Camilo Tiscornia, de C&T Consultores: “El cepo cambiario es un factor limitante de la actividad”

A 9 meses de gobierno comienzan a advertirse notables logros de política económica, como la desaceleración sostenida de la inflación; la consolidación del superávit fiscal; la emisión cero; mientras persisten asignaturas pendientes no menores como la lenta reactivación generalizada del aparato productivo y comercial, y consecuentemente del empleo y de los salarios en amplios sectores -aunque el promedio comienza a mostrarse positivo-.

Según el ministro Luis Caputo, los resultados positivos de gestión se irán generalizando, porque “lo que está pasando ahora no es casualidad sino causalidad de un programa que fue estudiado dos años antes, por eso el mejor indicador es la realidad, que se irá llevando puesto el escepticismo”, dijo en el segundo programa del Ministerio de Economía por streaming que se emitió el martes último.

Sobre esa base, Infobae entrevistó a Camilo Tiscornia, Economista, Máster en Economía UTDT, director de C&T Asesores Económicos, profesor de Economía Monetaria y de Economía Argentina UCA, y con extensa trayectoria como consultor por parte de las empresas y organismos internacionales, quien destacó la relevancia del ajuste fiscal y monetario para estabilizar los precios, analizó la relación compleja con el nivel de actividad.

— Contra la mayoría de los pronósticos de pocos meses atrás, la inflación sigue su curso descendente, en particular en perspectiva, en un escenario en que aparecen señales de lenta salida de la recesión ¿Cómo se explica?

— Considero que no debería sorprender. El Gobierno hizo un ajuste fiscal muy importante que le permitió empezar a contener la emisión monetaria. Luego, reforzó esa contención con el canje de deuda del BCRA con el Tesoro y la esterilización de la emisión por compra de divisas. Por otro lado, luego del salto inicial, el tipo de cambio oficial se empezó a mover al 2% mensual. Esta combinación permitía esperar una baja de la inflación.

— Si como creían algunos economistas la inflación bajó al precio de una alta recesión, ¿Cabe esperar que la reactivación y la gradual mejora real de los ingresos de la población lleven a revertir ese proceso?

— Algo de eso hay, pero la relación entre inflación y actividad económica no es tan lineal. El Gobierno hizo un ajuste fiscal y monetario muy fuerte, superior a lo que se esperaba. Los precios quedaron desacomodados para esa realidad fiscal y monetaria y eso fue un factor determinante en la recesión. Que haya una reactivación no necesariamente tiene que derivar en mayor inflación en la medida en que el Gobierno mantenga sus políticas.

— El Presidente habla de “inflación inducida e inflación observada, y la diferencia converge al 1% hacia diciembre” ¿Qué significa? ¿Comparte ese enfoque?

— El Presidente considera que el movimiento del tipo de cambio oficial al 2% mensual pone una especie de piso a la inflación en esa tasa. Como hay otros factores que en el corto plazo alteran los precios (ajustes de tarifas, aumentos de salarios, rezagos, cambios en precios relativos), la inflación “observada” por el Indec puede ser mayor.

En un país como la Argentina, en donde se mira el dólar al momento de fijar un precio, sea de un bien o un servicio, claramente controlar el tipo de cambio tiene gran poder para hacer que muchos precios sigan su ritmo. Pero los otros factores mencionados son relevantes y pueden hacer que esa convergencia se demore o se interrumpa, aunque creo que, en el mediano plazo, en la medida en que el gobierno pueda mantener la prudencia fiscal y monetaria, esa convergencia podría verificarse más.

De todos modos, todo el tiempo hay alteraciones en la economía que pueden provocar desvíos, pero, sin dudas, el ritmo del tipo de cambio va a ser una referencia para los precios.

— Septiembre arrancó con dos noticias que inducen a acelerar la baja de la inflación: la reducción en 10 puntos porcentuales del Impuesto PAIS sobre las importaciones de bienes y servicios, y la apreciación del peso de la mano del blanqueo, porque arrastró a la disminución de las cotizaciones de los dólares financieros y la estacionalidad de algunos productos frescos, entre otros ¿Hay que verlo como efecto de una vez o se puede retroalimentar?

— A riesgo de ser repetitivo, la clave para la inflación es el equilibrio fiscal y la prudencia monetaria y, por algún tiempo, el manejo del tipo de cambio. La baja del Impuesto PAIS genera un efecto de una vez, reduciendo algunos precios, pero no determina la inflación en sentido estricto. No obstante, esa baja está ayudando a que en septiembre haya menor variación del IPC, probablemente más cerca del 3% mensual que del 4% de los últimos meses.

