Luis Secco: “La política cambiaria es el eslabón más débil del programa económico”

Al cierre de su primer año de gobierno, Javier Milei logra resultados macroeconómicos alineados con los objetivos iniciales en inflación, tipo de cambio, emisión monetaria y resultado fiscal, desafiando el escepticismo que prevaleció entre los analistas del mercado, especialmente hasta el fin del primer semestre.

Esto, pese a haber asumido con una herencia económica calificada como “prácticamente sin precedentes desde el regreso de la democracia en 1983″, que demandó no sólo medidas urgentes, sino también la construcción de consensos legislativos para impulsar reformas clave, según explicó a Infobae el economista Luis Secco en una entrevista pocos días antes del cambio de presidente.

Un año después, este medio vuelve a conversar con el director de Perspectiv@s Económicas, y unos de los consultores más convocados por empresarios y cámaras sectoriales, para analizar cómo alcanzó el Gobierno estos resultados y cuáles son sus perspectivas para el próximo año.

— A un año de la asunción a la presidencia de Javier Milei, con dolarización parcial y mayor apertura comercial, ¿qué balance haría de su gestión?

— El balance es equilibrado. Primero, entre los puntos positivos, se destaca que después de muchos años tenemos un Gobierno determinado a resolver viejos problemas que antes se escondían bajo la alfombra o se les aplicaba la terapia del paso del tiempo. La disciplina fiscal y la desregulación administrativa son los ejemplos más salientes de esa determinación y refuerzan la idea de un gobierno decidido a transformar de raíz la economía.

En Argentina hemos probado de todo en materia cambiaria y monetaria y todos los esquemas sucumbieron frente a la gasto-manía e indisciplina fiscal de tantos gobiernos. El haber logrado 10 meses consecutivos de superávit primario es tan inédito como sorprendente. Y hace de la Argentina de hoy una economía muy diferente a la del pasado, por lo que extrapolar experiencias previas puede resultar poco apropiado.

Sin embargo, volviendo al balance de la gestión, está claro que el arranque estuvo signado por la falta de experiencia de un equipo de gobierno muy reducido y con escaso trabajo o conocimiento interpersonal previo. Eso se ha ido corrigiendo, pero todavía habrá que seguir limando ineficiencias. No es casual que las áreas que ocupan la agenda de novedades están a cargo de personas con experiencia previa en la función pública.

— ¿Cómo evalúa los resultados económicos del primer año, particularmente en términos de inflación, brecha cambiaria y superávit fiscal? ¿Son sostenibles?

— El superávit fiscal es el elemento distintivo, pero, lamentablemente, la forma en la que se contabilizan los intereses de las Letras Capitalizables permite mostrar un superávit financiero que no es tal. Hay superávit primario, pero no hay superávit financiero bien medido.

Tengamos en cuenta que en los primeros 10 meses del año -en moneda constante- el superávit financiero tal como lo mide el Gobierno fue de $3,8 billones, mientras que el que resulta de computar todos los intereses fue un déficit de $6,1 billones (los intereses no contabilizados suman $9,9 billones).

El monto de intereses no contabilizados es cada vez más sustancial y en los últimos meses supera ampliamente el de los que sí se contabilizan (hasta 5 veces). Pero lo cierto es que el mercado no parece preocuparle este hecho, y el riesgo país ha venido cayendo.

La baja del riesgo país y la posibilidad de que Argentina vuelva a disponer del financiamiento de los mercados internacionales y de los organismos multilaterales son señales alentadoras en un contexto de estabilización macroeconómica. Sin embargo, esta renovada capacidad de endeudamiento trae consigo riesgos que no pueden ser ignorados, sobre todo con nuestro historial de crisis de deuda, porque su mal uso puede convertirse en un boomerang al comprometer la solvencia fiscal a mediano y largo plazo.

— Desde su perspectiva, ¿qué políticas ameritan revisión y cuáles deberían ser priorizadas el próximo año y siguientes?

— Hay un proverbio que me gusta mucho que dice que “una cadena nunca es más fuerte que su eslabón más débil”, y en materia de un programa económico es muy aplicable. El programa no puede ser más sólido que su política más endeble. Y en el caso de la Argentina actual, el eslabón más débil es la política cambiaria.

