Según Miguel Kiguel, de Econviews, la emisión debe continuar para que crezca el crédito y no se frene la reactivación

El Gobierno enfrentó desde el inicio de julio una de las semanas más tensas en la plaza cambiaria, bursátil y financiera, de su presidencia, pese a haber obtenido la sanción legislativa de la Ley Bases y Paquete Fiscal, por supuestos “errores de comunicación” del equipo económico sobre lo que se dio en llamar la “fase 2″ del programa para erradicar la inflación, recuperar reservas en el BCRA y volver a crecer, consistente en la “emisión cero”, no ya únicamente para asistir al Tesoro, sino también con el traspaso de los pasivos remunerados del ente monetario a la Administración Central, y de toda la absorción de los pesos que entregue a los exportadores por la liquidación de sus divisas al cambio oficial regulado a través de la venta de dólares a quien lo demande al tipo de cambio con liquidación libre, sin límite de precio y cantidad.

Y a pesar de que en ese período el Indec comunicó una nueva desaceleración de la inflación y más marcada de la que esperaba el consenso de los analistas privados; y que Economía informó el sexto superávit fiscal financiero pese al pago del medio aguinaldo en junio; las voces que se fueron sumando por supuesto atraso cambiario y por las limitaciones estacionales para sostener el superávit de las cuentas externas para acumular reservas, y también la solvencia fiscal, llevaron a una nueva escalada del índice de riesgo país a la zona de 1.600 puntos básicos.

Con ese cuadro, Infobae entrevistó a Miguel Kiguel, uno de los economistas más consultados por el mercado y entidades empresarias, además de los ministros de Economía de turno, director ejecutivo de la consultora Econviews, PhD en Economía de Columbia University, asesor académico de FIEL, y ex Subsecretario de Financiamiento en el Ministerio de Economía, para analizar ese escenario y conocer sus expectativas para el resto del año.

— ¿Qué opina de la decisión de Economía-BCRA de intervenir en el mercado cambiario, comprando dólares a exportadores al tipo oficial mayorista y vendiendo al CCL, no sólo a importadores?

— Es una decisión sorpresiva, dado que en el pasado el Gobierno hablaba de que la emisión monetaria para comprar dólares era la única virtuosa porque que tenía respaldo de activos, en este caso dólares. La impresión que dejó en el mercado es que estaba preocupado por el salto de los dólares paralelos, y una vez que la brecha llegó a 60% se dispararon las alarmas y consideraron que algo había que hacer. En otras palabras, fue una forma elegante para poder intervenir en el mercado de los dólares libres.

La reacción del mercado fue muy negativa, porque en un país en el que hay una frazada corta, se optó por pelear para sostener el tipo de cambio sacrificando el aumento de reservas. Y eso ocurre en momentos en el que se está dando una pelea cuesta arriba para acumular dólares. Los inversores volvieron después de mucho tiempo a preguntar si había riesgos de una restructuración de la deuda. No creo que lleguemos a ese extremo, pero las señales no han sido buenas.

— ¿Qué opina del nuevo régimen monetario, es suficiente la emisión cero de base monetaria para secar la plaza de pesos en términos reales para quitarle presión alcista al mercado cambiario libre?

— El nuevo régimen monetario se presenta como un esfuerzo para frenar la emisión monetaria, lo cual a primera vista suena bien, pero cuando uno la analiza no es exactamente lo que la gente tiene en mente. Lo que generalmente se entiende por emisión, es un aumento en la base monetaria (BM), o sea los pesos que emite el Banco Central, que son los que comúnmente se asocian con la inflación. Esa emisión va a continuar, porque de lo contrario no podría crecer el crédito que es tan necesario para la reactivación. Lo que va a cambiar son las fuentes de creación de dinero.

El compromiso del equipo económico es no aumentar la base monetaria amplia (BMA) que es un concepto que los bancos centrales en general no consideran un agregado relevante para la política monetaria, que se compone de base monetaria convencional y los pasivos remunerados del Banco Central, que técnicamente no son dinero. La base convencional son unos $21 billones y la ampliada sube a $48 billones, por lo tanto, hay margen para por lo menos duplicar la cantidad de dinero primario.

