A las consultoras les siguen preocupando los vencimientos de 2025

El jueves y viernes los mercados no dejaron señales porque faltó Estados Unidos, el referente del mundo, por su fin de semana largo por el “Día de Acción de Gracias” y el posterior “Black Friday”.

Los más afectados fueron los bonos soberanos porque son los receptores de los fondos del exterior. Son el activo financiero más conectado con el mundo. Pese a la semana corta de la Argentina, las consultoras avanzaron con sus informes para dilucidar el panorama, que se oscureció con el rechazo al tratamiento a la ficha limpia. Este tema tiene directa incidencia en el mercado de bonos y acciones. Hace dos semanas cuando se anunció que se iba a tratar este tema, los inversores respondieron con alzas en los activos de riesgo porque la relacionan con mayor seguridad jurídica.

Según el informe de F2 de Andrés Reschini “la semana terminó con interrupciones en las operaciones por el feriado en Estados Unidos que abarcó la rueda del jueves y media sesión del viernes, pero fue positiva para el S&P 500 y bonos emergentes que tomaron aire ante el debilitamiento del dólar”. La consultora alertó sobre lo sucedido el viernes. “El Banco Central cerró (el último día hábil de) noviembre con un saldo vendedor de USD 171 millones, algo que no sucedía desde el 26 de septiembre. La autoridad monetaria acumuló en noviembre compras por USD 1.440 millones que es el mayor volumen desde 2003 para el mes en valores corrientes si exceptuamos 2019. Veremos qué suerte corre en diciembre, pero este mes le juega a favor la estacionalidad”.

Sobre otros datos de la macroeconomía F2 indicó que “la inversión extranjera directa del segundo trimestre cayó, aunque subieron los aportes de capital, algo que puede ser una incipiente buena señal, aun teniendo en cuenta el rezago de la información. Es clave que la inversión se incremente para que la actividad crezca de manera sostenible y la economía gane productividad.

Mientras tanto, el EMAE (Estimador Mensual de la Actividad Económica) de setiembre no ilusiona demasiado en este aspecto ya que muestra una caída del 3,3% interanual a la que si le restamos Agricultura y Explotación de Minas y Canteras sería mucho mayor. Es muy valioso lo logrado hasta ahora, pero falta mucho en materia de desregulación y, sobre todo, desgravación impositiva ya que, por ejemplo: el agro aún carga, entre otros tributos, con derechos de exportación muy pesados”. El informe agrega que “la brecha cambiaria tendió a ceder algo más y se encuentra a un 2% de ser igual al Impuesto PAIS, al que ya le queda poca vida.

Los futuros indican que diciembre se iniciará con un mercado confiado en que BCRA no se verá forzado a dar un salto cambiario, aunque el peso esté bajo presión devaluatoria. “La curva pesos -agrega- sigue haciendo algo de ruido. Pues la sigilosa suba en los rendimientos no se detuvo y por más que la curva siga invertida, los retornos para todas las especies se han ido incrementando desde mediados de noviembre de la mano de expectativas de inflación menos optimistas. Hubo recuperación de salarios pero que no fue de la mano de un incremento en la productividad”.

El informe de EconViews es amplio. “Se acerca fin de año y empiezan las preguntas sobre si Argentina tiene los fondos para hacer frente a los vencimientos de deuda del 2025. El número que ronda en el ambiente suena grande, unos USD 17.000 millones y 11% del PBI de la deuda en pesos. Sin embargo, cuando se miran en detalle el panorama luce mejor y a menos que aparezca un cisne negro, no debería haber problema en enfrentar los pagos y cumplir el programa financiero del año que viene. Tal vez esto explica por qué el riesgo país bajó en estos días a 750 puntos con pronóstico positivo, cuando en julio estuvo en 1.500 puntos básicos. El déficit cero, que seguramente se mantendrá en el 2025, es el gran protagonista de esta baja, ya que implica que el Gobierno sólo necesita refinanciar lo que vence, pero no aumenta el stock de deuda. Sin aumento, el crecimiento de la economía ayuda a que baje la relación deuda a PBI y con eso el país va ganando solvencia a lo largo del tiempo”.

