa de interés al BCRA. Por eso fracasó el uso de la tasa de interés como freno a la inflación.

Para demostrar la afirmación anterior, primero que hay que entender es qué es la tasa de interés.

La tasa de interés de mercado tiene 4 componentes.
i = io + iinfl + icred + iinstitucional

Io  es la tasa de interés originaria. Es decir, para que alguien genere ahorro, que es postergar consumo presente por satisfacer un mayor consumo futuro, pide algo a cambio. Siendo que para mí no es indiferente consumir hoy que consumir dentro de un año (si así fuera el tiempo me sería indiferente), para no consumir ahora y consumir dentro de un año y prestarle a alguien voy a pedir algo a cambio. Y ese algo a cambio es la tasa de interés originaria. Por eso la tasa de interés nunca puede ser igual a cero. Si así fuera, significaría que para el ser humano el tiempo no tiene importancia. Que me daría lo mismo consumir ahora que dentro de un año.

iinfl El segundo elemento que voy a exigir para postergar consumo presente por consumo futuro es  pedir que la tasa que me paguen me cubra contra la inflación que espero que vaya a haber en el período que tengo prestado mis ahorros. En otras palabras, no quiero que mis ahorros se licuen en el tiempo. Aquí ya aparece el primer ingrediente que muestra el error de entrada de usar la tasa de interés como freno a la inflación. No es el BCRA quién le dice al mercado cuál es la expectativa de inflación que tiene que tener, sino que es el mercado el que le marca al BCRA cuál es la tasa de inflación que espera y, en consecuencia, le fija la tasa de interés de mercado que compensa la pérdida en el poder adquisitivo de la moneda. ¿Qué significa esto? Que si el Banco Central establece una tasa de interés por debajo de la tasa de inflación esperada por los agentes económicos, sólo los distraídos van a comprar activos remunerados por tasa de interés y el resto se va a refugiar en otro tipo de activos que considere que lo pueden cubrir de la inflación.

Si a este error inicial del BCRA, que de entrada algunos economistas defendieron a sable y espada y ahora retroceden haciéndose los distraídos ante la evidencia del grosero error conceptual que cometieron, le agregamos que la pifió en su pronóstico de inflación 2016 y en el de 2017, menos puede pensarse que la tasa de interés podría llegar a ser una herramienta útil para bajar la tasa de inflación al nivel de la nueva meta de 15%. Ya nadie le cree al BCRA en su pronóstico.

3. icred que sería el riesgo crediticio que asumo al prestarle a alguien mis ahorros. ¿Qué capacidad de repago del crédito tiene mi acreedor? Si el BCRA pone una tasa de interés muy alta en términos reales, lo que tengo que preguntarme es: ¿a quién le presta el BCRA a esa tasa de interés o más alta para que pueda devolverme mis ahorros? Dicho de otra manera, si supera la tasa de rentabilidad promedio de la actividad económica, lo más probable es que llegado el momento no me devuelvan mis ahorros. Cuando el BCRA se convierte en una gran aspiradora de ahorro a tasas de interés inconsistentes con el sector real de la economía, seguro que nos estamos metiendo de cabeza en un problema de solvencia.

4. iinstitucional que no es otra cosa que el riesgo institucional que asumo de prestar mis ahorros en un país con fuerte tendencia a no pagar sus deudas. La Argentina tiene la triste historia de cargar con varios defaults encima, haber pesificado depósitos, confiscado nuestros ahorros en las AFJP y confiscado activos con impuestos disparatados. El riesgo institucional va de la mano de la calidad de sus gobernantes y de los problemas fiscales que tenga el Tesoro. A mayor déficit fiscal, mayor riesgo de confiscación o default de la deuda y recupero de mis ahorros. En síntesis, a mayor riesgo institucional, mayor tasa de interés que pide el mercado.

De manera que estos cuatro componentes determinan la tasa de interés, con lo cual era una ilusión creer que el BCRA podía fijar la tasa de interés de mercado. El sistema funciona justamente al revés. Lo que sí puede hacer el BCRA es subir tanto la tasa de interés para generar un arbitraje de tasa versus dólar que en algún momento termina abruptamente cuando inversores de altísimos riesgo dan vuelta la posición. Esto lo hemos visto muchas veces en la historia económica argentina contemporánea.

Errores de concepto

Ahora bien, de lo anterior podría concluirse que pienso que de las diferencias entre el BCRA y el ala política del Gobierno: ninguno de los dos tiene razón.

La baja de la tasa de interés no se traduce necesariamente en un aumento de la inversión ni de las exportaciones por una suba del tipo de cambio.

Para que haya inversiones el Gobierno tiene que mostrar señales más contundentes de avanzar en reformas estructurales y, sobre todo, en la cultura del trabajo. Nadie invierte para que luego venga el Estado y se apropie vía impuestos confiscatorios del fruto de su trabajo para repartirlo entre piqueteros que viven de la extorsión, juego al que el ala política del gobierno suele prestarse casi con pasión.

Finalmente, queda el gran interrogante de si el BCRA podrá bajar la tasa de interés sin que los tenedores de Lebac abandonen su posición en ese instrumento de regulación monetaria y vayan al dólar.

Aclaro, no estoy pronosticando una corrida cambiaria, pero es claro que este juego de tasa versus dólar acumuló un stock de Lebac de $1 billón (el equivalente a medio Presupuesto para 2018) y duró demasiado tiempo.

En lo personal hubiese preferido que en vez de sólo anunciar un aumento de la inflación, hubiesen anunciado un plan económico completo, consistente y que generara confianza en la población.

Lamentablemente se limitaron a presentarse el Jefe de Gabinete, el ministro de Hacienda, el ministro de Finanzas y el presidente del BCRA para solamente anunciar que la inflación este año será del 15% en vez del 10 por ciento.

Grosero error de comunicación de política económica que muestra que el ala política del Gobierno tiene escasa idea sobre cómo funciona la economía y la relación entre economía e instituciones. Dicho más directamente, con esa conferencia de prensa mostraron que no tienen la más mínima idea de cómo dominar la pesada y venenosa herencia K y que todo pareciera limitarse a durar.