Hace pocas semanas se otorgó un nuevo premio Nobel de Economía. Los ganadores fueron esta vez tres economistas estadounidenses: Ben Bernanke, Douglas Diamond y Philip Dybvig. La justificación general de la Real Academia de las Ciencias sueca menciona su aporte a “la investigación sobre bancos y crisis financieras”. En particular, el trío fue galardonado por haber “mejorado significativamente nuestra comprensión del papel de los bancos en la economía, especialmente durante las crisis financieras, así como la forma de regular los mercados financieros”.
Si bien los tres han tenido una dilatada carrera académica, Diamond y Dybvig fueron quienes se mantuvieron especializados en ese campo. Sus desarrollos permitieron comprender mejor el rol de los bancos, y sobre todo capturar la esencia de los que llamamos corridas bancarias, esos desagradables eventos en los cuales los depositantes se agolpan en las puertas de las instituciones financieras para reclamar por su dinero que, por supuesto, no está ahí. La razón, explican estos autores, es que los bancos prestan tu dinero a plazos más largos.
Ben Bernanke, en cambio, empezó su carrera en la teoría y tuvo la no tan frecuente oportunidad de aplicarla en la práctica. El economista se desempeñó como presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos durante dos períodos, entre 2006 y 2014. Esto significa que sirvió al frente de la FED durante las presidencias de George W. Bush y Barack Obama, que le mantuvo al frente a pesar de su afiliación republicana.
Tras abandonar su tarea en 2014, Bernanke dedicó buena parte de su tiempo a escribir una historia de la política monetaria. Su inspiración fue un libro que definió sus intereses desde muy temprano en su etapa académica, la monumental Una Historia Monetaria de Estados Unidos escrita por Milton Friedman y Anna Schwartz. Bernanke volcó su registro del trabajo de la FED en una obra que es la mitad de extensa de la de Friedman (su ídolo durante mucho tiempo), y que compendia y actualiza el archivo de la política monetaria norteamericana desde la Gran Depresión.
Todo esto pese al título principal. El libro de Bernanke se llama Política Monetaria en el Siglo XXI. Pero el subtítulo es Desde la gran inflación hasta el COVID-19, y eso cubre el período 1960-2019. (Es preciso aclarar que el libro está editado en inglés, pero el Nobel augura que pronto estará disponible en español). En la práctica, un cuarto del trabajo se dedica al siglo XX, y esta es una gran decisión, porque permite entender en perspectiva el proceso de aprendizaje de los propios especialistas a cargo de la FED.
Comencemos por el principio. La FED es sin dudas el Banco Central más importante del mundo, y sus decisiones afectan no solo a la economía del gigante del norte, sino al resto del mundo. Es por eso que hubo una preocupación particular por darle un marco institucional sólido. Lo primero que sobresale en la memoria de la FED es la estabilidad de sus presidentes, la mayoría cumpliendo sus períodos de cuatro años, y muchas veces reelegidos.
De hecho, su historia puede ser contada casi completamente con apenas cinco o seis nombres y apellidos. Como siempre, va de suyo el contraste con la Argentina. Mientras que la Reserva Federal tuvo desde 1980 cinco presidentes, el Banco Central de la República Argentina sumó casi treinta. En el lenguaje neoliberal del Washington Consensus, esta es una diferencia en el grado de independencia del Banco Central respecto del poder político.
Pero Política Monetaria… nos convence de que las interacciones entre quien está al mando de la FED y los que controlan el Tesoro han sido comunes. En ocasiones, cuenta Bernanke, gana la política (en la discusión suele involucrarse el propio Presidente de la Nación), y en otras lo hace la FED y su política. Lo que queda claro es que, la más de las veces, esto lo define la personalidad del que ejerce la política monetaria. Es por eso que el libro cuenta cada experiencia de liderazgo en la FED a partir de la personalidad de los involucrados.
