¿Se enfrenta China a una década perdida?

“Desde que estalló la burbuja inmobiliaria china”, dijo Richard Koo, del Instituto de Investigación Nomura, en una charla reciente, “he estado recibiendo toneladas de llamadas de periodistas, economistas, inversores y a veces responsables políticos chinos que me preguntaban: “¿Vamos por el camino de Japón?””.

El Sr. Koo es la persona correcta para preguntar: ha dedicado su carrera a estudiar las secuelas de los excesos financieros. Cuando la recuperación de la economía estadounidense tras la primera Guerra del Golfo se tambaleó en 1991, su entonces jefe en la Reserva Federal de Nueva York, Edward Frydl, empezó a preocuparse por el exceso de deuda y de propiedades comerciales. Esto estaba “alimentando un conservadurismo financiero y económico generalizado entre empresas y consumidores”, argumentaba Frydl. La demanda de crédito era escasa, porque las empresas “dirigían sus esfuerzos hacia la reestructuración de sus balances”. Para describir estas tensiones, acuñó el término “recesión de balance”.

Más tarde, Koo se dio cuenta de que Japón sufría los mismos problemas, pero mucho peores. Tras el estallido de su burbuja bursátil en 1989, los precios de las acciones se desplomaron un 60% en menos de tres años. Los precios de la vivienda en Tokio cayeron durante más de una década. La deflación, según algunas medidas, persistió incluso más tiempo. Incluso el precio de los abonos de golf, que se negocian en las bolsas organizadas de Japón, se desplomó un 94%. Muchas empresas, que se habían endeudado para comprar propiedades o acciones de otras empresas, se encontraron técnicamente insolventes, con activos que valían menos que los pasivos. Pero seguían teniendo liquidez, con ingresos suficientes para hacer frente a las obligaciones en curso. Con la supervivencia en juego, reorientaron sus esfuerzos de maximizar el beneficio a minimizar la deuda, como dijo Koo.

En una economía sana, las empresas utilizan los fondos aportados por los hogares y otros ahorristas, y los invierten en el crecimiento de sus negocios. En el Japón posterior a la burbuja, las cosas parecían diferentes. En lugar de recaudar fondos, el sector empresarial empezó a reembolsar deudas y a acumular derechos financieros propios. Su tradicional déficit financiero se convirtió en un superávit financiero crónico. La inhibición empresarial privó a la economía de la demanda y el vigor empresarial que tanto necesitaba, condenándola a una o dos décadas de deflación.

¿Va China por el camino de Japón? Las empresas chinas han acumulado aún más deuda, en relación con el tamaño del PIB del país, que las japonesas en su época de burbuja. Los precios de la vivienda en China han empezado a caer, dañando los balances de los hogares y las empresas inmobiliarias. El crecimiento del crédito se ha ralentizado bruscamente, a pesar de los recortes de los tipos de interés. Y las estadísticas de flujo de fondos muestran una reducción del déficit financiero de las empresas chinas en los últimos años. A juicio del Sr. Koo, China se encuentra ya en una recesión de balance. Añádase a esto una población en declive y unos Estados Unidos hostiles, y es fácil ser pesimista: ¿seguirá el camino de Japón? Debería tener tanta suerte.

Pero si se mira más de cerca, el caso es menos concluyente. Gran parte de la deuda contraída por las corporaciones chinas corresponde a empresas estatales que seguirán endeudándose y gastando, con el apoyo de los bancos estatales, si así lo exigen los responsables políticos chinos. Entre las empresas privadas, la deuda se concentra en los libros de los promotores inmobiliarios. Éstos están reduciendo su pasivo y recortando la inversión en nuevos proyectos inmobiliarios. Pero ante la caída de los precios inmobiliarios y la debilidad de las ventas de viviendas, incluso los promotores con balances sólidos estarían haciendo lo mismo.

El fin del boom inmobiliario en China ha hecho que los hogares sean menos ricos. Es de suponer que esto está fomentando el conservadurismo en su gasto. También es cierto que en los últimos meses los hogares han reembolsado anticipadamente sus hipotecas, lo que ha contribuido a la brusca ralentización del crecimiento del crédito. Pero las encuestas muestran que las deudas de los hogares son bajas en relación con sus activos. El pago anticipado de sus hipotecas es una respuesta racional a la evolución de los tipos de interés, no una señal de tensión en sus balances. Cuando los tipos de interés bajan en China, los hogares no pueden refinanciar fácilmente sus hipotecas a tipos más bajos. Por lo tanto, tiene sentido que amorticen las hipotecas antiguas, relativamente caras, aunque eso signifique rescatar inversiones que ahora ofrecen menores rendimientos.

¿Qué hay del cambio en el comportamiento de las empresas revelado por las estadísticas de flujo de fondos de China, que muestran que el sector empresarial está pasando a un superávit financiero? Según Xiaoqing Pi y sus colegas del Bank of America, este estrechamiento se debe en gran medida a la represión de los bancos en la sombra. Si se excluyen las instituciones financieras, el sector empresarial sigue demandando fondos al resto de la economía. Las empresas chinas no han hecho el cambio colectivamente contraproducente de maximizar beneficios a minimizar deudas que condenó a Japón a una década deflacionista.

Lecciones japonesas

Estas diferencias demuestran que China aún no se encuentra en una recesión similar a la japonesa. Y el propio Koo está dispuesto a subrayar una “enorme” diferencia entre los dos países. Cuando Japón estaba cayendo en una recesión de balance, nadie en el país tenía un nombre para el problema o una idea de cómo combatirlo. Hoy, dice, muchos economistas chinos estudian sus ideas.

Su receta es sencilla. Si los hogares y las empresas no piden prestado ni gastan ni siquiera con tipos de interés bajos, el gobierno tendrá que hacerlo en su lugar. Los déficits fiscales deben compensar los superávits financieros del sector privado hasta que sus balances estén totalmente saneados. Si Xi Jinping, el gobernante chino, recibe el asesoramiento adecuado, podrá arreglar el problema en 20 minutos, ha dicho Koo.

Por desgracia, los funcionarios chinos han tardado hasta ahora en reaccionar. El déficit presupuestario del país, definido en sentido amplio para incluir diversos tipos de préstamos de los gobiernos locales, se ha endurecido este año, agravando la recesión. El gobierno central tiene margen para endeudarse más, pero parece reacio a hacerlo y prefiere mantener la pólvora seca. Esto es un error. Si el gobierno gasta tarde, probablemente tendrá que gastar más. Resulta irónico que China corra el riesgo de caer en una recesión prolongada no porque el sector privado se proponga sanear sus finanzas, sino porque el gobierno central no está dispuesto a ensuciar lo suficiente su propio balance.

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