Riesgo país: cuánto pesan 8 defaults, los “degenerados fiscales” que denuncia Milei y la escasez de reservas

El Gobierno vivió una semana política negra, que dio por tierra con la leve mejora del clima financiero de las jornadas previas y lo forzó a nuevas intervenciones cambiarias que no impidieron que los bonos cayeran y el riesgo país se mantuviera cerca de los 1.600 puntos básicos, nivel que de no ceder en los próximos meses le impediría refinanciar los elevados vencimientos de deuda del año próximo.

“Si el plan no es consistente, vuela por el aire”, dijo Ricardo Arriazu, uno de los consultores más reputados de la Argentina y el que más apoya la determinación oficial de impedir una nueva devaluación (más allá de la pauta de deslizamiento del 2% mensual del dólar oficial), a contramano de un compacto lote de economistas que alertan sobre el retraso cambiario y la consiguiente pérdida de competitividad, que a su vez ocluiría la posibilidad de que el sector externo sea motor de la recuperación y aporte divisas suficientes para mejorar las reservas del Banco Central y la capacidad de pago de la deuda soberana.

Como informó Infobae, muchos economistas dudan del “cierre” del esquema oficial y en particular de la estrategia para evitar que se escape el precio del dólar, debido a su costo en reservas del BCRA, su efecto sobre el “riesgo-país” y sobre la posibilidad refinanciar a un costo razonable vencimientos de deuda en dólares que en 2025 se acercan a los USD 24.000 millones. Las consultoras Equilibra y Eco Go proyectaron, respectivamente, que hacia fin de 2024 las reservas netas del BCRA serían negativas en USD 10.000 y USD 12.000 millones, cerrando el año en similar o levemente peor estado del que las heredó el actual gobierno.

En lo que va de 2024, el riesgo país tocó su mínimo el 22 de abril (1.144 puntos básicos, equivalente a una sobretasa de interés de 11,44% por sobre el rendimiento de bonos de similares características del Tesoro de EEUU). Luego, la dificultad para sumar reservas coincidió con un aumento del riesgo.

No fue casual que en mayo el presidente Javier Milei dijera: ”si no fuera porque la política no para de poner palos en la rueda ya hubiéramos bajado la barrera de mil puntos”. Luego, en junio llamó “degenerados fiscales” a los legisladores, atribuyéndoles la suba del riesgo-país, por actuar “con la peor malicia” a fin de “romper el equilibrio fiscal” (cabe recordar, sin embargo, que como legislador Milei votó en 2023 a favor de la reforma del impuesto a las Ganancias impulsada por el entonces ministro y candidato presidencial oficialista, Sergio Massa, una de las medidas que más afectó los resultados fiscales de la Nación y las Provincias en el final de 2023 y en la primera mitad de 2024, hasta ser revertida, a instancias del Gobierno, por el actual Congreso).

Eran los días previos a la aprobación de la versión reducida de la “ley Bases” y el paquete fiscal enviados al Congreso, acusación que se reiteró esta semana tras la sanción del Senado de una ley de movilidad jubilatoria que la “Oficina del Presidente” adelantó que será vetada por considerarla un “acto de populismo demagógico”, una “ley irresponsable” y una “estafa moral”

Según un informe de Aswath Damodaran, profesor de Finanzas Corporativas y Valuación de la Escuela de Negocios de la Universidad de Nueva York (NYU Stern School of Business), reproducido por el portal Visual Capitalist, la Argentina protagonizó tres de los diez defaults soberanos más grandes (en dólares) ocurridos entre 1938 y 2022. Damodaran, de cuyo trabajo Infobae dio cuenta en octubre de 2023, ganó el premio Bernstein-Levy por un paper sobre la valuación de Tesla en el Journal of Portfolio Management y a inicios y mitad de cada año actualiza sus tablas de riesgo país y variables como las tasas implícitas en contratos de Credit Defaults Swaps (Seguros de Default) a los que pueden acceder los estados soberanos.

Además, un paper publicado publicado por la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas (NBER, por su sigla en inglés, pese a su nombre un centro académico privado) de EEUU muestra que la Argentina protagonizó 8 de los 327 defaults internacionales ocurridos entre 1815 y 2023, con el agravante reputacional de que varios fueron recientes y cercanos entre sí y significaron fortísimos recortes (haircuts, en la jerga de las restructuraciones) a los montos adeudados.

