Las lecciones de Diego Maradona a quienes dirigen los bancos centrales siguen vigentes

Mervyn King, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, esbozó su “teoría Maradona de los tipos de interés”, alcanzando su punto máximo en 2005. La actuación del gran futbolista argentino en un partido de la Copa Mundial contra Inglaterra en 1986, argumentó Lord King, fue el ejemplo perfecto de cómo los banqueros centrales deberían conducir la política monetaria. Corriendo 60 metros desde dentro de su propio campo, Maradona superó a cinco oponentes, incluido el portero de Inglaterra, antes de anotar el gol. Lo que es aún más sorprendente es que la mayor parte del tiempo corría en línea recta. Al engañar a los defensores haciéndoles creer que cambiaría de dirección, anotó casi sin esfuerzo. Para Lord King, la lección para los banqueros centrales era clara. Si se guían con suficiente habilidad las expectativas de los inversores sobre los tipos de interés futuros, se podrá alcanzar un objetivo de inflación sin cambiar en absoluto el tipo oficial.

Durante gran parte del período transcurrido, la teoría de Maradona ha reinado supremamente. Después de la crisis financiera mundial de 2007-2009, y nuevamente durante la pandemia de covid-19, las tasas de interés oficiales de los bancos centrales estuvieron durante largos períodos cerca de cero, mientras los funcionarios buscaban estimular sus economías. Incapaces de forzar tasas de interés a corto plazo mucho más bajas, muchos optaron por una solución al estilo Maradona: asegurar a los inversionistas que no tenían intención de aumentar las tasas oficiales en el corto plazo. Los programas de flexibilización cuantitativa, que compraron grandes volúmenes de bonos con reservas recién creadas, reforzaron esta señal al garantizar que los bancos centrales (o los gobiernos que los indemnizaran) asumirían grandes pérdidas si subieran las tasas. La pelota pegó en la red y los rendimientos a largo plazo cayeron a mínimos históricos.

Hoy, después de haber elevado la tasa de política de la Reserva Federal en más de cinco puntos porcentuales, los banqueros centrales de Estados Unidos tienen margen de maniobra. Sin embargo, los inversores, al igual que los defensores que se enfrentan a un atacante argentino, todavía reaccionan más a las orientaciones futuras que a las tasas oficiales reales. A medida que estos se acercaron a su punto máximo en la primera mitad de 2023, los mercados hicieron caso omiso de su impacto y subieron aún más. Recientemente, Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, ha causado su mayor revuelo no al cambiar la tasa objetivo, sino al anunciar que los funcionarios estaban discutiendo hacerlo en el futuro. El “giro Powell” del 13 de diciembre fue particularmente extremo. Al parecer confirmar las esperanzas de los inversores en bonos de que las tasas se reducirían inminentemente, hizo bajar los rendimientos y alimentó una corrida alcista en las acciones. Años después de escapar de las tasas de interés cercanas a cero, ¿por qué las expectativas de los inversores siguen siendo mucho más importantes que la política monetaria de la Reserva Federal?

La respuesta corta es que pocas letras de interés siguen la tasa de política de la Reserva Federal, mientras que muchas dependen de las tasas de largo plazo fijadas por las expectativas. El rango objetivo de la Reserva Federal determina la tasa a la que las instituciones depositarias se prestan fondos a un día entre sí, sobre la que influye ofreciendo facilidades que fijan un piso y un techo a dichos costos de endeudamiento. Esto luego determina el interés diario sobre los préstamos a tasa flotante a empresas e individuos, ya que los prestamistas no cobrarán menos de lo que podrían ganar con la Reserva Federal. A su vez, las expectativas sobre cómo cambiará este tipo flotante en el futuro rigen los tipos fijos a los que los inversores o las instituciones están dispuestos a prestar a largo plazo (sobre deuda pública, bonos corporativos o hipotecas a tipo fijo, por ejemplo).

Estas tasas fijas ahora dominan los costos de endeudamiento mucho más que la tasa de política a un día. La Reserva Federal de Dallas estima que a finales de 2021, justo antes de que la Reserva Federal comenzara a endurecer sus políticas, apenas el 3% de las hipotecas estadounidenses tenían tipos de interés flotantes, y el resto con arreglos que normalmente duraban 30 años o más. Esta cifra está muy por debajo de la proporción de décadas anteriores, que alcanzó un máximo superior al 60% en la década de 1990 y todavía estaba por encima del 40% cuando Lord King pronunció su discurso sobre Maradona. Mientras tanto, el 86% de los bonos corporativos emitidos en 2021 y el 91% en 2020 se emitieron a tipos de interés fijos y no se vieron afectados por las medidas posteriores de la Reserva Federal. Incluso los créditos privados y los préstamos bancarios, que atraen tasas flotantes, a menudo están protegidos contra los crecientes costos de los intereses.

No es de extrañar que la orientación prospectiva de los bancos centrales tenga el mayor potencial para mover los mercados y, al cambiar los costos del nuevo endeudamiento, para alcanzar sus objetivos de inflación. Esto no hace que la tasa de política sea irrelevante, pero sí le otorga un nuevo papel. Para guiar las expectativas de manera creíble, los funcionarios eventualmente deben implementar los cambios que indican. El dilema es decidir qué hacer cuando las condiciones cambian, como lo han hecho desde el giro de Powell, con una presión inflacionaria más fuerte de lo esperado, lo que ha hecho que los recortes de tasas sean menos adecuados. Mantener el rumbo quizá ya no sea apropiado; cambiarlo corre el riesgo de dañar la capacidad de los banqueros centrales para convencer a los inversores en el futuro.

Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, advirtió una vez que tales consideraciones pueden degenerar rápidamente en un “salón de espejos”. Si las autoridades imitan las expectativas del mercado, que luego cambian como resultado, es posible que se produzcan infinitas distorsiones. Muy apropiadamente, el trabajo más reciente de Bernanke que revisa el enfoque del Banco de Inglaterra en materia de pronósticos ofrece una salida, sugiere Michael Woodford de la Universidad de Columbia. Una recomendación crucial fue que el banco debería comenzar a publicar su tasa de política proyectada bajo una variedad de escenarios económicos diferentes, en lugar de solo su pronóstico central. Hacerlo ayudaría a los inversores a comprender cómo reaccionarían las autoridades ante diferentes condiciones, permitiéndoles cambiar de rumbo en respuesta a nuevos datos sin perder prestigio.

Otras técnicas para fortalecer la credibilidad de la orientación futura también seguirán siendo importantes. Una implicación es que los programas de flexibilización cuantitativa probablemente seguirá siendo una de las herramientas de los banqueros centrales cuando relajen las condiciones, ya que envía una señal de que creen sinceramente que las tasas se mantendrán bajas a largo plazo. Otra, algo irónicamente, es que el tipo de interés corto puede volver a ganar importancia, y sus movimientos demuestran que los funcionarios cumplen sus promesas. Después de todo, incluso Maradona a veces tuvo dificultades para hacer el mismo truco dos veces.

(c) The Economist