Ajuste fiscal y monetario reforzado: cómo afectará a la actividad y al levantamiento del cepo cambiario

La aceleración del Gobierno de la segunda fase del programa económico, que implica acelerar el cierre de la emisión de pesos desde el Banco Central y recostarse sobre un ajuste fiscal más duro, tiene en la mira como principal meta quebrar la resistencia de la inflación mensual y acercarla lo antes posible al ritmo de devaluación del dólar oficial de 2 por ciento.

Si eso sucediera, el Poder Ejecutivo quedaría con buena parte del camino recorrido para levantar los controles cambiarios, aunque faltará aún otro elemento central: el refuerzo de reservas en divisas, que volvieron a terreno negativo en las últimas semanas.

De todas formas, le quedaría un obstáculo no menor a resolver que es la brecha cambiaria, y por el cual puede leerse la última medida de absorber pesos emitidos desde mayo para la compra de reservas en el mercado oficial a través de venta de divisas en el mercado de contado con liquidación, que es una forma de intervenir en el precio de esa cotización paralela.

Con todo, el resultado fiscal que consiga en lo sucesivo el ministro Luis Caputo tendrá más relevancia en los próximos meses: la magnitud del excedente que logre en las finanzas públicas determinará la capacidad de pago del Tesoro sobre los intereses de las nuevas Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) que comenzarán a circular el lunes en lugar de los Pases pasivos del BCRA.

El superávit fiscal, que fue señalado desde el inicio de la gestión libertaria como un ancla del plan económico, pasará a ser escrutado con mayor detalle, una vez que queden cerradas todas las canillas de emisión monetaria. Además de las LEFI, las Lecap que desde mayo iniciaron ese proceso de migración de deuda desde el Central la Tesoro, también deberán ser pagadas con superávit. En el Gobierno relativizan la magnitud de los intereses adicionales que tendrá que afrontar el Tesoro por el traspaso de la deuda del BCRA.

Puesto en números, en una presentación en Nueva York, el vicepresidente del BCRA Vladimir Werning aseguró que ese movimiento “no implica un aumento de la deuda en pesos”, que en términos globales -considerando BCRA y el Tesoro- pasaría de 39,3% del PBI a 37,9%. Aunque el Tesoro pasaría de tener (netos de sus depósitos en cuenta corriente en el Central) 34,3% del Producto en deuda en moneda local contra 30,2% del PBI que registraba antes de la migración completa de pases.

“Los 6 meses consecutivos de superávit fiscal base caja siguen marcando la voluntad del gobierno por ordenar cuentas públicas, como venimos manifestando hace tiempo. Dicho esto, reiteramos que la decisión del equipo económico de eliminar la emisión endógena del BCRA, trasladando la liquidez bancaria en Pases pasivos hacia LEFI implican la necesidad de redoblar esfuerzos en materia de calidad del ajuste”, mencionó un informe del Grupo SBS.

“Decimos esto porque con el nuevo esquema, la presión recae ahora sobre el Tesoro, que deberá mantener un adecuado nivel de superávit para hacer frente a los intereses de LEFI. El superávit se torna también importante para despejar cualquier tipo de duda respecto a pagos de otros papeles en pesos cortos como las Lecap, evitando así cualquier tipo de presión nominal que pudiera venir por el lado del rollover de deuda en pesos”, consideraron desde esa entidad.

El Gobierno tiene, como escenario de base, una proyección en la que el blanqueo de capitales que comenzó en la última semana le aporte una recaudación de 0,3% del PBI. Si ese número se cristalizara, la suma de recursos tributarios adicionales que le daría al Gobierno la reglamentación de la Ley Bases y del Paquete Fiscal en el segundo semestre sería superior al 1% del PBI.

Esto es así porque 0,38% del PBI estaría explicado principalmente por la reversión de la quita de Ganancias para 800 mil empleados en relación de dependencia y otro 0,21% del PBI por mayor IVA ante subas de tarifas e impuesto PAIS para giro de dividendos.

