La época dorada de las bolsas está llegando a su fin

Los mercados de valores tienden a subir gradualmente; recientemente se han disparado. Las acciones estadounidenses han subido un 21% desde finales de octubre y se sitúan aproximadamente un 5% por encima de su vertiginoso pico de enero de 2022. El 22 de febrero, las acciones europeas establecieron un nuevo récord por primera vez en dos años. India ha estado disfrutando de un auge de varios años mientras abunda el optimismo sobre su economía. Incluso las acciones japonesas – sinónimo de estancamiento – finalmente han superado el nivel que alcanzaron en 1989, antes de una caída que duró décadas. Ha sido una carrera extraordinaria. Desde 2010, el índice S&P 500 de acciones estadounidenses ha obtenido un rendimiento del 11% anual en términos reales.

Estos beneficios son aún más sorprendentes teniendo en cuenta lo que han tenido que afrontar los mercados. A la era del dinero libre le siguieron dos años de aumentos de las tasas de interés, e incluso ahora los inversionistas en bonos están apostando contra recortes inminentes. Se libra una guerra comercial entre Estados Unidos y China; Hay guerras reales que arrasan Ucrania, Oriente Medio y partes de África. En todo el mundo, los gobiernos se están alejando del libre mercado y la globalización en favor de políticas industriales y proteccionismo. Si todo eso no ha extinguido esta manifestación, ¿quién lo hará?

Una conclusión podría ser que hay una burbuja a punto de estallar, especialmente en Estados Unidos. En Wall Street, las valoraciones (el múltiplo mediante el cual se aumentan las ganancias) son en promedio un 80% más altas que durante la manía de las puntocom de finales de la década de 1990 y un 90% más altas de lo que subieron durante 2021, antes de que los intereses tocaran fondo. las tasas subieron. Extremos similares también se observan en otras medidas, incluida la concentración (la proporción del mercado de valores compuesta por las empresas más importantes) o los diferenciales de valor (la valoración de las empresas más caras en comparación con las más baratas). El valor del 10% de las empresas estadounidenses más importantes como proporción del mercado total no ha sido tan alto desde la crisis que fue una de las causas de la Depresión de los años treinta. Y no olvidemos el rincón más espumoso de los mercados financieros: el bitcoin vuelve a cotizar en torno a los 60.000 dólares, apenas por debajo de su máximo en 2021.

Sin embargo, también hay razones para considerar racional la exuberancia de los mercados. Mientras los bancos centrales de todo el mundo ajustaban su política monetaria a un ritmo que no se había visto en una generación, muchos analistas advirtieron sobre el peligro de recesiones y caídas de las ganancias corporativas. A principios de 2023, los expertos de Wall Street predijeron que en el próximo año la economía estadounidense crecería sólo un 0,7%. En el caso de que lograra más de tres veces esa cantidad. Una amplia gama de empresas están publicando resultados sólidos, incluidos minoristas, como Walmart, y fabricantes de automóviles japoneses, como Toyota.

La economía continúa desafiando la gravedad. Un pronóstico habitual y popular sobre el crecimiento económico anualizado de Estados Unidos, publicado por el Banco de la Reserva Federal de Atlanta, es del 3,2% para el primer trimestre de este año. A pesar de la desaceleración en China (cuyos mercados en caída son una excepción a la tendencia global), el FMI también ha estado elevando sus pronósticos de crecimiento global.

Al optimismo de los inversores se suma su optimismo sobre la inteligencia artificial (IA). Esta no es una alucinación tipo Chatgpt. El evento que impulsó las acciones a la estratosfera fue la publicación el 22 de febrero de las ganancias de Nvidia, que tiene un control férreo sobre el mercado de chips que son críticos para entrenar modelos de inteligencia artificial. En octubre de 2022, justo antes de que Openai lanzara su ahora famoso chatbot, Nvidia obtuvo alrededor de 3 mil millones de dólares en ganancias brutas cada trimestre, principalmente por la venta de tarjetas gráficas a jugadores. En los tres meses hasta finales de enero de 2024, Nvidia obtuvo 17.000 millones de dólares en beneficios brutos y disfrutó de un margen del 76%. El precio de las acciones de la empresa se ha quintuplicado durante ese tiempo, pero sus ganancias han crecido aún más rápido. En otras palabras, el entusiasmo que ha llevado a Nvidia a cerca de un valor bursátil de 2 billones de dólares no se basa en una exageración tipo puntocom, sino en ganancias frías y duras.

Sin embargo, juzgar que el auge está justificado no significa que sea prudente salir corriendo a comprar acciones. Es poco probable que lo que suceda a continuación llene de alegría a los inversores. Esto se debe en parte a que el entusiasmo extremo por la IA se extiende más allá de Nvidia a otros miembros del grupo de acciones tecnológicas de los “7 Magníficos”, como Microsoft, cuyas estrategias comerciales finales en la era de la IA aún están lejos de estar claras. Estas empresas están acaparando los chips de Nvidia con la creencia de que, de una forma u otra, sus negocios de IA prosperarán. Sin embargo, queda por ver cómo resolverán problemas básicos con sus grandes modelos de lenguaje. Muchas nuevas empresas quieren comerse el almuerzo de las 7 grandes, y la competencia mantendrá las ganancias bajo control, incluso, eventualmente, en Nvidia.

El tecnooptimismo es también la base, en algunos sectores, del optimismo sobre el crecimiento de la productividad en toda la economía. La lección de otras tecnologías fundamentales es que lleva tiempo descubrir cómo explotarlas. Las empresas hablan sin parar sobre la IA generativa, pero aún se encuentra en la etapa experimental. Como resultado, incluso si la IA está destinada a transformar las sociedades por completo, los inversores de hoy pueden tener dificultades para elegir qué empresas ganarán dinero. Los creyentes en el auge de las puntocom no se equivocaron respecto del poder transformador de Internet, pero aun así se quedaron sin camisa.

Si las cosas siguen sanas esta vez, las valoraciones no subirán mucho más. La tendencia al aumento de las ganancias, como porcentaje de la economía, también parece agotada. Su enorme crecimiento en las últimas décadas fue excepcional, causado por la caída del costo del endeudamiento y los impuestos. Como la inflación persiste y las finanzas públicas siguen bajo presión, esa caída no puede repetirse; incluso puede revertirse.

Bajo supuestos realistas sobre lo que sucederá con las valoraciones, los intereses y los impuestos, para generar incluso modestos rendimientos reales de las acciones del 4% anual durante la próxima década, las empresas estadounidenses necesitarían aumentar sus ganancias subyacentes en alrededor del 6% anual, cerca de su La mejor actuación de la historia de la posguerra. No es de extrañar que Warren Buffett, un inversor veterano, no vea “ninguna posibilidad” de obtener grandes rendimientos para su fondo.

Las acciones podrían decepcionar en muchos sentidos. Quizás el entusiasmo por la IA provoque el estallido de una burbuja al estilo de las puntocom. Otra guerra o crisis podría provocar un colapso. O los precios pueden estancarse en un mercado bajista suave que tardará años en revertirse. Cualquiera que sea el camino hacia la decepción, dentro de diez años nadie repetirá la conclusión obvia de hoy: que los inversores en acciones –especialmente las estadounidenses– han disfrutado de una edad de oro.

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