Bernanke hace en Política Monetaria… un gran trabajo en varios frentes. En primer lugar, organiza la historia de una manera natural, sin irse por las ramas y señalando con precisión los aspectos centrales de cada administración, sus antecedentes y sus consecuencias. En segundo término, el autor nos introduce al mundo de la política monetaria desde la perspectiva de la época, explicando con simplicidad sus aspectos más técnicos. Tercero, Bernanke involucra en su relato la teoría relevante en el análisis de la política monetaria, y sus propios hallazgos académicos, cuyo pico intelectual fue la búsqueda de nuevas explicaciones de las causas de la Gran Depresión.
Gracias a estos aciertos, Política Monetaria… permite comprender la dinámica histórica de la aproximación a la política económica. El rasgo más interesante es que el tipo de decisiones monetarias no parece estar tan ligado a un intercalado de ideologías liberales versus intervencionistas, sino más bien a su adaptación a la aparición de nuevos desafíos. Bernanke admira a Friedman, pero señala con respeto sus limitaciones y las dificultades que la aproximación más dogmática de su escuela, el Monetarismo, trajo como consecuencia al funcionamiento económico.
La tesis general del libro es transmitir con franqueza que la política monetaria ha ampliado con los años sus determinantes, y también su ámbito de influencia. En cuanto al primero, Bernanke reconoce los límites de la política monetaria y sus relaciones necesarias (y a veces traumáticas) con la política. En cuanto al segundo, hoy se reconoce que el poder de la FED implica incorporar en las elecciones cada vez más perspectivas: las consecuencias de la política sobre el empleo y la inflación, sobre la distribución del ingreso, y sobre el equilibrio político y social, entre otras.
La obra opera entonces como una referencia de consulta histórica y, al mismo tiempo, como un manual para comprender qué hace la FED, cómo lo hace y qué resultados traen sus elecciones. El formato de presentación es en cuatro partes, cada una de las cuales expone los nuevos desafíos que enfrenta la política monetaria, que debe reacomodarse todo el tiempo a las nuevas realidades.
La Parte I estudia la experiencia de la FED en medio del espíritu teórico de la época. En aquellos tiempos, se discutía acerca de la famosa Curva de Phillips, que en sus primeras versiones conectaba de manera simplista el desempleo y la inflación. Los datos, sugería aquella curva, establecen una relación negativa: si se desea reducir demasiado el desempleo, se sufrirá más inflación, y viceversa.
Claro que si esto fuera todo, la tarea de un banquero central sería trivial: si hay demasiada inflación, habrá que sacrificar algunos empleos para contenerla; y si hay una fuerte recesión, entonces valdrá la pena unos puntos más de inflación para superarla.
El instrumento tradicional para navegar la curva es la tasa de interés, que se eleva cuando la economía está demasiado caliente, y se reduce cuando se enfría. Pronto los hacedores de política aprendieron que la macroeconomía no era tan fácil de dirigir. La sencilla Curva de Phillips cambiaba su “pendiente” (su relación cuantitativa entre desempleo e inflación), y también se desplazaba, dando lugar a episodios extraños como la estanflación, donde se observaba inflación y desempleo al mismo tiempo.
El siguiente peldaño fue incorporar las expectativas del público como un determinante central de la inflación y de la efectividad de la política monetaria. En épocas donde las expectativas son inflacionarias, la FED sufre, pero cuando son estables, la FED festeja. Y es aquí donde aparece en la historia el nombre de Paul Volcker.
Volcker fue un polémico presidente de la FED que lideró la política monetaria durante el período 1979-1987. Volcker asumió con una inflación ya muy acelerada, cercana al 15% anual, y en medio de un fuerte rechazo de sus consecuencias por parte de toda la sociedad estadounidense. Su respuesta fue drástica, elevando brutalmente las tasas de interés de referencia hasta llevarlas a cerca del 20% anual. El resultado fue una también brutal recesión económica, que llevó el desempleo casi al 11%, creando un descontento importante en el corto plazo, pero provocando también una rápida desaceleración de la inflación, que en un par de años había vuelto a sus niveles pre-Gran Inflación.
