Un billón en LEBAC: ¿bomba de tiempo o deuda manejable?

La necesidad de llevar adelante una política monetaria contractiva, es decir que busque absorber los pesos que sobran del mercado para bajar la inflación, tiene como consecuencia un aumento en la colocación de Lebac. La noticia de las últimas horas es que el stock superó por primera vez el billón de pesos.

Estos títulos que emite el Central con el objetivo de manejar la liquidez del mercado local ofrecen interesantes rendimientos para los inversores, ya que la tasa se ubica por encima de la inflación. Pero al mismo tiempo el peso para el BCRA aumenta en forma sostenida por esos dos efectos simultáneos: mayores volúmenes emitidos y al mismo tiempo el incremento de tasas.

Con un billón de pesos ya colocados y una tasa del 27% anual en pesos promedio para los distintos plazos, la cuenta es sencilla: de mantenerse estas condiciones, la entidad que preside Federico Sturzenegger debería pagar unos 270.000 millones de pesos por año para hacer frente a esos compromisos. Los intereses anuales equivalen hoy a unos 15.000 millones de dólares. O, quizás aún más impactante, a cerca del 32% de la base monetaria.

El mecanismo de funcionamiento de las LEBAC es conocido. Al revés de las colocaciones de deuda del Tesoro nacional, que buscan financiar el déficit fiscal, los títulos que emite el Central tienen como objetivo la regulación de la cantidad de pesos del mercado. Por lo tanto, ante el objetivo de bajar la inflación resulta imprescindible absorber mayor cantidad de dinero, lo que se logra emitiendo nuevos títulos.

Una de las principales razones que llevó a la colocación récord de Lebac fue en los últimos meses la gran transferencia de pesos por parte del Central al Tesoro. En su mayor medida estuvo relacionada con la compra de dólares que consigue el Gobierno cuando se financia en el exterior. Pero también hubo una porción relacionada con la transferencia de utilidades que obtuvo en el ejercicio anterior la autoridad monetaria. En lo que va del año, Sturzenegger ya giró $220.000 millones por ambos conceptos.

El problema es que se trata de dinero que entra rápidamente en circulación, generando presiones inflacionarias y por ende debe ser rescatado.

¿Es un problema semejante aumento en el stock de deuda en manos del Central? Las cifras asustan, es cierto. Y ya en la última licitación de mediados de agosto, inmediatamente después de las PASO, había dudas sobre la renovación de los más de $500.000 millones que vencían. Finalmente, con un mercado más calmo y dólar a la baja, no hubo mayores inconvenientes.

Pero Sturzenegger se quiere curar en salud. Por eso comenzó a subir las tasas de las Lebac de más largo plazo, con el objetivo de reducir la concentración de vencimientos que se registra mes a mes. Y lo está logrando en cámara lenta. La Lebac a mayo 2018, la más larga, ya registra un stock de casi $50.000 millones.

El BCRA no consiguió ninguno de los objetivos que se había propuesto para este año en relación al manejo de la política monetaria. Una de las prioridades era reducir el stock de Lebac en términos reales y en relación al PBI. Pero lejos de eso el stock siguió aumentando. Y al mismo tiempo buscaba una disminución de las tasas, para que el peso de los intereses se redujera gradualmente. Pero tampoco lo consiguió, ya que la persistente inflación núcleo lo obligó a subir esos rendimientos desde el 21% a principios de año a 27% en la actualidad. Ese rendimiento es un peso para la autoridad monetaria, pero al mismo tiempo una interesante oportunidad de inversión, ya que se ubica varios puntos por encima de la inflación, es decir es una tasa de interés marcadamente positiva.  Todo indica además que le ganará por goleada a la evolución del dólar al menos hasta fin de año, lo que aumenta todavía más su atractivo.

¿Qué es lo que viene? Seguramente el BCRA continuará transitando el camino que comenzó a recorrer en los últimos 60 días. Por un lado buscará incentivar la compra de Lebac para plazos más largos y así organizar mejor los vencimientos mensuales. Y por lo tanto, también bajaría la expectativa del mercado a cada licitación. Una de las grandes incógnitas es en qué momento comenzará a bajar las tasas. La expectativa es que suceda en el último trimestre del año, siempre y cuando haya señales claras de una disminución mayor de la inflación.

Por otra parte, al tratarse de títulos en pesos resulta imposible pensar en un "default", ya que el BCRA tiene la facultad de emitir tanto dinero como resulte necesario. Sin embargo, ante el objetivo de bajar la inflación no resultaría aconsejable hacerlo. El recordado "efecto tequila", por ejemplo, se originó por una crisis en el mercado de Tesobonos mexicanos, que no era otra cosa que deuda emitida en moneda local.

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