Fausto Spotorno: “Hay un leve atraso cambiario, pero no modifica demasiado el programa económico”

Después de 10 de meses de Gobierno aparecen las primeras señales de alineación inversa de las variables macro y microeconómicas: la tasa de inflación no detiene el curso descendente, más rápida en la comparación interanual, y más lenta en la intermensual, en tanto la actividad productiva y comercial, como el empleo privado total revierten la caída, más marcada en el cotejo mes a mes y tenue respecto a un año antes.

Y si bien, como reveló el analista económico Salvador Di Stefano en la red X: “Cristina Fernández de Kirchner en su gobierno entre diciembre 2007 y noviembre 2011, sin cepo y con soja a precios de hoy en USD 800 la tonelada, el BCRA compró USD 16.277 millones. Javier Milei en 10 meses con cepo y soja a USD 380, compró USD 17.347 millones, no son pocos los economistas que se preguntan ¿Cuándo sale el cepo? ¿Van a seguir pidiendo devaluar?”, pareciera que el escepticismo prevalece, no obstante, el acelerado cierre de la brecha cambiaria y la baja del índice de riesgo país.

Ciertamente, en septiembre aparecieron tres ingredientes relevantes: la baja de 10 puntos porcentuales del Impuesto PAIS, la reducción y eliminación de diversos aranceles de importación, y la apertura del blanqueo de activos, que contribuyeron a la desaceleración de la inflación y al aumento de la oferta de dólares en el mercado. Pero también, según anticipó el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, se mantuvo el superávit fiscal total y el BCRA honró la decisión presidencial de no emitir.

Frente a ese cuadro, Infobae entrevistó al economista Fausto Spotorno, profesor universitario, director del Centro de Estudios Económicos de OJ Ferreres y del Instituto de Economía de la UADE, profesor de Ucema y miembro de la Fundación Norte y Sur, con amplia trayectoria en el análisis de la macro y microeconomía, para que de su visión sobre el presente y sus expectativas para el corto plazo.

— Al cumplirse 10 meses de un gobierno que se propone cambios estructurales en lo fiscal, monetario y cambiario, con el propósito de erradicar la inflación y reducir la pobreza ¿Qué valuación hace?

— Creo que el Gobierno está planteando un programa que tiene una cierta secuencia que es muy razonable. Esta secuencia implica que en primer lugar se ataque el déficit fiscal que es uno de los problemas más arraigados que tiene la economía argentina y que a lo largo de la historia nos ha costado procesos hiperinflacionarios, default de la deuda y también la destrucción varias ocasiones del sistema financiero y la pérdida de ahorros de los ciudadanos argentinos.

En este caso, la particularidad del programa fiscal es la velocidad y el tamaño del ajuste. Ciertamente, según los estudios que se han hecho sobre diversos ajustes fiscales a lo largo de la historia este es uno de los más grandes y veloces que se han hecho en el mundo.

Naturalmente existen ciertas dudas sobre la sostenibilidad a largo plazo del equilibrio fiscal que hoy depende básicamente la decisión política del gobierno y que, como vimos últimamente con el tema universitario y jubilaciones, no todo el arco político parece comprometido con este objetivo. Sin embargo, dadas las condiciones iniciales estar logrando un equilibrio fiscal es un gran mérito y un instrumento importante para el ordenamiento macroeconómico.

El segundo lugar en la secuencia fue ordenar la hoja de balance y el Banco Central que básicamente tenía 2 opciones: o se generaba una gran licuación que podría llevar a una aceleración inflacionaria, más devaluación y se corría el riesgo de una hiperinflación dado el punto de partida con el que asumió el gobierno o la otra alternativa era que el tesoro se hiciera cargo de esa deuda.

El Gobierno se decidió por esta segunda opción, creo yo por 2 razones:

1. porque obviamente el daño sobre los ahorristas y sobre el sistema financiero iba a ser mucho menor, y
2. porque esa deuda se había creado a instancias del Tesoro y el financiamiento monetario del déficit fiscal. Entonces en gran medida era justo que fuese el Estado se hiciera cargo de la deuda que le había obligado a generar al Banco Central.