En particular me preocupa el peso apreciado en términos reales -el peso fuerte-. Cuando sobran las evidencias de que estamos caros en dólares, lo más probable es que no se trata de que todo esté caro, de que todos los productores y comerciantes se volvieron locos y cobran precios de locos. Lo más probable es que el dólar esté barato.

Claro que hay algunas razones objetivas que pueden explicar diferencias de precios, los impuestos y las regulaciones son razones obvias y el “costo argentino” está vivo y coleando. Y esta es otra cuestión sobre la que se está trabajando, pero que habrá que priorizar el año próximo.

La tarea de Federico Sturzenegger en materia de desregulación es muy importante y destacable, pero hay reformas estructurales clave que requieren de leyes: una reforma tributaria que permita reducir el peso de los impuestos distorsivos, una reforma laboral integral que baje en serio los costos laborales, una reforma previsional -no se puede discutir todos los años el tema- y un cambio profundo de las relaciones fiscales federales son las más prioritarias. Tanto porque le darían sustentabilidad al equilibrio de las cuentas públicas, como porque permitirían reducir el costo argentino que mencionamos antes.

Ahora, atención, en tiempos de que se habla tanto de “la curva de Laffer”, no creo que Argentina esté en situación para convertirse en un laboratorio para experimentar sus postulados. 2025 tiene que ser un año de consolidación de la solvencia fiscal lograda en estos meses.

Volviendo a lo cambiario, una economía con equilibrio fiscal sin desequilibrios estructurales, desregulada, con un Estado más chico y eficiente y, por ende, más productiva podría coexistir con una moneda fuerte o apreciada. Pero esa Argentina todavía no existe, de allí mi preocupación con la política cambiaria actual. La pregunta es, en un año electoral, con un presidente que difícilmente deje a un lado su estilo confrontativo, si será posible avanzar con esa agenda de reformas que insisto son a mi juicio prioritarias.

— ¿Qué impacto podría tener la devaluación del real brasileño en la economía argentina y en su intercambio comercial?

— Un real depreciado es siempre una amenaza y mucho más en un contexto de peso fuerte y una política de tipo cambio controlado -fijo o cuasi fijo- como el que tenemos hoy. El fantasma de la depreciación del real de 1998/1999, y su efecto devastador sobre la capacidad de Argentina de aguantar el 1 a 1, pone en alerta a muchos sectores productivos -sobre todo los que compiten con importaciones brasileñas- y aumenta los riesgos de mantener sin cambios la política cambiaria actual.

De todas maneras, el intercambio comercial entre Brasil y Argentina se explica mucho más por los niveles de actividad económica de ambos países que por el tipo de cambio real bilateral. Aunque claramente hay sectores que se verán afectados rápidamente -el turismo, por ejemplo-.

De todas maneras, la preocupación es válida, ya que de mantenerse en el tiempo la actual fortaleza del peso se podrían afectar de manera más generalizada y permanente los flujos de comercio bilateral.

Además, es posible que el dólar se siga fortaleciendo a nivel global y dado que el peso está atado a lo que le suceda al dólar, el tipo de cambio real multilateral podría seguir bajo una presión a la apreciación aún más fuerte que la actual. Lo cual, podría convertirse en una amenaza para el programa de estabilización, tanto por sus efectos sobre la disponibilidad de divisas como de la reducción de las expectativas de corrección cambiaria e inflación.

Al programa no le sobra nada y los márgenes para surfear cambios en el contexto internacional o de la percepción de los mercados son -por cierto- estrechos.

— Con las nuevas políticas económicas, como la eliminación de restricciones en el mercado cambiario, ¿cree que el cepo cambiario podría desaparecer completamente o se mantendrá de alguna forma?

— El levantamiento de las restricciones cambiarias, aunque parcial, es importante. Aunque creo firmemente que se podría ir incluso bastante más rápido. Es importante por varias razones:

• Primero porque la política cambiaria se parece mucho a la de la vieja Argentina y tiene poco que ver con la nueva. Es difícil vender esa nueva Argentina mientras estén vigentes el cepo y los controles cambiarios.
• Además, la apreciación del peso no es un fenómeno de mercado. No sólo el tipo de cambio oficial, también el de los mercados libres son el resultado de las regulaciones y de la intervención oficial.