La consultora indica como se va a refinanciar la deuda. “La deuda en pesos suma alrededor de 11% del PIB, una cifra que suena alta, pero es manejable mientras haya cepo. Sin el cepo será otro partido y el Tesoro tendrá que ofrecer tasas de interés atractivas, que seguramente serán algo más altas que las actuales en términos reales. De cualquier manera, la deuda es sostenible y van a lograr renovar los vencimientos del año que viene. Las necesidades en dólares lucen más desafiantes porque las reservas son escasas y porque seguramente no es inminente el acceso al mercado externo voluntario de deuda. Aunque prevemos que se va a cubrir gran parte con financiamiento externo (principalmente del FMI si hay un nuevo acuerdo, multilaterales y quizás algún Repo), persiste una brecha de unos USD 5.000 millones, que se amplía a USD 7.400 millones si consideramos los Bopreal (estrictamente deuda del Banco Central). Ese monto seguramente saldrá de las reservas del Banco Central que deberían beneficiarse de un aumento en la inversión extranjera directa, de colocaciones de Bonos por parte del sector privado, y algo también de los dólares del blanqueo que de a poco se van canalizando a reservas internacionales. En este contexto va a ser importante que la economía genere un superávit en la cuenta corriente en base caja, lo que nos lleva a pensar que es muy probable que se elimine el dólar blend y que se tomen medidas con los gastos de turismo en el exterior para que no impacten de lleno en las reservas internacionales”.

Más adelante agrega que “el Gobierno por ahora parece enfocado en bajar la inflación pensando en las elecciones de medio término del año que viene, con lo cual no parece que el desafío de las reservas sea la prioridad. La falta de reservas es el talón de Aquiles del programa, y pensar estos escenarios es fundamental para la política económica del año que viene. El blanqueo funcionó como puente para compensar la venta de reservas que se hizo a mitad de año, pero el año que viene va a exigir más definiciones, en un contexto donde el tipo de cambio real sigue bajando, donde hay una mayor apertura comercial y donde el cepo todavía es un disuasivo para la entrada de capitales. El Gobierno sabe que, aunque tiene pocas reservas, va a llegar a octubre de una manera u otra. Pero para que siga bajando el riesgo país, en algún momento va a ser fundamental despejar la incertidumbre externa”.

FMyA, la consultora de Fernando Marull señala que “pasó otra semana donde el mercado descuenta un Trump 2.0 más tranquilo y con la Bolsa americana en máximos. El contexto emergente no está fácil; la soja sigue en baja y el real brasileño roza los 6 reales un poco por el contexto global, pero más porque el mercado desconfía. Lula deberá entregar mayor ajuste fiscal si quiere evitar tener que subir más fuerte la tasa SELIC (11.25%) para contener al dólar. Brasil tiene espalda de muchos dólares (Sector Exportador y U$D 350 mil millones de reservas) para contener al mercado”.

Al retratar la economía local indica que “va cerrando noviembre; un mes donde proyectamos que la actividad se siguió recuperando (luego de octubre +0.5% y esperamos para 2024: -2.9%) con la inflación “estable” (Noviembre: 2.65%). Sobre los pagos de la deuda indica que “el BCRA siguió comprando reservas (U$D 1.600 millones por el agro + importaciones bajas +dólares financieros) que permitió que el Tesoro ya tenga los dólares para pagar los bonos de enero (U$D 3.800 millones). En diciembre el BCRA debería seguir comprando porque entrará el trigo y debieran seguir aportando dólares financieros (por créditos y Obligaciones Negociables de empresas, ya van U$D 1.000 millones en noviembre). En el frente monetario, el Tesoro renueva los vencimientos de LECAP y los Bancos van juntando liquidez vía LEFIs, por $16.000 millones para la mayor necesidad de pesos de este mes. En diciembre la Base Monetaria sube 10% mensual (son casi $2.5 billones); hoy parece que no va a faltar liquidez”.