La experiencia de Volcker tuvo dos consecuencias importantes. Una fue la crisis de la deuda latinoamericana que determinó nada menos que una década perdida en materia de crecimiento para el continente. La violenta suba de tasas de la Reserva Federal fue el detonante clave en estos desarrollos, tanto por el elevado costo de financiamiento que sufrieron estos países, como por la salida de los capitales desde América Latina hacia Estados Unidos, donde el rendimiento era elevado y seguro al mismo tiempo.
La otra consecuencia fue la lección de que la “credibilidad” del Banco Central para fijar las expectativas resultaba una herramienta poderosa para la efectividad de la política monetaria. Volcker se puso el traje de malo y advirtió que no le temblaría la mano en su lucha contra la inflación, y su persistencia trajo los resultados esperados.
Y es así que Estados Unidos pudo gozar de casi un par de décadas de crecimiento prácticamente sin temor al recalentamiento de la economía, bajo la presidencia de la FED del llamado “maestro” Alan Greenspan. Con Greenspan entramos en el siglo XXI y en los nuevos desafíos de la política monetaria, todo lo cual se empieza a tratar en la Parte II del libro.
Tras los fantásticos noventas en Estados Unidos (aunque plagado de crisis en varios países en desarrollo), el nuevo siglo trajo varios episodios traumáticos. Uno fue la explosión de la burbuja de las puntocom, las acciones tecnológicas que preveían un futuro extraordinario inmediato gracias a internet. Otro fue el shock de las Torres Gemelas, con secuelas fuertes en la actividad y en las expectativas. Pero por lejos el más importante fue no haber podido evitar crear las bases de la crisis inmobiliaria que explotaría en 2007 y daría lugar a la Gran Recesión global de 2009.
La crisis le explotó en la cara al propio Bernanke. En los 2000s, el maestro Greenspan no había podido lidiar con lo que él mismo llamó “exuberancia irracional” (la suba incontenible de la Bolsa y de los precios de las propiedades), y había dejado expandir la sofisticación y complejidad de los instrumentos financieros privados sin prever sus potenciales consecuencias.
El resultado fue que Greenspan se fue como un experto, y Bernanke debió pagar los platos rotos. Por supuesto, su caballerosidad y nobleza le impidió ponerlo en estos términos, pero queda claro que Greenspan confió demasiado en la autorregulación de los mercados financieros privados, y que Bernanke debió trabajar duro para contener sus secuelas.
Bernanke cuenta en esta Parte en primera persona los malabares de la política monetaria ante los nuevos sucesos, y explica con paciencia la nueva caja de herramientas utilizada para ordenar la macroeconomía, esta vez no solo la de Estados Unidos, sino también la mundial. Fue tan diferente la aproximación a este problema que a esta estrategia se la denominó “política monetaria no convencional”. Bernanke surfeó con éxito el desafío y no sería raro que su buen desempeño haya contribuido para ser el primer banquero central en recibir un Premio Nobel.
La Parte III comienza con la designación de la primera mujer que ocupa el cargo, Janet Yellen. Ahora se producen dos cambios relevantes. Por un lado, la “internacionalización” de los factores que afectan las decisiones monetarias de la FED. Entra en el juego China, el Brexit, y un mundo que de repente parece menos conforme con la globalización. Por el otro, llega Trump al poder, y la independencia del Banco Central empieza a ponerse en tela de juicio.
Pronto asume Jerome Powell, aún presidente de la FED, y Trump lo hostiga con comentarios directos y malintencionados. Esta Parte se completa con los desafíos gigantescos (y más inesperados que nunca) que dejó la pandemia, cuyas consecuencias aún sufrimos. Una vez más, poco de la experiencia previa sirve, y pasa a jugar un rol central la calidad del juicio ante una circunstancia imprevista, más que el seguimiento de un conjunto de reglas inmutables para actuar.