• Si el peso fuerte se diera en un contexto de libertad de mercados no sería igual de preocupante. Por último, mientras la eventual salida del cepo sea vista como un evento traumático -tal como se encargó de instalar el mismo Gobierno-, resulta más difícil derrotar definitivamente la inflación -su inercia y los mecanismos de formación de expectativas-.
• Las condiciones que fijó el Presidente para levantarlo puede que se verifiquen en algún momento de 2025, pero cuanto más cerca de las elecciones de medio término nos encontramos más difícil será que las autoridades dejen de lado sus resguardos y su miedo a flotar.

— ¿Cómo interpreta el comportamiento del consumo en 2024, considerando que en 2023 se hablaba de un consumo ‘inflado’? ¿Cuáles son los factores que afectan su recuperación actual?

— La herencia económica que dejó el gobierno de Alberto Fernández era nefasta. En muchas oportunidades históricas previas, el atraso del tipo de cambio y de las tarifas había permitido mantener el poder adquisitivo del salario relativamente estable.

Pero en el último episodio populista no fue así: a pesar de los congelamientos y controles, los ingresos reales de los argentinos habían colapsado. Peor aún, antes de asumir Milei, el poder adquisitivo del salario había caído en 9 de los últimos 12 años, lo cual hacía mucho más desafiante la corrección inicial de precios relativos.

Este punto es central porque cuando se mira la evolución reciente del salario real se observa una recuperación, pero atención, esa recuperación no existe si tomamos el ingreso disponible. Por cuanto éste, que es el ingreso que queda para consumir después de pagar la luz, el gas, el agua, el celular, el wifi y el cable -a lo que en algunos casos hay que sumarle las expensas, el alquiler, la educación y la medicina privada-. Este cayó mucho más, ado que los precios de estos servicios aumentaron más que la inflación promedio que se usa para calcular el poder adquisitivo del salario.

Es de esperar que esta situación perdure en el futuro inmediato aun cuando sigan creciendo los salarios nominales, porque todavía quedan pendientes aumentos importantes en materia tarifaria -están previstos en el proyecto de Presupuesto.

La única forma de que se puedan pagar buenos salarios es que el trabajo sea lo suficientemente productivo como para poder hacerles frente. Y sin flujos de inversión productiva eso es imposible. No es casual, que en años en los que la inversión se ubicó en mínimos históricos, la economía no haya sido capaz de generar empleos bien remunerados y que se diera el caso de amplios sectores de la población trabajadora con ingresos por debajo de la línea de pobreza.

La clave pasa por el aumento de la inversión de riesgo. Estamos en el buen camino, pero todavía falta.

— ¿Cuáles son las principales tendencias que espera en la macroeconomía y en los sectores productivos clave en 2025?

— Una de las características de la recuperación actual es la enorme dispersión sectorial y es de esperar que dicha dispersión se mantenga durante el año que viene.

Un tema no trivial es que entre los sectores que todavía permanecen muy rezagados respecto de los niveles de actividad del año pasado se encuentran la construcción, la industria y el comercio minorista, que son sectores muy sensibles e influyentes sobre el estado de la opinión pública urbana.

Por otro lado, los sectores relacionados con la energía, el agro y los minerales continuarán liderando la recuperación, pero atención habrá que ser muy cuidadosos con las lecturas de los datos de los primeros meses del año por cuanto las variaciones interanuales serán todas positivas y elevadas, dado que estaremos comparando con el piso de la recesión.

El Gobierno tal vez intente utilizar esos datos para llevar agua al molino del plan de estabilización, pero al final del día son siempre los datos desestacionalizados -los que muestran lo que sucede en el margen- los que mostrarán si la recuperación se consolida y se generaliza.

— Con las políticas actuales, ¿es factible que las reservas netas del BCRA sean positivas en 2025?

— En los últimos dos meses el Banco Central logró un buen ritmo de acumulación de reservas. Pero las netas siguen en terreno negativo (unos USD 4.000 millones). En la medida que la actividad económica se recupere y la economía se abra progresivamente, el saldo comercial se irá reduciendo, incluso asumiendo una buena cosecha y la continuidad del crecimiento del superávit de la balanza energética. Por eso, para que las reservas netas puedan crecer y salir del terreno negativo será necesario que se dé un ingreso importante de capitales.

En los últimos meses, ya vimos que dichos ingresos tienen un efecto virtuoso -sobre las reservas, sobre la brecha y sobre el riesgo país). Sin embargo, recordemos que estos ingresos tienden a ser mucho más volátiles que el saldo de divisas proveniente de la balanza comercial.