“A nuestro entender, cambios estructurales en subsidios y sistema previsional son fundamentales para un saneamiento fiscal perdurable. El ancla fiscal es, como decimos siempre, el principal garante de la estabilidad nominal y ahora, el nuevo esquema de LEFI, sumado a las Lecap, que sustituye a los pasivos remunerados del BCRA, implicará la necesidad de redoblar esfuerzos para contener el gasto”, concluyó SBS.

Ese superávit reforzado convivirá con el perfil de un ajuste más agudo en lo monetario, con una emisión de pesos que quedará prácticamente restringida. El economista y miembro del consejo económico asesor de Javier Milei, Ramiro Castiñeira, hizo su interpretación sobre qué implica esta nueva etapa, algo que el ministro Luis Caputo le reconoció en redes sociales.

“El rebote económico que ya arrancó, el repunte del crédito privado que también arrancó, sumado a las inversiones que lleguen con el RIGI y el blanqueo, aumentarán la demanda de pesos. Al activarse la demanda de pesos por los factores mencionados, sin nueva oferta de pesos (emisión cero), la liquidez en la economía (hoy en pasivos del Estado) paulatinamente se transformará en demanda genuina de pesos”, dijo.

“Es decir, en un contexto de emisión cero, el sector privado si quiere pesos, tendrá que vender las flamantes LEFI y Lecap (ex pases, ex Leliq) al Estado. Al reducirse paulatinamente el excedente de pesos en la economía, llegará un punto en que los controles cambiarios ya no serán necesarios dado que la demanda de pesos finalmente logró igualar a una oferta de pesos fija, dando inicio a la tercera etapa, la liberación del mercado de cambios”, fue el resumen que hizo.

El ministro Caputo adjuntó su tuit con una crítica al mercado: “El mercado no logra incorporar el concepto que, en competencia de monedas, el peso será la moneda escasa, por lo tanto, la más demandada”.

Dos preguntas relevantes en este contexto que se hizo la consultora Abeceb es qué tan lejos o tan cerca quedaron, por un lado, la salida del cepo y, por otro, la recuperación económica. “En principio la alejan”, dijo sobre el levantamiento de los controles al dólar.

“Mientras el gobierno insista -como hasta ahora- en mantener una depreciación constante del peso de 2% sin contar con reservas suficientes, la probabilidad de que el cepo se levante se aleja en el tiempo y/o el riesgo de intentarlo se incrementa”, consideró ese centro de estudios fundado por Dante Sica.

“La única forma de generar condiciones para debilitar el cepo es conseguir dólares vía Fondo o un blanqueo excepcionalmente bueno. El FMI, sin embargo, difícilmente va a permitir que se use un eventual aporte de fondos para intervenir en el mercado de cambios. El ministro Caputo tiene experiencia acumulada en relación con esto. Mala noticia, en definitiva, para la micro: el cepo es el cuco para las inversiones”, mencionó en su análisis Abeceb.

Y, en relación a eso, sobre la recuperación económica, la consultora de marras planteó que “las condiciones para la recuperación como mínimo no mejoraron”.

Y recordó: “Un criterio aceptado en economía dice que la combinación más conveniente para incentivar el empuje empresarial en un período de ajuste es combinar una política fiscal estricta con una política monetaria más laxa. La emisión cero con un Estado que presiona en el mercado de bonos es una combinación que deja muy poco espacio para el sector privado”.

El timing con el que salga el gobierno del cepo pareciera ser la única respuesta que el mercado busca como una certeza y como una precondición para estabilizar las variables financieras. La consultora 1816 proyectó como escenario base que “la unificación se daría este año porque damos por hecho que la misma sería con un salto del tipo de cambio importador (...) y que sería demasiado riesgoso hacer eso en un año electoral”, apuntaron en un informe a clientes.

Pero aseguraron que existe una chance de liberar controles sin salto devaluatorio y si eso sucediera el momento en que se realice -sin riesgo de impacto inflacionario ya dejaría de ser importante. “Dejaría de ser claro el timing de la salida del cepo, que tranquilamente podría dejarse para 2025. Por este motivo es clave la evolución de la brecha en los próximos meses: una menor brecha le daría más tiempo y grados de libertad al Ministerio de Economía y al BCRA en la transición”, concluyó el estudio privado.