Lorena Giorgio, de Equilibra: “El BCRA cuenta con liquidez en dólares para mantener los tipos de cambio financieros a raya”

Mes a mes el Gobierno nacional va presentando una sostenida mejora de los indicadores macroeconómicos: desinflación, superávit fiscal, actividad económica -aunque todavía en forma selectiva, es cada vez más extendida-, y recupero de depósitos en dólares en el sistema bancario, de la mano del blanqueo, y recuperación mes a mes del promedio de los salarios y jubilaciones, pero aún no logra vencer el escepticismo que mantienen diversos economistas, empresarios y legisladores, porque observan que comparado con el año anterior son pocos los indicadores que acusan variaciones positivas, y por tanto demandan correcciones inmediatas.

Frente a este cuadro, Infobae entrevistó a Lorena Giorgio, Economista Jefe y Miembro Fundadora de Equilibra, la consultora que encabezan los economistas Martín Rapetti, Diego Bossio y Lorenzo Sigaut Gravina, para analizar la coyuntura y sus expectativas para corto y mediano plazo.

— Después de cuatro meses con inflación por arriba de 4%, en septiembre estuvo más cerca de 3% ¿Fue efecto baja del Impuesto PAIS y postergación de aumentos de tarifas, o tiene un sustento más sólido?

— La baja del Impuesto PAIS explicó sin dudas gran parte de la desaceleración de la inflación de 0,7 puntos porcentuales en septiembre. Pero también influyeron otros dos factores relevantes: alimentos y bebidas, y servicios. En particular, la inflación en alimentos y bebidas está finalmente convergiendo al crawling-peg del dólar oficial y registró un alza de 2,3%, la menor desde noviembre de 2021.

Por su parte, los servicios privados, que lideraron la inflación durante los meses anteriores, treparon sólo 4,1%, 2,1 puntos porcentuales menos que en agosto. Este segmento ya empezó a sentir los efectos de las nuevas paritarias, negociándose en torno al 4% mensual.

— ¿Ese es el límite de la inflación, o puede converger rápidamente al 2% del crawling-peg?

— Nuestros relevamientos para lo que va de octubre continúan mostrando una desaceleración de precios por el lado de los alimentos que, combinado con la estabilidad cambiaria y de bienes y servicios regulados, permitieron que la inflación baje un nuevo escalón.

De hecho, proyectamos que cerraría el mes en torno al 3,3% mensual, y vemos cierta resistencia de la inflación en torno a 3%. Con un tipo de cambio oficial viajando al 2% mensual y paritarias cerrando al 4% mensual para los próximos meses, es difícil pensar en una rápida convergencia sin un freno prácticamente total en el ajuste de tarifas de servicios públicos, lo que atenta contra el objetivo fiscal del gobierno.

En este marco se explica que el Gobierno haya pospuesto la audiencia pública para debatir aumentos de tarifas de energía eléctrica que había convocado dos semanas atrás. La estrategia luce como un intento de redoblar la apuesta para bajar la inflación un escalón más, usando como ancla a los precios regulados.

Para octubre, estimamos que la inflación en este segmento va a subir entre 1% y 2%, muy por debajo del nivel general, posibilitando que la variación del índice general resulte menor a la de septiembre.

— ¿Qué le falta?

— Con excepción de mayo, la inflación en bienes y servicios regulados se vino ubicando por encima del nivel general durante todo el año. Con salarios recuperándose, el crawling peg de 2% y la estabilidad cambiaria en los tipos financieros no bastan para que la inflación general también sea 2%. Se necesitan variables que viajen por debajo.

El Gobierno está dispuesto a sostener el equilibrio financiero a como dé lugar, y eso significa que las tarifas deberían, como mínimo, ir subiendo en línea con los costos, que están mayormente ligados al tipo de cambio. Desde el punto de vista de la política, no creo que el Gobierno relegue el incipiente repunte de la actividad que parecería estar asomando y, por ende, los salarios deberían seguir recuperándose o, al menos, no perder contra la inflación.

Entonces, en este escenario con frazada corta, la inflación mensual de 2% necesitaría de un crawling-peg incluso por debajo de 2%, como está previsto en el Proyecto de Presupuesto 2025. El problema es que el tipo de cambio oficial ya está en niveles muy bajos en términos reales, y el gobierno necesita de una inflación todavía más baja para poder ralentizar el ritmo de crawling peg por debajo de 2% y, a su vez, evitar que la apreciación real se profundice mucho más.