La disminución de los tipos de cambio financieros no me parece tan relevante de forma directa para reducir la inflación; su importancia es que hace más creíble el movimiento del tipo de cambio oficial, que es la referencia para los precios internos.

— ¿Qué expectativas tiene sobre el blanqueo, en cuanto a ingreso de dólares a la cuenta especial y fortalecimiento de las reservas brutas del BCRA, y su efecto sobre la economía real?

— Ya se está viendo que el blanqueo hace aumentar los depósitos en dólares y, por lo tanto, las reservas internacionales brutas, aunque no las netas. Al mismo tiempo, favorece la baja de los tipos de cambio financieros. Todo esto es positivo, pero debe recordarse que, por ejemplo, quienes blanqueen hasta USD 100.000 pueden retirarlos a partir del 1 de octubre sin costo, con lo cual, habrá que evaluar lo que ocurre en ese momento. De no haber un retiro grande, pueden favorecerse el crédito y la actividad productiva y comercial.

— El Presidente habló en la última Convención Anual del IAEF de una “reactivación interesante” ¿Debe leerse como que está centrada en pocos sectores, pero que se irá propagando al conjunto de la economía?

— La realidad sectorial es muy diversa, y es lógico que así sea porque estamos transitando un cambio muy importante en la política económica, que no afecta por igual a todos. Dicho esto, la imagen general de la actividad es que la contracción que venía desde el gobierno anterior se acentuó entre diciembre y el primer trimestre 2024, se tocó fondo en algún momento del segundo trimestre y, desde entonces, comenzó una recuperación.

En este sentido, las fortísimas subas mensuales de la construcción y la industria en julio son sumamente alentadoras. No obstante, parece poco probable que se repitan semejantes tasas en forma sostenida, pero ello no quita que la actividad pueda seguir en alza. La evolución del crédito al sector privado sugiere que el proceso puede continuar, aunque la persistencia del cepo cambiario es un factor limitante de la actividad.

— En una economía que tiende a consolidar el equilibrio presupuestario, la emisión cero, baja de la inflación y con incipiente proceso de reactivación, es natural que el peso tienda a apreciarse, y por tanto se acallan las voces que alertaban sobre un creciente atraso cambiario ¿Qué opina?

— El nivel del tipo de cambio real es una de las principales amenazas al programa del gobierno. Viendo una serie histórica está en un nivel bajo y, por más que la inflación haya caído, le sigue ganando al tipo de cambio oficial, por lo que el tipo de cambio real sigue reduciéndose.

A priori uno podría pensar que es lógico atendiendo a los factores que señala en su pregunta, pero ahí entra en juego el cepo: el tipo de cambio oficial está manejado por el Gobierno en el contexto de muchas restricciones, con lo cual no necesariamente es una dinámica que pueda considerarse de equilibrio. Más allá de esto, la historia justamente muestra que niveles tan bajos de tipo de cambio no persistieron indefinidamente y terminaron con un salto y más inflación, o si persistieron, fue con costos en materia de actividad.

Como siempre que se llega a estas situaciones, la pregunta es si esta vez puede ser diferente, lo que llevaría a evaluar si todos esos factores que marca pueden hacer sostenible algo que no lo fue en el pasado. Considero que hay chances de que esta vez sea diferente, pero en el contexto del cepo, la respuesta es muy provisoria.

— ¿Qué juega a favor?

— Indudablemente, la perspectiva de un mayor orden fiscal, aunque no se pueda precisar cuán duradero será. Pero fundamentalmente, la posibilidad de que la explotación de recursos naturales, que no existió con semejante intensidad en el pasado reciente, permita generar un mayor flujo de divisas por la vía comercial. Ante esto, dos cuestiones muy importantes:

1. a hoy, esa mayor oferta de divisas es una potencialidad, más allá de que ya se empiece a ver en el saldo comercial de combustibles. Y aquí hay un problema: el Gobierno espera que esas divisas se materialicen para poder levantar el cepo, pero, en parte, ese flujo de divisas espera que se levante el cepo. Ante esto, el RIGI luce como una diagonal, con la que el Gobierno busca favorecer ese ingreso, a pesar de mantener el cepo. Si es exitoso en esta apuesta, estará dando un paso muy importante en hacer que el actual tipo de cambio sea más sostenible.
2. si el tipo de cambio real que estamos observando termina siendo sostenible, va a ser necesaria una reconversión importante de la estructura productiva y eso puede ser desafiante en materia de empleo, tal como ocurrió en los ‘90. No obstante, hoy hay algunos aspectos relevantes que son más favorables en relación a aquel momento:

• el equilibrio fiscal y la vocación del Gobierno por bajar gastos e impuestos, que puede ayudar a la competitividad; en los ‘90 esa capacidad quedó limitada por la debilidad fiscal;
• la agenda oficial de desregulación; y
• una red de contención social que no existía en los ‘90; el desafío en este aspecto será compatibilizar la solvencia fiscal con la potencial necesidad de mantener esa ayuda, pero no es imposible, como se está viendo hoy en día.