El anuncio incluyó que no se va a expandir la cantidad de dinero por compra de reservas, o sea los pesos que emita el Banco Central cuando adquiere dólares en el MULC (mal llamado mercado único y libre de cambios) los tendrá que absorber vendiendo dólares financieros, con lo que se cierra este segundo grifo. La forma de hacerlo sería vendiendo los dólares que compra el mercado oficial en el mercado de los dólares MEP y contado con liqui (CCL), lo cual busca cerrar la brecha cambiaria.

El único grifo que quedó abierto es el de recompra de LEFI (Letras Fiscales de Liquidez, operativamente es equivalente a los antiguos Pases con el Banco Central) que los bancos la usarían para que aumente el crédito y la cantidad de dinero.

— El Gobierno acumula seis meses con superávit fiscal, pero muchos en el mercado no ven sostenible esa política y parecen querer más certezas ¿Cuál es su percepción?

— Existe un compromiso muy fuerte con el equilibrio fiscal que viene del Presidente y del ministro de Economía. De entrada, hicieron un ajuste de 5% del PBI. Es cierto que hay dudas sobre si el gasto en estos niveles se puede mantener, porque la baja en las jubilaciones, en el gasto público o en las transferencias a provincias bajó demasiado y por lo tanto es previsible que en algún momento va a ver algún tipo de recomposición. La misma duda aparece con respecto a qué puede pasar cuando se saque el Impuesto PAIS.

Sin embargo, lo importante es que existe un fuerte compromiso, que se viene cumpliendo a pesar de las dificultades, para mantenerlo. El equilibrio fiscal es la base del programa y el Gobierno lo sabe, con lo cual es lo último que se va a sacrificar.

— Crecen las presiones al equipo económico para que levante el cepo cambiario, porque empresarios y economistas ven ahí la principal restricción para que la actividad comience a reactivarse ¿Ese es el mayor obstáculo que enfrenta la economía real?

— El cepo, otra herencia del gobierno kirchnerista, tiene, al menos, tres efectos negativos:

1. complica las transacciones normales con otros países, como el pago de importaciones que hay que hacer forzadamente en cuotas o los giros de dividendos y regalías. Eso nos pone en una lista negra de muchos de nuestros proveedores y encarece las importaciones. No es común este tipo de restricciones, salvo en países como Venezuela. El FMI no acepta restricciones en la cuenta corriente de la balanza de pagos;
2. el principal problema que genera el cepo es que existe una brecha cambiaría que en estas últimas semanas rondó entre 40% y 60%. Si se eliminara el cepo habría que unificar el tipo de cambio, lo que en la práctica implicará un salto en el tipo de cambio, que al gobierno le preocupa por su efecto en la inflación. Además, no está claro a que régimen cambiario iríamos una vez que termine el actual, si va a ser un régimen de tipo de cambio flotante, si será una flotación sucia, un régimen de bandas cambiarias o un nuevo tipo de crawling peg; y
3. es una señal muy negativa para la inversión extranjera. Los inversores han tenido malas experiencias en la Argentina, y el cepo aparece como una especie de maldición para sus inversiones. Es difícil convencer a esos inversores que vengan a invertir al país cuando por un lado se les ofrecen incentivos como el RIGI y por el otro se les dice que no pueden sacar los dividendos.

Puede ser que la Argentina crezca con el cepo, de echo hubo años en los que hubo cepo y Argentina creció. Lo que ocurre es que ese crecimiento es de mala calidad, va a ser mucho menor al potencial que tendría el país y no vamos a traer las inversiones de calidad que hacen falta para que Argentina crezca a tasas altas y sostenidas en los próximos años.

— ¿Hay plena seguridad de que salir del cepo generará solo buenas noticias para la economía en su conjunto en general y para el equipo económico en particular?

— Sacar el cepo no es gratis y como dijimos implica un tipo de cambio más alto, una tasa de interés más elevada y también una inflación mayor, al menos por un tiempo. Pero no sacar el cepo también tiene costos, principalmente que no funcione bien el mercado cambiario y que eso lleve a que haya menos inversiones y menos predisposición para traer plata a la Argentina.

Al final va a ser una decisión de cuál es el costo menor, si el de aceptar unos pocos meses de menor actividad y más inflación o el de seguir en un clima de incertidumbre que es negativo para los negocios, para la creación de empleo y para el crecimiento a largo plazo.