— Los indicadores de actividad y de empleo, comienzan a dar señales de mejora sostenida respecto del mes previo, sin embargo, muchos economistas cuestionan que el Gobierno paga un costo muy alto en el sector real y social para bajar la inflación porque cotejan con los índices del año previo muy afectados por otro escenario ¿Usted cómo lo ve?

— Los mayores costos sobre la actividad, los salarios y el empleo, ya se pagaron durante los primeros meses del año. Los salarios privados formales, que son en general los que menos sufren, llegaron a caer casi 10% en términos nominales en los primeros 4 meses del actual gobierno. Las empresas bajaron márgenes significativamente e incluso muchas vendían a pérdida, por la fuerte contracción de la masa salarial y, en consecuencia, del consumo. Esta dinámica ahora cambió.

La actividad, el empleo y los salarios vienen recuperando, y la moderación de la inflación viene más bien por el lado cambiario, ayudada por medidas extraordinarias como la baja del impuesto PAIS y la postergación de suba de regulados.

— Nadie tiene dudas de que la eliminación del cepo cambiario favorecerá el impulso de la actividad y la mejora de los indicadores sociales ¿Cree que aún faltan corregir algunas variables para levantarlo, como sostiene el ministro Caputo?

— Yo no creo que el cepo cambiario se pueda levantar con un Banco Central que tiene reservas netas negativas. O, mejor dicho, sí se puede, pero con un impacto muy fuerte sobre el tipo de cambio, la inflación, la actividad y, en consecuencia, los indicadores sociales.

El Gobierno sostiene que van a escasear los pesos y, por eso, podrán sacar el cepo sin reservas. Pero a pesar de que la base monetaria está en niveles muy bajos y la dinámica monetaria llegó al “Punto Anker” en el que el sector público empezaría a “devolverle” recursos al sector privado, todavía hay muchos pesos dando vueltas.

La deuda en pesos del Tesoro, por ejemplo, asciende hoy a unos $200 billones medida a valor efectivo, y de ese total, unos $35 billones están en manos del sector privado no financiero. Es decir, unos USD 35.000 millones. Con el nivel de reservas actual, una salida de esta magnitud implicaría un fuerte ajuste cambiario.

— La baja de la inflación en las experiencias de los planes exitosos de estabilización en el mundo no ha sido lineal ¿Una eventual corrección cambiaria puede alterar ese proceso?

— Los procesos de estabilización en el mundo suelen comenzar con un fuerte ajuste del tipo de cambio. No se puede estabilizar con tipo de cambio atrasado. En el caso argentino, la actual Administración arrancó con una corrección cambiaria por encima de la que esperaba el mercado, pero el nivel de tipo de cambio real al que se llegó en la actualidad luce muy bajo para una economía que no tiene acceso al financiamiento externo.

En palabras más simples: si el Banco Central quiere acumular reservas, necesita tener superávit en la cuenta corriente, o un fuerte ingreso por cuenta capital. Pero el tipo de cambio real actual no luce compatible con un superávit sostenido, ni el cepo cambiario con un significativo ingreso de divisas por cuenta capital.

Sin embargo, creo que el blanqueo le dio a la economía argentina una nueva oportunidad. Los préstamos en dólares tienen espacio para crecer otros USD 10.000 millones y las empresas están emitiendo deuda en dólares a tasas del 7% en promedio. Esos dólares dan tiempo para seguir bajando la inflación en los próximos meses y que el ajuste cambiario se dé en un contexto de nominalidad viajando al 2%. Así, el impacto de la devaluación sería más acotado.

— ¿Cuáles serían las consecuencias?

— Si el ajuste cambiario se da en el marco de un programa monetario creíble y en un contexto de nominalidad controlada, el impacto podría ser acotado. Me parece que las consecuencias podrían venir más por el lado de la política que de la economía. Para que una nueva ronda de ajuste cambiario sea tolerada por la sociedad y la política tiene que venir acompañada de flexibilizaciones y avances en el desarme del cepo.

— ¿La notable aceleración de la dolarización en bancos hay que verlo como un fenómeno transitorio, vinculado al blanqueo de activos, o como un anticipo de la formalización que aspira el Gobierno?

