El “trilema” que desafía al Gobierno: la acumulación de reservas puede condicionar el aumento de la actividad y la desinflación

La puesta en marcha de la fase 4 del programa económico del Gobierno se enfoca en la acumulación de reservas internacionales por parte del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Si bien el ente monetario hilvanó 30 días consecutivos con compras por más de USD 2.000 millones en lo que va de 2026, analistas advierten que ese cambio de la política económica genera tensiones con dos áreas sensibles: la actividad económica y la inflación.

La dinámica de fortalecimiento de la posición extranjera del BCRA exige mantener tasas de interés más elevadas y restringir la cantidad de dinero en circulación. La entidad dirigida por Santiago Bausili no esteriliza los pesos utilizados para adquirir divisas, por lo que regula la liquidez del mercado. La estrategia consiste en aprovechar la “remonetización” de la economía -mayor demanda de pesos por parte de familias y empresas- para adquirir entre 10.000 y 17.000 millones de dólares a lo largo del año.

Sin embargo, el Tesoro Nacional, a través de licitaciones de deuda en moneda local, absorbe una parte de esos pesos emitidos por el Central para evitar presiones inflacionarias y pagar vencimientos de deuda. Estas medidas derivan en tasas de interés más altas que encarecen el crédito y condicionan el consumo privado, lo que puede enfriar la actividad económica, según la perspectiva de diversos consultores.

Un informe de Ieral de Fundación Mediterránea destacó que a lo largo del año, “se estará testeando la capacidad del programa económico para compaginar satisfactoriamente el ‘trilema’ de incrementar las reservas del Banco Central, retomar el proceso de desinflación, que se interrumpió desde junio pasado, en simultáneo con la superación del estancamiento del nivel de actividad, que lleva tres trimestres consecutivos y amenaza con extenderse a este primer trimestre de 2026″.

El autor del análisis, Jorge Vasconcelos, apuntó que si bien el esquema actual, que ata el techo de la banda cambiaria a la evolución del Índice de Precios al Consumidor (IPC), está diseñado para evitar apreciaciones adicionales del peso, la contrapartida es que ”no será sencillo rearmar el ‘círculo virtuoso’ de crédito y nivel de actividad, porque en cierto modo el Gobierno está volviendo a recurrir al ‘ancla cambiaria’, con una política monetaria de rienda corta, para contener la inflación".

Respecto al objetivo de reactivar el proceso de desinflación, Ieral consideró que el panorama muestra señales contrapuestas:

• La restricción monetaria podría ralentizar el aumento de los precios.
• El ajuste del límite superior de la banda cambiaria según la inflación de dos meses antes podría provocar que el descenso del ritmo de aumento de los precios al consumidor se produzca desde un nivel más alto del esperado.

“Los precios mayoristas podrían seguir la pauta del techo de la banda, en vez del tipo de cambio observado, exigiendo una doble ‘desinflación’ por el lado de los servicios. El descenso de la tasa de inflación sería lento”, argumentó Vasconcelos.

Otra perspectiva aportó un reporte del Club de Finanzas del Instituto de Economía (Ineco) de UADE que evaluó que la acumulación de reservas y la estabilidad cambiaria de enero respondieron a un contexto internacional favorable, con un debilitamiento del dólar a nivel global y flujos positivos hacia los mercados emergentes.

No obstante, el análisis subrayó que si bien la recalibración de las bandas cambiarias, que a partir de enero se actualizan en base a la inflación de dos meses antes, otorgó mayor margen de maniobra y permitió sumar divisas, “comenzó a desanclar expectativas de depreciación, reduciendo el rol del tipo de cambio como ancla del proceso desinflacionario”.

“El mercado operó bajo un trilema entre sostener el tipo de cambio, comprar reservas y mantener tasas de interés bajas. Durante enero, la variable de ajuste fue la tasa en pesos, con la caución promediando niveles cercanos al 37% nominal anual”, resaltó Ineco.

Y agregó: “La evolución de las tasas de interés en moneda local, la sostenibilidad del proceso de acumulación de reservas y la consolidación del proceso desinflacionario serán claves para evaluar si las señales de cambio observadas al inicio del año logran afirmarse en los próximos meses”.

Desde Invecq plantearon que un tipo de cambio relativamente estable combinado con tasas reales positivas continúa favoreciendo estrategias de carry trade. “Hacia adelante, el esquema presenta un trilema entre tres objetivos difíciles de conciliar simultáneamente: bajar la inflación, acumular reservas internacionales y sostener la recuperación de la actividad económica”, apuntaron los analistas de la consultora.

Según su perspectiva, la encrucijada se origina en el hecho de que uno de los tres objetivos tiende a tensionar a los otros dos. Por ejemplo, explicaron: “Un anclaje más rígido del tipo de cambio puede servir para contener la inflación, pero puede dificultar la acumulación de reservas; o una tasa de interés más elevada puede servir para contener tensiones cambiarias y la inflación, pero puede afectar a la actividad económica”.

Para los economistas de PxQ, el abandono del ancla cambiaria para contener la suba de precios representa un “debilitamiento sobre el plan de desinflación: si el Gobierno prioriza la acumulación de reservas y no quiere que la inflación se acelere, tiene que apretar la tasa de interés y mantener el ritmo del ajuste fiscal para reforzar las anclas fiscal-monetaria”.

“Si, en cambio, está dispuesto a soportar un nivel más alto de inflación en un año no-electoral, eso permitiría relajar en el margen la tasa y el ajuste fiscal. El trilema es claro: es imposible, al mismo tiempo, acumular reservas, bajar la inflación y crecer”, afirmaron en la consultora de Emmanuel Álvarez Agis.

En este esquema, advirtieron desde PxQ, solo es posible alcanzar dos de los tres objetivos. Acumular reservas y reducir la inflación requiere mantener una tasa de interés alta, lo que impacta negativamente en el crédito, un factor clave para la recuperación de la demanda agregada. Si se opta por crecer y bajar la inflación, es necesario utilizar reservas para sostener el valor de la moneda. La combinación de acumulación de reservas y crecimiento, en cambio, implica aceptar una inflación más elevada.