Pero para poder hacer esto el Gobierno primero necesitaba hacer también 2 cosas:

• obviamente, mejorar la situación de fiscal de la Tesorería, y
• poder bajar la tasa nominal de interés para reducir el pago de intereses que esta deuda generaba. De hecho la propia deuda del BCRA a fin de 2023 estaba generando un déficit cuasifiscal equivalente a 9% del PBI.

Me parece que ahora el mayor desafío del Gobierno es salir del cepo cambiario, cuanto antes lo haga mejor. Pero se entiende que el proceso es muy delicado y salir demasiado tarde puede hacerle perder credibilidad y puntos de crecimiento económico. Hoy con el cepo cambiario instalado, la inversión es muy baja y no alcanza para cubrir las amortizaciones del capital.

También es cierto que hay que preparar un poco el terreno para salir del cepo y que no genere un shock cambiario que pueda dañar demasiado el proceso desinflacionario.

— ¿Cree que el equipo económico podrá consolidar los logros en materia fiscal y monetaria en los próximos meses?

— En materia fiscal creo que hay una decisión política de mantener las cuentas públicas ordenadas, pero para que eso sea sostenible en el largo plazo, todavía se requiere cierto orden adicional. Como, por ejemplo, establecer cómo funcionará el esquema de obra pública.

Si el financiamiento va a ser privado, entonces, se necesita tener acceso a los mercados de capital, lo mismo pasa si lo van a hacer las provincias o los municipios. Seguramente habrá que avanzar aún más con la reducción de ciertas áreas y lo que se puede llamar el trabajo fino de la estructura del Estado.

En materia monetaria todavía falta definir el régimen a futuro. Hasta que no se saque el cepo cambiario es muy difícil saber cómo va a funcionar, porque de los discursos del Presidente se entiende que se va a ir hacia un régimen de competencia de monedas, pero en realidad en ese caso lo relevante no es régimen en monetario per se, sino el sistema financiero que va a llevar a que funciona ese esquema.

Por lo tanto, la pregunta no es si se puede mantener el régimen de emisión cero, lo cual perfectamente se puede mantener si hay equilibrio fiscal y se le sacó toda la deuda del Banco Central, sino cuál es el régimen monetario y cambiario que va a tener Argentina.

— ¿Hace bien el Gobierno en mantenerse firme en sus objetivos de no renunciar al déficit y emisión cero?

— Creo que sí. Sobre todo, en lo que se refiere al equilibrio fiscal. La emisión cero a largo plazo puede no ser un esquema deseable obviamente dependiendo de cuál es el régimen monetario que se establezca. Porque si efectivamente Argentina logra vencer a la inflación es muy probable que aumente la demanda de dinero y que para abastecerla haya que emitir pesos que el público sí desea. Entonces ahí la pregunta más que nada es cuál va a ser el régimen monetario.

Pero a corto plazo, dado que todavía se está combatiendo a la inflación y a las graves consecuencias que ésta tiene, creo que es razonable el objetivo del Gobierno, aunque posiblemente requiere alguna flexibilidad para poder acumular reservas.

— El ministro Luis Caputo dijo que no tiene fechas sino condicionalidades para salir del cepo ¿Ve a la política económica suficientemente encaminada para lograr en corto plazo ese momento que reclama un amplio sector de analistas y del sector real?

— Creo que salir del cepo es fundamental para el sostenimiento del programa económico. El crecimiento económico, las inversiones, el acceso al mercado de capitales, la expansión de la infraestructura, la creación de trabajo, el aumento de sueldos y de los ingresos de las personas son objetivos que solamente se pueden lograr sin que haya controles de capital.

En este sentido creo que de aquí en adelante gracias a las condiciones internacionales, a las condiciones del mercado y a los logros del programa económico se está observando un contexto proclive a la eliminación del control de capitales o cepo cambiario.

— ¿En un país con recurrente inestabilidad política-económica cree que existe un tipo de cambio real de referencia para poder determinar si está atrasado o adelantado?