Así las cosas, ¿cuánto del nivel de riesgo-país se debe al historial argentino y cuánto a la evaluación económica y política de la situación actual? Y de esta última, ¿qué pesa más?

“El riesgo país es la contracara de la brecha entre rendimientos de bonos y refleja la mirada de los traders, que a veces se anticipan y cuando se equivocan corrigen en función de expectativas”, dijo a Infobae María Castiglioni, directora de C&T Asesores Económicas y profesora de Economía de la Universidad Católica Argentina (UCA).

“Nuestro pasado nos condena enormemente, porque somos restructuradores seriales. En 2005 y 2010 hubo quitas muy grandes y en 2020 el gobierno de Alberto Fernández lo primero que hizo fue restructurar la deuda sin lograr que el riesgo país baje mucho, porque fue una operación mal vista y no se recuperó acceso al mercado internacional”.

Según Castiglioni, además de por el pasado, “el riesgo país sigue alto porque la Argentina tiene todavía que resolver su largo plazo; resolvió la canilla, el corto plazo, más rápido de lo que se esperaba y está tratando de resolver el sobrante de pesos y el faltante de dólares, como los que se debían a los importadores”. Ahora la mirada es cómo se hará de los dólares para pagar vencimientos.

“Eso condiciona la baja del riesgo y tiene también que ver con el pasado: en los últimos años, un gobierno que tenía déficit en pesos iba al BCRA colocaba una letra y pedía al BCRA los dólares de las reservas para cancelar. Así hizo de 2010 a 2015 y de 2019 y 2023. Esa lógica aún te condiciona e impide salir del cepo. Pero ahora el gobierno al menos tiene los pesos para comprar los dólares de los intereses. Falta la pata de los dólares, pero entrarán por el blanqueo y por el RIGI”, dijo Castiglioni.

La economista reconoció que persisten las dudas, “porque la brecha cambiaria es grande y condiciona cuántos dólares van a entrar. Pero el riesgo está sobreestimado. Argentina tiene superávit comercial y en cuenta corriente, algo real y concreto. Y el RIGI está orientado a generar dólares. Falta destrabar la credibilidad y en eso el pasado pesa mucho. También falta conocer el Presupuesto 2025, cómo se pagarán los vencimientos de dólares y el acuerdo con el FMI, que, aunque no aporte fondos frescos, tendrá roll-over”.

Según Castiglioni, “el mercado está subestimando los superávits y sobreestimando los riesgos. Si eso se percibiera -dijo- el riesgo país debería caer fuertemente. “Muchos colegas -dijo- aún no internalizan todos los efectos macro del ajuste fiscal, como la vuelta del crédito y la baja de las tasas de interés, que es por ahora incipiente”.

La directora de C&T percibe “ansiedad” (sobre riesgo país y salida del cepo) en el sector financiero y algunos sectores exportadores, como el campo, “pero el resto no tiene tanta ansiedad”. Las inversiones, subrayó, no llegan de un día para el otro y las que la economía argentina necesita dependen más del ahora reglamentado RIGI que del cepo. Por otra parte, agregó, la actual intervención cambiaria oficial “es inversa a lo que hacía Massa, que compraba caro y vendía barato. El BCRA está teniendo muchos días de compras netas, aunque no se note en las reservas, porque hay pagos de importación. Y se verán pronto los dólares del blanqueo”.

Ricardo Delgado, director de Analytica, recordó que el riesgo-país mide la capacidad de pago y la solvencia de una economía y que la Argentina “en términos de capacidad de pago y respeto a contratos firmados “ha tenido poco, por lo que hay un piso que va a llevar años perforar”.

“Los niveles de riesgo país que vemos hoy -prosiguió- tienen que ver además con las perspectivas que el mercado ve de la capacidad de la Argentina de generar los dólares suficientes para enfrentar los compromisos futuros”. Enero de 2025, destacó, es un mes clave en ese sentido.

Desde el punto de la generación de divisas, “la Argentina está complicada, porque la soja está casi en mínimos históricos y por eso no se está vendiendo; es parte del riesgo que hoy perciben los tenedores de deuda en dólares, por eso es absolutamente clave que el país tenga una política de generación de divisas genuinas que provengan no solo del complejo sojero sino que también de otros sectores, como gas y petróleo (en condiciones normales, no éstas, de superávit mayoritariamente debido a la recesión) y minería empiecen a ser el equivalente a nuevos complejos sojeros a mediano y largo plazo. Hay que trabajar mucho en eso y el RIGI es una buena estrategia de generación de divisas comerciales. Pero eso lleva tiempo”, concluyó.