— Entonces, ¿se puede dar por sentado que no va a haber un salto cambiario si se libera el cepo?

— No.

— ¿Si se produce el salto cambiario va a haber una nueva crisis?

— Creo que ese escenario no sería tan grave como pudo haberlo sido en el pasado. Nuevamente, manteniendo el control fiscal y monetario, las consecuencias malas, como el pico de inflación que seguramente se produzca, pueden ser acotadas.

Pero más aún. Hay que tener en cuenta que el cepo no sólo frena la salida de divisas, sino que también es un obstáculo al ingreso, con lo que no puede descartarse que, pasada una turbulencia inicial, el ingreso de capitales y la materialización de los flujos comerciales que mencionábamos terminen generando una abundancia de divisas que nuevamente lleven al desafío del tipo de cambio “bajo”.

— ¿La economía se está remonetizando, de la mano de mayor confianza y aumento del crédito, o en términos netos advierte más dolarización, al punto que algunos comercios comenzaron a aceptar dólares en el pago de consumos corrientes?

— Desde mediados de mayo detectamos un aumento en el agregado M2 (circulante más depósitos a la vista) como proporción del PBI, pero leve y desde un nivel muy bajo; es una buena señal y, en la medida en que continúe, un factor clave para la contención de la inflación. No obstante, como señalaba, tiene algo de artificial por la persistencia del cepo.

Si el Gobierno avanza en su idea de la competencia de monedas y se empiezan a usar los dólares en transacciones corrientes, no es que no habrá más monetización, sino que se estará satisfaciendo mediante dólares; la demanda de pesos no se estará recuperando tanto. Un tema interesante será si el Gobierno habilita el uso de los fondos que queden en las cuentas del blanqueo para compras de consumo.

— ¿Cómo proyecta el primer año de gestión del Gobierno en inflación, tipo de cambio, actividad y pobreza?

— En cualquier escenario de corto plazo, la divisoria de aguas es si se espera una apertura del cepo con salto cambiario o que el gobierno mantenga el esquema actual; de acá a fin de año, lo más probable parece que se mantenga el esquema actual, o sea, que el tipo de cambio oficial siga moviéndose al 2% mensual. En este contexto, la inflación mensual podría estar más cerca de 3%, por lo que cerraría el año en torno a 120%, muy inferior a la del año pasado, y corriendo a un ritmo anualizado mucho menor aún.

La actividad económica caerá en el acumulado del año cerca de 3,5%, pero con una evolución dispar intra-año: caída en el primer trimestre, piso y comienzo de recuperación en el segundo trimestre, y mejora en el segundo semestre. Esto sentaría las bases para una buena tasa de crecimiento el año que viene.

Esta combinación de actividad y precios debería resultar en un pico de pobreza en el primer trimestre que luego vaya dando lugar a una baja, tal vez rápida con la reducción de la inflación, pero lamentablemente siempre en niveles altos.

— ¿Una reflexión final?

— Creo que estamos ante una oportunidad importante como país.

Considero que el orden macroeconómico es un elemento indispensable para pensar en el desarrollo y el progreso; ya son muchos los años en los que ese orden no ha existido y las consecuencias en materia de pobreza están a la vista.

El Gobierno está dando pasos muy significativos en la dirección correcta, más allá de que el trabajo no esté completo y de que haya cosas criticables. Esto es algo muy importante, pero definitivamente no alcanza.

Es necesario que haya un compromiso muy amplio a nivel político en favor de ese orden. Esto no quiere decir adherir a todo lo que proponga el gobierno pero sí a grandes lineamientos, incluyendo una férrea defensa de la propiedad privada, la importancia de la solvencia fiscal, un Estado eficiente, la independencia del Banco Central, el orden monetario y la apertura al comercio internacional, por marcar algunos aspectos.

Esto sería el inicio de un cambio estructural en el país en pos de hacerlo más previsible y, por ende, más atractivo para la inversión, que es la clave para el crecimiento de largo plazo. La firma del Pacto de Mayo es una buena señal en esta dirección, pero, lamentablemente, los debates que hemos visto en el último tiempo en el Congreso van en la dirección contraria; no casualmente al riesgo país le cuesta bajar. Este es un gran desafío por delante.

Fotos: Maximiliano Luna