Cómo funciona la ingeniería financiera que diseñó Caputo para tentar al campo y adelantar dólares para el Banco Central

El Banco Central (BCRA) compró USD 193 millones ayer en el mercado cambiario mayorista y acumula USD 1.471 en compras en lo que va del mes. Algo no del todo fuera de lo habitual, ya que sumar reservas que permitan respaldar el delicado esquema cambiario y futuros pagos de deuda es una de las principales metas del Gobierno. Pero lo llamativo es la época del año en que sucede: es el mes octubre más positivo para la participación oficial en el mercado desde el 2009, cuando en el décimo mes compró un saldo neto de 1.476 millones de dólares. Además es el mes de octubre con mejor saldo a favor para la intervención oficial en años con “cepo”. Lo normal, es que las divisas “entren” en el segundo trimestre, época de cosecha.

Detrás de esta renovada fortuna de la autoridad monetaria en el mercado cambiario existe una calculada ingeniería financiera diseñada por el ministro de Economía, Luis Caputo, para que los exportadores adelanten dólares de la futura cosecha gracias a la abundancia de divisas que generó el blanqueo en el mercado financiero local. Carry trade, bicicleta financiera o seguro de cambio según qué tanto guste o no la estrategia son algunos de los motes que tiene el fenómeno. Pero más allá de consideraciones sobre su conveniencia o riesgos, cabe detenerse a entender de dónde salen los dólares que está sumando Santiago Bausili, el titular del BCRA.

Caputo y equipo pavimentaron una ruta para los exportadores. Calibrando las tasas en pesos que pagan a través de sus emisiones de deuda (letras y bonos como las Lecap o Boncap a tasa fija, más las variantes ajustadas por inflación) marcaron la posibilidad de obtener ganancias en pesos que estén por encima de lo que se mueve el dólar en el mercado oficial. Los dólares del blanqueo, que llenaron las arcas de los bancos de divisas baratas para prestar, hicieron el resto.

El objetivo es que los exportadores -los bancos sólo pueden prestar divisas a quienes cobran en divisas- tomen préstamos en dólares, ofertando luego esas divisas en el mercado formal, que deberán devolver cuando se exporte la próxima cosecha. Es decir, que adelanten esas divisas.

El circuito, a grandes rasgos, es el siguiente:

1. Bancos muy líquidos en dólares por el blanqueo pueden ofrecer préstamos baratos en esa moneda.
2. Exportadores pueden tomar esos créditos más baratos que en el exterior para prefinanciar exportaciones.
3. Los dólares prestados se liquidan en el mercado cambiario formal y el BCRA compra al menos parte de ellos, sumando reservas.
4. Exportadores colocan los pesos resultantes de la liquidación de divisas en activos en pesos que rinden más que el 2% de suba del dólar oficial.
5. Al momento de cobrar por las exportaciones, el año que viene, deben devolver esos préstamos. Por eso es un adelanto de dólares que se esperaban para más adelante.

El “carry trade” así diseñado no es una estrategia nueva. El carry se basa en un diferencial de tasas entre los préstamos en dólares y las inversiones en pesos que ofrecen un retorno más alto, y funciona en muchos mercados y en muchas épocas. En el caso puntual actual, redondeando un poco los números, parte de las siguientes condiciones:

• Los préstamos en dólares se sitúan en tasas bajas, entre el 2.5% y 5% anual, y su costo está influido, entre otras cosas, por el blanqueo que aportó divisas en abundancia.
• Por otro lado, las inversiones en pesos ofrecen retornos anuales de entre 43% y 51% anual. Este diferencial genera una oportunidad en términos de arbitraje financiero: mientras el costo en dólares permanece bajo, los ingresos en pesos crecen significativamente.

Pero hay más variables para mirar.

El Banco Central aplica una devaluación controlada del peso frente al dólar, conocida como crawling peg, que se sostiene en un ritmo mensual del 2 por ciento desde la salto de la divisa en el mercado oficial de diciembre último.

• Cálculo anualizado del crawling peg: para proyectar el impacto a un año de esta devaluación mensual, se utiliza el interés compuesto. La devaluación mensual del 2% implica una tasa anual efectiva de alrededor de 26,82%, calculada con la fórmula.

Este valor representa la tasa a la que el valor en pesos del dólar aumenta en un año frente al dólar bajo el régimen actual, en el mercado formal. Y es clave para el esquema.

Para que el carry trade resulte favorable para los exportadores, la rentabilidad de sus inversiones en pesos menos la tasa de devaluación esperada (26,82% anual) debe superar el costo de los préstamos en dólares. Vamos a algunos números.

a. Tasa de retorno real en dólares:

Con las inversiones en pesos ofreciendo entre 43% y 51%, el rendimiento neto frente a la devaluación esperada se estima calculando el diferencial entre rendimiento en pesos y la tasa de devaluación:

• El cálculo tiene sus bemoles, pero paciencia. En el fondo es una división entre los rendimientos. En modo simplificado, se puede expresar así: Retorno= Rendimiento en pesos/Tasa de crawling. O sea, el rendimiento de invertir en pesos dividido por la tasa de crawling.
• Ahora, poniendo los valores concretos en el cálculo, el 43% de tasa en pesos y el 26,8% de crawling se transformen de la la fórmula de la siguiente manera: Retorno= (1+0,43)/(1+0,268)-1
• Esto da un rendimiento de entre el 12,5% y el 19,08% según se coloque en inversiones en pesos que rinden 43% o 51% anual, el rango que elegimos para este ejemplo.

Lo que sigue es ver cuál es el costo de tomar deuda en dólares para completar la rueda.

b. Costo de préstamos en dólares:

El costo de los préstamos en dólares varía entre un 2,5% y un 5% anual. Es un costo bajo en comparación con el retorno neto esperado (12,7%-19%). Esto crea una brecha de arbitraje, que a continuación tratamos de ejemplificar en relación con instrumentos en pesos a una tasa del 43%:

• Si los exportadores logran un financiamiento al piso del rango, un 2,5%, el diferencial de retorno será: 12,7% - 2,5%=10,2%
• En cambio, si se financiaran en el techo del rango, un 5%, el diferencial será 12,7% - 5% = 7,7%

Los números no son precisos, la oferta de crédito varía mucho, y los rendimientos en pesos de los activos que emite el Tesoro varían a diario de acuerdo a sus movimientos de precios en el mercado secundario. Además, no es raro agregar al mecanismo una cobertura en el mercado de futuros para reducir el riesgo cambiario. Pero, a modo de ejemplo, las cifras elegidas sirven para graficar el funcionamiento.

En resumen, muestra que se puede tomar préstamos en dólares al 5% anual, cambiarlos por pesos, y colocarlos en inversiones en pesos para obtener desde un 7,7% anual en dólares.

La factibilidad de este esquema depende de la credibilidad de Caputo y sus señales. Si por algún motivo el BCRA acelerara su pauta de crawling por encima del 2% mensual, todo el mecanismo resultaría en pérdidas para quienes lo emplean. Esto es clave: para poder mantener esta rueda los exportadores tienen que tener una confianza enorme en la voluntad y capacidad del Gobierno de mantener el actual esquema cambiario (o de salir eventualmente del cepo sin sobresaltos).