Además, el año que viene empezamos a enfrentar vencimientos importantes de deuda en moneda extranjera en manos privadas. Ya no se trata de renegociar con el FMI sus vencimientos, ahora hay que mostrar voluntad y capacidad de pago más allá de la capacidad de negociar con los organismos internacionales de crédito.

Tan es así, que el ministro Luis Caputo anticipó las transferencias de los fondos necesarios para pagar los vencimientos de enero y no pierde oportunidad para plantear todas las alternativas de financiamiento que estarían disponibles para financiar el resto de los pagos del año que viene.

— ¿Entre la dolarización plena y la libre circulación de monedas, ¿qué opción considera más adecuada para consolidar la estabilización económica?

— Entiendo que la pregunta tiene que ver con el hecho que el Gobierno ha sido bastante ambiguo respecto de cuál será el régimen monetario y cambiario que sucederá a la actual fase II del programa de estabilización. Hemos ido desde la dolarización -porque el peso era excremento- hasta la dolarización endógena y el super peso, pasando por la competencia de monedas, el tipo de cambio flotante y la posibilidad incluso de un tipo de cambio fijo. Pero, independientemente del régimen que se elija, no hay forma de que se perciba estable y sustentable y de que despierte confianza sin disciplina fiscal.

De allí que para consolidar la estabilización no hay opción que no se base en dicha disciplina fiscal y monetaria y el fin de la dominancia fiscal que tanto daño ha causado durante tantas décadas.

Sin embargo, algunas de las posibilidades, sobre todo las más disruptivas, requieren de piezas legales que a priori no parecen factibles de que puedan pasar el filtro legislativo. Y poner en discusión algo tan importante como la moneda en las actuales circunstancias parlamentarias y en un año electoral implica un riesgo elevado que, a mi juicio, resulta preferible no correr.

— ¿Cuáles son sus estimaciones para 2024 y 2025 de inflación, actividad, tipo de cambio y reservas netas en el Banco Central?

— Inflación: Para lo que resta de 2024, se mantendrá en niveles promedio del 3% mensual. Es probable que en algunos meses de 2025 se perfore nuevamente ese umbral. Pero todavía quedan pendientes correcciones de precios relativos, y no será fácil quebrar la inercia inflacionaria actual mientras dichas correcciones no se hayan completado.

Actividad económica: El año termina con una recuperación de la actividad económica que dejará un arrastre positivo para el año que viene. El PBI de 2024 terminará con una caída del orden del 3,5% y el de 2025 podría mostrar una recuperación del 2/3%, pero la dispersión sectorial seguirá siendo determinante.

Tipo de cambio: Para lo que resta del año y para 2025, la sostenibilidad del esquema cambiario actual depende de la acumulación de reservas y del control de expectativas de devaluación -la brecha-. Si el Gobierno decide flexibilizar el cepo cambiario, el dólar oficial podría acercarse más al nivel de los mercados libres, aunque dependerá de la política monetaria y fiscal que acompañe esta transición. Sinceramente no creo que haya una disrupción cambiaria si el cepo se levanta con una política fiscal y monetaria como las actuales.

Reservas netas del Banco Central: El nivel dependerá de la evolución del saldo comercial, de la capacidad de contar con un flujo sostenido de ingresos de capitales, de lo que decida hacer el Gobierno con el blend exportador, el cepo y los controles cambiarios, y de la capacidad del país (tanto del sector privado como del público) para acceder al mercado de capitales global. En un escenario optimista, podrían dejar el terreno negativo, pero no veo factible que puedan crecer de una manera ostensible y sostenida.

— Una reflexión final?

— El primer año de gestión de Javier Milei ha sido un período de transición entre la vieja Argentina, marcada por desequilibrios persistentes y ciclos de crisis recurrentes, y una nueva visión que intenta construir una economía estable y competitiva.

Sin embargo, el camino hacia la consolidación de este cambio está lleno de desafíos. La clave del éxito no estará en los logros aislados de corto plazo, como la reducción de la inflación o la acumulación de reservas, sino en la capacidad de construir instituciones sólidas, consolidar la disciplina fiscal y avanzar en reformas estructurales que eliminen los obstáculos al crecimiento y la productividad.

En un país con una historia de promesas incumplidas y ajustes incompletos, lo que más importa es la consistencia en el tiempo. Solo un compromiso firme con las transformaciones necesarias permitirá que las expectativas de cambio se conviertan en una realidad sostenible para todos los argentinos.