— Es una pregunta difícil esa. Porque depende mucho de las perspectivas económicas que tenga un país. A fin del siglo XIX el tipo de cambio argentino a precios de hoy era cercano a $600. Pero estamos hablando de una economía que estaba creciendo más del 10% anual por año.

Volver a eso implica una enorme expansión de la productividad y por lo tanto, se podía trabajar con un tipo de cambio que hoy sería atrasado sin ningún problema.

Sin embargo, podemos determinar algunas cosas para tener una referencia general. El tipo de cambio promedio histórico desde 1870 a hoy sería hoy de $1.100. Si tomamos el tipo de cambio promedio histórico desde el principio del siglo XX estaremos más cerca de 1.300 pesos.

La PTE (Paridad Teórica de Equilibrio), que es un cálculo que se hace para estimar cuál es el tipo de cambio bilateral qué equilibraría la cuenta corriente de la balanza de pagos también está cerca de $1.300 pesos. Con lo cual puede decirse que hay un leve atraso cambiario en el tipo oficial, pero es muy pequeño como para modificar demasiado el programa económico.

Sobre todo teniendo en cuenta que el tipo de cambio oficial es poco usado y que los exportadores usan un “blend” -80% oficial y 20% Contado con liqui” y los importadores tienen que cargar aún 7,5% del Impuesto PAIS.

— ¿El notable recorte de la brecha cambiaria es producto exclusivamente del blanqueo de activos, o hay otros fundamentos que lo sustentan?

— Creo que ahí juegan varias cosas además del blanqueo y la moratoria. También hay un efecto internacional que ha hecho que se aprecie también el Real brasileño producto de la baja de tasas en Estados Unidos y Europa y las perspectivas de que éstas sigan bajando.

También es posible que haya un efecto adicional producto de las colocaciones de deuda en dólares en el mercado local que han hecho muchas empresas últimamente y qué esas divisas hayan ido a parar al mercado para hacer pagos en pesos a decir las inversiones.

— Históricamente, el tipo de cambio se ha fijado según las necesidades de los sectores con menor competitividad externa, como gran parte de la industria, y se ha castigado con retenciones a las exportaciones de productores con mayor productividad para que “no se queden con rentas extraordinarias” ¿El Gobierno hace bien en intentar salir de esa lógica?

— En realidad ese tipo de excusas lo único que ha provocado es que Argentina sea uno de los países que menos exportaciones tiene en la región y ya en los últimos años directamente detuvo la expansión en el comercio global.

En los últimos 15 años prácticamente no hubo un incremento del volumen exportado de Argentina y hemos visto también cómo ha caído la cantidad de empresas que se dedican a la exportación. Mientras que reaparece la sustitución de importaciones, que no sustituyen nada, sino que termina siendo importaciones con regímenes especiales encarecidas.

— ¿Hay que cambiar el sistema tributario para que los sectores más competitivos paguen más Impuesto a las Ganancias y menos impuestos distorsivos como retenciones, al Cheque, activos e Ingresos Brutos, entre otros?

— Naturalmente.

• Las retenciones deberían desaparecer por completo, porque justamente es un impuesto a las exportaciones en un país que exporta poco y que necesita exportar muchísimo más porque no solamente con eso abastece al mercado local de divisas para poder importar más y mejorar el nivel de vida, sino que además porque los argentinos requieren dólares para el ahorro.
• El Impuesto a los Ingresos Brutos es un gravamen muy distorsivo con el que se financian las provincias y que debe ser erradicado. En este sentido, habrá que encontrar otro esquema impositivo para las gobernaciones.
• El Impuesto al Cheque también es muy distorsivo porque incentiva la economía informal y desincentiva las transacciones económicas que, por definición, hacen a una economía más grande.

— ¿Cada vez son más los economistas que cuestionan la decisión del Presidente de vetar toda nueva norma legislativa que implique aumento de gasto si no está respaldo únicamente por la baja de otra partida del Presupuesto?

— Creo que el Presidente hace bien en exigir que las propuestas de aumento de gastos vengan acompañadas con una propuesta que explique cómo se va a cubrir. Justamente la idea de que el Congreso pueda aprobar el Presupuesto es definir las prioridades. Definir una prioridad es en qué se va a gastar más y en qué se va a gastar menos. Si el parlamento desea que se gaste más en un área también tiene que definir en qué áreas se tiene que gastar menos.