El libro se completa en la Parte IV con reflexiones que recorren algunos conceptos fundamentales que fueron ilustrados en las historias contadas previamente. ¿Independencia del Banco Central o coordinación de políticas con el Tesoro? ¿Cuáles son los mandatos de la FED y cómo debe ser su estructura para alcanzarlos? ¿Qué nuevos desafíos nos esperan en un mundo financieramente abierto y con shocks que se suceden a gran velocidad? ¿Con qué herramientas contamos para lidiar con estos retos? ¿Tiene un rol el banco central para contribuir a los grandes dilemas que enfrenta la humanidad como la falta de desarrollo, la desigualdad o el cambio climático?
Bernanke hace un gran trabajo en Política Monetaria… y todo lector interesado en la agenda de política económica, sea o no economista, se va a encontrar con un texto claro, ordenado y pedagógico. Y sobre todo, se va a convencer de que los presidentes de la Reserva Federal piensan y actúan como personas, no como homo economicus.
“Política Monetaria en el Siglo XXI” (fragmento)
Como demostró la respuesta de la Reserva Federal de Powell a la pandemia, las herramientas, el marco político y las comunicaciones de la Reserva Federal han cambiado radicalmente desde que el Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal de 1951 liberó al banco central para perseguir objetivos macroeconómicos.
La tesis unificadora de este libro es que estos cambios han sido, en su mayor parte, el resultado no de los cambios en las teorías económicas o en los poderes formales de la Fed, sino de tres amplios desarrollos económicos que, en combinación, han dado forma a cómo el banco central ve sus objetivos y limitaciones.
La primera de estos desarrollos es el cambio continuo en el comportamiento de la inflación y, en particular, su relación con el empleo. Desde la década de 1950, la política monetaria de Estados Unidos ha estado muy influida por las opiniones de los economistas y los responsables políticos sobre la relación entre la inflación y el mercado laboral.
Los responsables políticos de los años sesenta y setenta juzgaron mal esta relación y no tuvieron en cuenta los efectos desestabilizadores de lo que los economistas llaman “psicología de la inflación”, dos errores que contribuyeron a una década y media de rápido aumento de los precios: la Gran Inflación.
El restablecimiento de la credibilidad de la Fed en la lucha contra la inflación en los años 80 y 90 bajo los presidentes Volcker y Greenspan tendría importantes beneficios, y el control de la inflación se convirtió en un elemento central de la estrategia política de la Fed durante ese período. Sin embargo, como veremos, en los años posteriores se produjeron cambios significativos en el comportamiento de la inflación, incluido un aparente y marcado debilitamiento de la relación entre la inflación y el desempleo.
Los responsables de la política monetaria también reconocieron, después del año 2000, que la inflación puede ser tanto demasiado baja como demasiado alta. Estos cambios condujeron a nuevas estrategias y tácticas de política, incluyendo un nuevo marco de la Fed del presidente Powell en agosto de 2020. Luego, en 2021, la escasez y los cuellos de botella asociados a la reapertura después de la pandemia ayudaron a provocar un fuerte aumento de la inflación, a pesar de que el empleo se mantuvo muy por debajo de los niveles anteriores a la pandemia.
¿Por qué ha cambiado el comportamiento de la inflación, incluida su relación con el empleo, a lo largo del tiempo? ¿Qué implicaciones tiene esto para la política monetaria y la economía, ahora y en el futuro?
Quién es Ben Bernanke
♦ Nació en 1953 en Georgia, Estados Unidos.
♦ Es un economista republicano que estuvo al frente de la Reserva Federal entre 2006 y 2014. En 2022, junto a Douglas Diamond y Philip Dybvig obtuvo el Nobel de Economía.
♦ Es autor de Política Monetaria del Siglo XXI.
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