—Hoy en día es producto del blanqueo y del carry trade. Tanto los importadores que no se vieron obligados por sus proveedores a acortar los plazos de pagos, como los exportadores que cuentan con stock para la venta, están aprovechando las ganancias en dólares que ofrece el carry. Y las que no cuentan con stocks, toman préstamos en dólares que se fondean con divisas del blanqueo, aprovechando tasas en torno al 2,4% mensual, por debajo de las tasas en pesos, que ronda en 3,0% mensual para documentos a sola firma.

Esta dinámica depende en gran medida de la estabilidad cambiaria. Si bien la baja del ritmo de crawling-peg del tipo de cambio oficial implícita en el Presupuesto 2025 seguiría impulsando el crédito en dólares, una ampliación de la brecha podría impulsar una salida de depósitos en dólares que frene la expansión del crédito. Cuanto mayor sea el nivel de atraso del tipo de cambio, menor será la credibilidad del régimen cambiario.

— El FMI bajó los cargos de intereses a países que se exceden en plazo y montos a los estándares de sus estatutos ¿Qué efectos cabe esperar sobre la economía real y la sociedad en su conjunto?

— El impacto más directo es el ahorro de USD 450 millones en 2024 y USD 1.100 millones en los próximos dos años, que podrán utilizarse para otros fines, como el financiamiento de importaciones o pagos de otras deudas. Hay un poco más de oxígeno para las reservas. También se abre un mejor panorama de cara a un potencial nuevo acuerdo.

El año que viene no hay vencimientos de capital con el FMI, sólo de intereses. Si hasta hace una semana el gobierno no tenía apuro en cerrar un nuevo acuerdo, con este ahorro en el pago de intereses el apuro es aun menor. Un nuevo programa con el Fondo incluiría ineludiblemente una devaluación, y el Gobierno se muestra reacio a hacerla, más aún en un año electoral.

— ¿Frente a un Congreso con mayoría opositora, que piensa de la decisión del Presidente Milei de vetar toda ley que implique aumento del gasto público si no está acompañada de la forma genuina de financiarlo?

— El principal activo del gobierno de Javier Milei es la consolidación fiscal, y es lógico que la intente sostener a toda costa. El Gobierno ya obtuvo del Congreso lo máximo a lo que podía aspirar, que fue la aprobación de la Ley Bases y el Paquete Fiscal, y sabe que será muy difícil pasar otras leyes que sean controversiales, por lo que no tiene demasiados incentivos a generar vínculos con la oposición.

En cambio, el objetivo fiscal es clave, y es lo que diferencia al actual proceso de apreciación cambiaria de los últimos episodios similares. El mercado confía y acompaña el programa económico porque cree en la determinación del gobierno por alcanzar los objetivos que ser planteó. Y en este sentido, la consolidación fiscal es innegociable.

— ¿Qué cabe esperar para este último trimestre en los indicadores macro y de la economía real?

— Los últimos meses del año van a ser una prolongación de la dinámica cambiaria y monetaria actual, con un crawling-peg del dólar oficial manteniéndose al 2% y una inflación mensual en torno a 3%. La actividad económica va a seguir recuperándose en el margen, y creemos que cerraría el año con una caída de 3,5 por ciento.

La economía va a seguir monetizándose en el corto plazo, y los dólares del blanqueo, junto a los incentivos del carry-trade van a permitirle al Central mantener un nivel de reservas internacionales en torno a los actuales, incluso si no llegan los dos desembolsos pendientes del FMI. El BCRA cuenta con suficiente liquidez en dólares para mantener los dólares financieros a raya y, por lo tanto, las expectativas controladas. Las posibilidades de simbronazos son muy bajas.

— ¿Una reflexión final?

— En el mediano plazo, la estrategia monetaria del Gobierno choca con el régimen cambiario. El Presidente viene repitiendo que sacará el cepo cambiario una vez que la economía se haya remonetizado hasta niveles similares a los previos a la reinstauración de los controles cambiarios en 2019, pero la remonetización de la economía a través del repunte del crédito privado viene de la mano de mayor actividad económica y más importaciones. Y para eso se necesitan dólares.

La pregunta es entonces si el nivel de tipo de cambio real y el régimen cambiario actuales son compatibles con una economía que se remonetiza, crece y, a la misma vez, acumula reservas. O bien, si la economía puede atraer capitales para cubrir estas necesidades de financiamiento, aún con cepo cambiario.

Para que el esquema funcione, se necesita confianza. Si el mercado duda acerca de esta posibilidad, la estabilidad cambiaria no está garantizada.

Fotos: Adrián Escandar