FMyA agrega que “2024 fue muy bueno en el plano financiero. Aparecieron los dólares (blanqueo, Vaca Muerta 2025) y el mercado se puso optimista. La brecha del dólar estable en 10%, la tasa de interés en 2.9%,algo más que la inflación (2.66%) y arriba del dólar oficial (+2.0%). En el plano pesos, el 2026 al 2.6% mensual, convalida una inflación de 20% para 2025 (+18% proyecta el Gobierno). También indica que que “por ahora, no hay contagio global ni del efecto Trump ni del ruido en Brasil; pero no descartamos que si Brasil se complica afecte a Argentina. Aunque vemos que la Argentina hoy parece más firme que en el pasado para recibir un golpe externo”. Entre los riesgos políticos, detecta que “el Gobierno sigue logrando que no se trate la ley que regula los DNU. Esta semana no hubo quorum en Diputados por segunda vez en el proyecto de Ficha Limpia, que no permite presentar candidaturas a aquellos condenados en segunda instancia por procesos de corrupción (como CFK). Hubo 8 ausencias de LLA, que, si bien no fueron decisivas, no agradó en el PRO que fue el impulsor del proyecto”.

La consultora 1816 señala por su parte que “el Gobierno deberá decidir si dar por terminada la Fase 2 (permitiendo remonetizar la economía en pesos vía compra de dólares del BCRA que luego no se destruyan) o dar pasos más contundentes hacia la dolarización endógena que suele mencionar Milei, permitiendo que el dólar adquiera un rol protagónico ya no solo como guarda de valor y unidad de cuenta sino también como medio de pago. Lo primero (dar por terminada la Fase 2) sería lo más convencional (y por eso parece ser el escenario más probable), pero es difícil descartar que el Presidente quiera cumplir su promesa de campaña. Una dolarización endógena (cuyo fin ulterior seria eliminar para siempre la emisión de pesos) enfrenta varios desafíos en la transición.

Deteniéndonos en uno de ellos, es notable la diferencia que seguimos viendo recientemente entre la tasa de crecimiento de los préstamos y de los depósitos en pesos. Extrapolando esta tendencia hacia los próximos meses, las tasas en moneda local estarían muy presionadas al alza si es que el dólar no se adopta masivamente (y muy pronto) tanto para la compra de bienes y servicios como para operaciones de crédito”.

“Para lograr esto -agrega- sería necesario flexibilizar los créditos en dólares (en la práctica, hoy disponibles únicamente para exportadores, dadas las normas macro prudenciales) y dar incentivos al tenedor de Argendólares para que se mantenga en el sistema con tasas pasivas en dólares atractivas. Hasta que la demanda de crédito privado en dólares, que todavía sigue muy rezagada con respecto a los depósitos, ponga un piso natural a las tasas, hay varias alternativas para que los depósitos en Argendólares tengan mejores remuneraciones”.

1816 opina que “en el frente político, los datos de noviembre del Indice de Confianza en el Gobierno, elaborado por Poliarquía para la UTDT, confirman que la imagen está en su mejor momento desde la “luna de miel” de diciembre 2023. La popularidad de Milei es tan alta como inédita para un Presidente a esta altura de su mandato, al menos desde que se elabora el índice en 2003 y es un pilar fundamental del caso de inversión de activos argentinos (al menos hasta que el equilibrio fiscal sea un consenso a lo largo del espectro político en lugar de la bandera del oficialismo)”.

Los informes de las consultoras muestran sus preocupaciones por los vencimientos de la deuda, pero es el mercado el que dirá desde hoy cómo ve el futuro.

Con Estados Unidos funcionando a pleno se va a saber si los bonos soberanos siguen siendo atractivos para los principales compradores, las manos extranjeras. Por supuesto, el movimiento permitirá conocer si sigue el esplendor de las acciones, porque las ruedas del jueves y el viernes ignoraron los feriados norteamericanos. Un dato que disgusta a los inversores es el no tratamiento de la Ficha Limpia. Hoy se sabrá cuando impacta.