— ¿Ve una presión legislativa de las fuerzas de oposición para cambiar el rumbo de la política de Gobierno, o presenta propuestas razonables para jubilados, universidades, entre otras?

— Volviendo al punto anterior, siempre es deseable pagarles más a los jubilados o tener más presupuesto educativo, pero otra vez, los recursos son finitos y hay que definir prioridades. Si la oposición cree que las prioridades deben ser otras, deben exponerlas, definiendo dónde se va a gastar más (cosa que lo ha hecho) y dónde se va a gastar menos, cosa que no ha hecho.

Sino es simplemente hacer de cuenta que las cuentas públicas son infinitas y sabemos que no es así. Más allá de las chicana política tratar de forzar al gobierno a que sea el que dé las malas noticias de aumentar un impuesto o bajar un gasto, para pagar esos mayores gastos.

— ¿El equipo económico necesita acudir al FMI para obtener fondos frescos para salir del estado de reservas negativas en el BCRA, o sólo para reprogramar vencimientos para aliviar la cuenta de intereses en el corto plazo?

— Creo que las razones para tener un acuerdo con el FMI son múltiples, pero me parece que la de los fondos frescos no es la más importante. Obviamente, que lo urgente del acuerdo con el FMI es poder renovar vencimientos con el organismo y evitar pérdida de reservas innecesarias. Pero además, un acuerdo con el FMI ayudaría como sello de calidad al programa económico del Gobierno, sobre todo teniendo en cuenta que se necesita volver a los mercados de capitales internacionales.

— ¿Qué piensa de los supuestos económicos del Presupuesto 2025?

— Los supuestos económicos del Presupuesto, como casi todos los presupuestos, suelen ser más bien optimistas. Lo cual es natural teniendo en cuenta que es el propio gobierno quien pone los supuestos, que además es quien elabora la política económica y que cree que está haciendo lo correcto. Por eso suele ser optimista.

Sin embargo, muchos de los supuestos no están demasiado alejados de lo que podría esperarse, como la tasa de crecimiento del PBI, pero otros lucen muy optimistas, como es el caso el valor del tipo de cambio a fin del 2025. Pero entendemos que siendo que el Gobierno no puede decir cuándo se va a salir del cepo y tampoco ha definido, al menos, públicamente cuál será el régimen monetario y cambiario después de que eso haya sucedido, es difícil reconstruir el set de supuestos que tiene el equipo económico para construir el escenario que presentó al Congreso.

— ¿Cuáles son sus proyecciones macroeconómicas para 2024 y el próximo año?

— En OJF estamos esperando que este año la inflación termine algo por debajo del 120% anual y que continúe bajando durante 2025, llegando alrededor del 30% el año que viene. El crecimiento económico el año que viene está entre 3,5% y 4 por ciento.

Por otra parte, creemos que hay una gran oportunidad para que el Gobierno levante los controles de capitales a fin de este año o comienzos del que viene, por eso esperamos que el tipo de cambio a fin de 2025 esté unificado y que suba menos que el promedio de precios de la economía.

— ¿Una reflexión final?

— La clave del programa económico es el equilibrio fiscal y si esto logra sostenerse el escenario para la economía será muy diferente, con la inflación tendiendo a ir a niveles internacionales. Una vez que se levante el control de capitales muy probablemente la actividad económica muestre una reactivación más consistente.

Sin embargo, quedan muchas tareas por hacer, como es el ordenamiento de los vencimientos de deuda, continuar con el proceso de regulación de la economía y el avance en las reformas estructurales que quedan pendientes como la impositiva, la coparticipación federal de impuestos, la reforma laboral, y la reforma previsional, entre otras. Pero creo que todo eso será motivo de debate posterior a las elecciones de medio término.

Uno de los riesgos que presenta la economía de Argentina es la poca capacidad para generar divisas. En este contexto, se requiere de un conjunto de reformas para aumentar las exportaciones, creo que hacia ese objetivo deberían estar apuntando las políticas del gobierno.