Un punto importante es que sí la eliminación del cepo y la unificación cambiaria lleva a una depreciación del tipo de cambio, digamos del orden del 30%, es muy probable que esa depreciación no tenga los efectos negativos que han tenido muchas devaluaciones en el pasado. La principal razón es que esa depreciación se haría con un programa económico, con un equilibrio fiscal fuerte y seguramente se hará con apoyo tanto técnico como financiero del Fondo Monetario Internacional.

Siempre se dijo que una devaluación sin programa era un suicidio, pero que una devaluación con programa tiene altas chances de ser exitosa en el sentido de que el efecto inflacionario sea temporario y no desestabilice las expectativas de inflación de largo plazo.

— ¿Debe el Gobierno correr ese riesgo, con un delicadísimo y doloroso cuadro social que significa más de la población en estado de pobreza?

— Como dijimos, si la devaluación se hace con un programa y el efecto sobre la inflación es limitado, no se debería deteriorar la situación social; especialmente si se continúa con los programas como la Asignación Universal por Hijo que permiten proteger a los más vulnerables de aumentos en los alimentos y otros artículos de primera necesidad. La clave está en salir del cepo con un programa.

— Desde que asumió el gobierno de Javier Milei el dólar oficial subió 153%, el de exportación del agro 158% y la inflación fue 125%, sin embargo, crecen las presiones para que el BCRA acelere el ritmo de devaluación ¿Por qué?

— Esa comparación es un poco engañosa porque cuando asume Milei había un atraso cambiario muy importante que era necesario corregir. Lo que ocurre es que la mayor parte de la corrección que se hizo en su momento fue superada por la inflación y en realidad estamos ahora con un tipo de cambio real que es apenas superior al que había en noviembre del año pasado.

Por otro lado, el Banco Central en estos últimos meses dejó de acumular dólares como lo venía haciendo, lo cual indica que hay una urgente necesidad de encontrar modos de aumentar las reservas.

— ¿Qué cabe esperar para el resto del año en inflación, actividad y tipo de cambio?

— En la primera mitad del año hemos visto que el Gobierno ha tenido muy buenos resultados con respecto a la inflación, que ha venido bajando más de lo que la mayoría de los analistas y el mercado esperaban. Esa baja en gran parte se logró debido a que ha habido un ajuste fiscal muy fuerte que generó una recesión también muy importante y eso le puso un techo a la suba de precios. También ayudó que la política cambiaria priorizó bajar la inflación, aunque haya sido a costa de que haya cierta presión en la demanda de dólares.

Es difícil saber lo que viene porque aparecen presiones sobre el tipo de cambio paralelo y las reservas no están creciendo, lo cual es una luz amarilla que desafía la política cambiaria actual. Los próximos meses serán decisivos, porque si el Gobierno no logra revertir la dinámica de las reservas seguirá la presión alcista sobre el riesgo país, y comenzarán las preguntas sobre si Argentina tiene los dólares para cumplir con los compromisos del año que viene.

— ¿Una reflexión final?

— Es importante mirar el programa actual en perspectiva y recordar que este gobierno asumió con una situación económica extremadamente comprometida, con altísima inflación, un déficit fiscal insostenible, con brecha cambiaria del 200% y sin reservas.

Inicialmente utilizó una política de shock, sobre todo en lo fiscal y al principio también en lo cambiario, lo que redundó en algunos logros importantes como evitar que la inflación se escapara y que venga bajando a lo largo del año, como llegar en velocidad récord al equilibrio fiscal que fue fundamental ya que es el ancla del programa, que el Banco Central comprara USD 17.000 millones de reservas. No hay duda de que se hizo un esfuerzo grande y que hubo buenos resultados en la primera etapa.

Hoy hay que pensar en la segunda etapa, que es la de consolidación del programa, de sintonía fina y de buscar que la economía vuelva al crecimiento. Ya se percibe una leve mejora en la actividad económica, una mejora en los ingresos y que la baja en la inflación se viene consolidando.

La principal duda está en el frente externo, donde aparece un cepo que genera incertidumbre, y reservas internacionales propias de libre disponibilidad que siguen en terreno negativo y que además no están subiendo, lo que lleva a que reaparezcan los fantasmas de que haya dificultades para pagar la deuda externa el año que viene. Esto se refleja en un aumento del riesgo país, que si no baja pronto y mucho, amenaza mucho de los logros obtenidos hasta ahora.