Emisión cero: cómo es el nuevo régimen monetario que implementará Caputo

El Gobierno define en estas horas un cambio sustancial en la manera en que conduce la política monetaria, la “fase 2″ del programa económico del presidente Javier Milei y su ministro de Economía, Luis Caputo, centrada según las propias definiciones oficiales en la “emisión cero”. Esta tarde cierra un proceso de dos días en los que los bancos podrán decidir si aceptan la oferta de recompra de puts del Banco Central (BCRA), una suerte de seguros contra derrumbes de títulos del Tesoro en pesos que otorgó la autoridad monetaria y que el equipo económico quiere sacar de la ecuación para eliminar el riesgo de una emisión monetaria equivalente a 3 puntos del PBI. El paso, uno de los puntos clave señalados por el presidente para eliminar el cepo, permite ir dando forma a un nuevo régimen monetario.

Un análisis de la consultora Econviews, conducida por Miguel Kiguel, se detiene sobre lo que se sabe hasta el momento respecto al nuevo esquema monetario y cambiario de Milei. Y en definir cuáles serán los objetivos en términos de agregados monetarios, cuál será el mecanismo que utilizará el Banco Central para regular la cantidad de dinero que circula en la economía y cuáles serán las canillas de emisión que quedarán libres de ser abiertas.

Lo primero a definir, y que está en juego en estos días, son los instrumentos que va a utilizar el BCRA para conducir su política monetaria. En lugar de las ya desaparecidas Leliq y los actuales pases pasivos con los que el BCRA saca pesos de circulación, el peso en el manejo de la liquidez que circula en la economía va a recaer sobre las nuevas Letras Fiscales de Liquidez (LeFi), con la diferencia que son emitidas por el Tesoro nacional y no por la autoridad monetaria.

Las Lefis son títulos de deuda a un año de plazo y pagan la tasa de política de monetaria definida por el BCRA. El Central comprará las Lefis del Tesoro dando en pago Bonos del Tesoro que tiene en cartera, luego, los bancos desarman los pases y con esos fondos le compran Lefis al Central. Luego, el Tesoro deposita en el Central en una cuenta especial los fondos para afrontar los pagos de amortización e intereses de las Lefis (los pesoses depositados en esa cuenta del Tesoro en el Central no “circula”, no aumenta la oferta de dinero, con lo cual peso que se queda allí está “esterilizado”).

Según señala Econviews, más allá de la eliminación de los puts en el nuevo esquema hay de todas formas un “put implícito” de liquidez porque el Central se compromete a comprar las Lefis a valor técnico. Toda compra del Central implica emisión monetaria, con lo cual esa canilla de emisión se asume que permanecerá cerrada pero podrá ser abierta a discreción.

“La meta de crecimiento cero es sobre la Base Monetaria Ampliada (BMA), que se define como la base monetaria ‘convencional’ (circulante más encajes) más los pasivos remunerados del BCRA. Desde ahora es la nueva meta del Central”, define el informe de Econviews.

“Hay un objetivo de crecimiento cero sobre la BMA, pero no sobre la convencional. La base monetaria convencional puede seguir creciendo, pero para eso tiene que bajar el stock de Lefis que tienen los bancos”, remarca Econviews.

Esta meta de base monetaria amplia no suele ser la que más miran los economistas para prever posibles malos tragos en materia de inflación o de disparada de los dólares libres. Más bien, el dinero que efectivamente presiona contra bienes y activos como el dólar es la que el análisis llama “convencional”. En ese sentido, habrá margen para que aumente la cantidad de dinero en la calle en la medida que el Central les compre Lefis a los bancos. Eso inyectaría billetes a la economía sin que se altere la base monetaria “amplia”.

“Al 30 de abril el stock de la base monetaria amplia era $47,8 billones de pesos. Dado que la base monetaria convencional hoy es $21,2 billones, hay amplio margen para que aumente sin violar la meta”, remarca el análisis.

Ese margen de ampliación de la cantidad de pesos en la calle tiene sus riesgos. Toda la lógica de terminar con el stock de Leliq, primero, y de pases pasivos, ahora, busca el objetivo de eliminar la emisión monetaria que generan esos instrumentos. Los pasivos remunerados pagan una tasa, intereses, que a cada vencimiento el Central paga con emisión monetaria, lo que los especialistas llaman “emisión endógena”.

Al reemplazar Leliq y pases emitidos por el Central por Lefis emitidas por el Tesoro, en principio los intereses deberán ser pagados por el Tesoro (con fondos provenientes de la recaudación o refinanciando con más deuda), con lo cual no habrá más emisión endógena, no se creará más dinero. Sin embargo, la garantía de que el Banco Central proveerá liquidez -comprará Lefis a los bancos que necesiten venderlas- mantiene la posibilidad de que más allá del cambio de esquema haya nueva emisión por estos pasivos.

Como lo señala Econviews, por ejemplo, en caso de que el Tesoro no tenga con qué pagar en algún momento: “Lo que cambia respecto de lo que había antes es que las Lefis, a diferencia de los pases, son deuda del Tesoro. El Tesoro paga los intereses de las Lefis con superávit fiscal o endeudamiento en el mercado. Hay un riesgo de mayor emisión monetaria si el Tesoro no deposita los fondos en el Central para pagar los intereses o el principal en tiempo y forma”.

En los hechos, el Central va a seguir operando en el mercado para inyectar o quitar liquidez del mercado. Lo que hacía antes con Leliq va a poder seguirlo haciendo con Lefis. La diferencia va a estar no en los instrumentos sino en la capacidad del Tesoro de mantener un superávit financiero suficiente como para cubrir los intereses de sus Lefis.

“La idea es que a partir de ahora la base monetaria solo aumente como resultado de que los bancos aumenten la cantidad de pesos para prestar bajando los activos remunerados del Tesoro (Lefis)”, remarca el informe.

“¿Cambió algo de fondo al ser el Tesoro el deudor, o es simplemente cosmético porque el garante de última instancia sigue siendo el BC? El BC toma el compromiso de comprar las Lefis. La suba de la tasa de interés ya no va a comprometer el balance del Central, pero pone mayor presión sobre el Tesoro. El Tesoro ahora está obligado a tener un mayor superávit para cubrir los intereses de las Lefis”, concluyó el informe.

A esto, por último, hay que sumarle los últimos anuncios de Caputo. Desde esta semana, el Central se propone anular otra canilla de emisión monetaria sacando de circulación los pesos que emite para pagar por las reservas que compra en el mercado de cambios. Así, cada dólar que compra a $900 en el mercado formal va a ser revendido en el mercado de contado con liquidación, para que esos $900 no se sumen a la circulación monetaria. Más estrictamente, no cada dólar. Porque esos dólares los va a vender a un tipo de cambio paralelo más alto, con lo cual el resultado debería ser sumar dólares a menor ritmo pero sin agregar pesos al sistema.

“Lo que preocupa de esta política es que el BCRA prácticamente no va a aumentar reservas, porque la mayor parte de lo que compra en MULC lo vende el contado con liquidación o el MEP (no vende todo porque con la brecha cambiaria vende a un precio mayor al que compra). Si bien la idea es cerrar una ventana de emisión monetaria, pareciera que el objetivo es bajar la brecha cambiaria, que había llegado al 60%. En este contexto, no puede haber emisión neta por compra de reservas”, advirtió por último Econviews.