Gustavo Reyes, economista del Ieral y experto en temas cambiarios y financieros, destacó que el costo total del crédito externo para la Argentina se compone de varias capas: en primer lugar, la tasa de interés en EEUU, luego la del mundo emergente, en tercer lugar, la de América Latina y por último la del propio país. El aumento del riesgo desde abril, puntualizó, incluyó también un aumento general del riesgo y al fortalecimiento del dólar, que cedió recién en las últimas semanas.

“Cuando ves el numerito final, la prima de riesgo tiene que ver con el precio de los bonos (situación fiscal, probabilidad de repago, acceso a los mercados) y hay tenés que el BCRA acumuló reservas hasta mayo, después no y ahora muy de a poquito”, dijo Reyes.

No se trata, aclaró, de que la Argentina vaya a pagar los vencimientos con reservas, algo que no sucede ni con los países ni con las empresas. Las reservas, explicó Reyes, son “una especie de seguro de que si tenés una caída en la demanda de dinero, podés amortiguarla, porque de lo contrario el tipo de cambio se puede escapar y la deuda se vuelve más pesada y difícil de pagar. Así que hay relación reservas-riesgo, pero no porque vas a pagar la deuda con las reservas, sino como amortiguador de los saltos en la demanda de dinero”

La actual situación, destacó el economista, incluye un ajuste fiscal importante, pero todavía con incertidumbre cambiaria y sin acceso al mercado. “Es un cúmulo de cosas; a futuro, si las cuentas fiscales se solidifican de modo permanente, la política cambiaria se logra sostener y la tasa de corto plazo de EEUU baja, en cuyo caso también bajará la de largo plazo y la prima riesgo de los mercados emergentes, eso ayudaría”.

Pero internamente, dijo Reyes, también hay que ver el efecto final de la nueva política (”Fase 2″) del Banco Central. “No le impide comprar dólares, pero si la demanda de dinero aumenta se va a destinar más a la copra de LeFis que a la acumulación de reservas.

“El Gobierno dejó una canilla abierta para absorber aumento de la demanda de crédito y eso lentifica el aumento de reservas y la caída del riesgo país. Las LeFis son deuda del Tesoro. Volvieron donde debían estar, pero las debería pagar el Tesoro con su superávit, no el BCRA con la monetización de la economía. En definitiva, dijo, la prioridad oficial de bajar la inflación desacelera la compra de reservas, y es un problema, porque siguen siendo negativas”.

En los últimos (casi) diez años, la evolución del riesgo-país (que, en definitiva, se mueve a contrapié del precio de los bonos que emite el Estado) ha estado estrechamente correlacionado a la apreciación del mercado sobre la política económica del gobierno de turno.

Según el índice EMBI (por Emerging Market Bond Index) que elabora J.P.Morgan en base a las cotizaciones de centenares de bonos soberanos emitidos por decenas de países del mundo, el Día de Reyes de 2015 el “riesgo argentino” superaba los 766 puntos básicos (cada 100 pb equivalen 1% de tasa de interés). El nivel empezó a bajar hacia fines de ese año, a medida que avanzó la expectativa de un cambio de gobierno. De hecho, cuando este ocurrió. el EMBI marcaba para la Argentina un nivel de riesgo levemente inferior a los 500 pbs, casi idéntico al que en ese momento tenía Brasil, aunque más del doble del que exhibían Chile y Perú.

En 2016 bajó, pero nunca pudo acercarse demasiado a los 400 puntos. En 2017, tras el triunfo del macrismo en las elecciones legislativas, se acercó a 350 pb, pero a inicios de 2018 cambió el rumbo: volvió a superar los 600 pb a fines de junio, cuando el gobierno recurrió al crédito del FMI; que lo hizo ceder levemente. En agosto el indicador sobrepasó los 700 pb y cerró el año cerca de 800 pb. En mayo de 2009, conocida la fórmula Fernández-Fernández, el EMBI argentino superó los 900 puntos, osciló unos meses y saltó con garrocha tras las elecciones primarias: de 871,58 el viernes 9 de agosto, pasó a 1.467 el lunes 12, a fin del mes superó los 2.000 y en noviembre los 2.400 puntos. En poco menos de 3 meses, se había casi triplicado.

Las peripecias de la restructuración de deuda que comandó el ministro de Economía Martín Guzmán llevaron el riesgo país por sobre los 4.000 pb en marzo de 2020. Ya en pandemia, el riesgo-país nunca cedió mucho, hasta el fin de la operación a fin de agosto de ese año, que permitió una baja de 1.000 puntos a poco más de 1.100 pb. Fue solo para tomar impulso y volver a aumentar persistentemente hasta superar los 2.400 puntos a fines de junio de 2022, momento que Guzmán eligió para anunciar un sábado y por Twitter (hoy X) su renuncia “patriótica” al Ministerio.

Recién a fin de ese año el indicador volvería a caer por debajo de 2.200 pb, para retroceder levemente por momentos y volver a empinarse a lo largo de 2023, cuando superó otra vez los 2.000 pb en agosto (mes de las primarias), los 2.700 pb en octubre (primera vuelta) y volvió a caer por debajo de los 2.000 puntos con la llegada de Milei a la Presidencia de la Nación.

A medida que el gobierno mostró superávit fiscal y acumuló reservas, el índice bajó hasta su mínimo de 1.142 puntos el 22 de abril. Pero el freno a la acumulación de reservas y las dificultades oficiales en el frente legislativo volvieron a llevarlo arriba de los 1.600 puntos a principios de este mes y moverse en serrucho en las semanas posteriores, sin alejarse demasiado de ese nivel, que haría prácticamente imposible refinanciar los vencimientos de deuda del año 2025.

La Argentina tiene actualmente un rating crediticio Ca (de Moody’s), que la propia calificadora asigna a “obligaciones altamente especulativas”, que considera de “probable incumplimiento”, pero “con ciertas perspectivas de recuperación de principal e intereses”.

El paper publicado por el NBER (Sovereign Haircuts: 200 years of Creditor Losses), elaborado por académicos de las Universidades de Harvard, Berlín y París tiene como novedad que estudió las reestructuraciones “seriales” (no solo la inicial) al cabo de períodos de default y más allá de la variedad involucrada en 327 episodios encontró diez “regularidades” o reglas más o menos generales, a saber:

• El grado de quita varía sustancialmente.
• Los defaults son por general “parciales” y tienen una mediana de recorte cercano al 40 por ciento
• Las reestructuraciones “seriales” son comunes, “especialmente en las últimas décadas”.
• Las reestructuraciones provisorias o “interinas” son más pequeñas que las finales.
• Las quitas son más grandes cuánto más grande es el stock de deuda y también cuánto más veloz e importante es la previa oleada de endeudamiento.
• Las quitas son más grandes para los estados soberanos de bajos ingresos.
• También son más grandes cuando el Estado es un recién llegado a las finanzas internacionales.
• Son particularmente grandes en caso de desastres geopolíticos, como guerras, revoluciones o división de países.
• Además, son mayores cuánto más prolongada es la crisis de deuda.
• Y también son más grandes cuánto más profunda es la contracción del PBI del deudor.

En el caso argentino, la incidencia del pasado sobre el actual nivel de riesgo país no tendría tanto que ver con el número de defaults y restructuraciones, sino -como se observó- con su cercanía en el tiempo.

Costa Rica, uno de los países más estables de América Latina, tuvo 11 restructuraciones, pero ninguna tan cercana y conflictiva como las de Argentina y Ecuador (que también tuvo 11 restructuraciones). Uruguay, Brasil, México e incluso Chile tuvieron un número de restructuraciones muy similar a las 8 de la Argentina, pero casi ninguna posterior a la del Plan Brady, de los noventas.

A su vez, la publicación de los diez más grandes defaults de la historia moderna pone al default griego de USD 264.200 millones en 2012 como el más grande de la historia, seguido por el de la Argentina por USD 82.300 millones a fin de 2001. El podio lo completa el default de Rusia, por USD 72.700 millones en 1998, al cabo de una crisis cambiaria y bancaria que borró dos tercios del valor del rublo, la moneda rusa. El mismo año, dice el trabajo, debido a las crisis del sudeste asiático del año anterior, también incurrieron en default Venezuela, Paquistán y Ucrania.

La última oleada de defaults ocurrió en 2020, en el marco de la pandemia y el colapso de los precios del petróleo, e incluyó al Líbano, Ecuador y -otra vez- la Argentina, que es, además -destaca el trabajo- el mayor deudor del Fondo Monetario Internacional.