Emisión cero: un giro brusco hacia la unificación cambiaria a costa de las reservas y el precio de los bonos en dólares

Los bonos soberanos con su precio serán los jueces de la decisión del gobierno, anunciada este fin de semana por el presidente Javier Milei y el ministro de Economía, Luis Caputo, de intervenir en el mercado cambiario para absorber los pesos emitidos por la compra de dólares de la balanza comercial. La medida sacrifica el aumento de las reservas de libre disponibilidad, verdadera garantía del pago de la deuda en dólares.

Si bien de cada operación en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) puede quedar un remanente, porque el Central solo venderá una parte de los dólares que ingresan, no parece ser suficiente para satisfacer a los tenedores de bonos que valúan la calidad de esos activos en función de la cantidad de dólares de que dispone el Banco Central.

El éxito de la medida se basa en que los importadores no tengan avidez de divisas y que los exportadores sean fuertes liquidadores.

El Central compra dólares a los exportadores con pesos que emite y vende dólares a los importadores. El saldo es generalmente positivo para el Central que diariamente lleva dólares a las reservas. Para neutralizar esa emisión de pesos que genera el saldo favorable e impedir que los dólares financieros sigan en alza, la entidad será vendedora de dólar contado con liquidación (CCL) para absorber el excedente de pesos.

¿Cuál es el negocio? Los dólares que compra el BCRA a los exportadores los paga a 919 pesos. Para quitar los pesos que emitió para comprar esos dólares venderá dólares CCL a 1.428 pesos. En otras palabras, para absorber el excedente por cada dólar que compró a los exportadores debe vender 64 centavos de dólar, quedando en las reservas los restantes 36 centavos. El viernes compró USD 43 millones, si hubiera regido la medida, le habrían quedado USD 15 millones, porque con la venta de 38 millones al precio del CCL hubiera cubierto lo emitido.

Al secar la plaza de pesos, la idea es que los dólares comiencen a bajar por falta de compradores y converjan con el tipo de cambio oficial. Para muchos sería el principio del fin del cepo, porque el miércoles estará solucionando el problema de los puts (opciones de venta anticipada al Banco Central de los bonos del Tesoro).

El Central cuenta con que los exportadores liquidarán sus tenencias de divisas para evitar la volatilidad de precios de Chicago y anticipándose a la baja del CCL porque, cuando la brecha se reduzca, la tendencia de la intervención del Central se acercará a cero. Pero el gobierno no tomaría esta medida si atrás no tuviera dólares por ingresar. Se habla de un préstamo del Banco Mundial y de una fuerte apuesta al blanqueo de capitales y el correspondiente ingreso de dólares billetes que repondrían los que se pierden con este esquema.

Algunos adelantan la idea de que cuando los dólares converjan a $1.000 se liberará el mercado. En ese sentido el informe de FMyA del economista Fernando Marull, antes de conocerse estas medidas, afirmaba que Caputo ya había avisado que conseguiría “dólares frescos” antes de fin de año. “Es probable que se dé, por qué el gobierno está sobre cumpliendo las metas monetarias, la de reservas y la fiscal”, escribió en su informe. FMyA ve señales de salida del cepo, pues Caputo “confirmó que en septiembre va a bajar el impuesto PAIS al 7.5% (desde el 17.5% actual)”. Y agrega que bajar este impuesto “da espacio a devaluar sin impacto en la inflación, al menos hasta 17.5 por ciento”.

La consultora también recuerda que Caputo confirmó que durante el cuarto trimestre “se irán de a poco levantando los controles cambiarios” Por eso, añade, “nuestro supuesto es que arranque ya en setiembre junto a la baja del impuesto PAIS. La flexibilización del cepo vendrá con un mayor dólar oficial. En conclusión, las declaraciones de Milei y Caputo van en línea con nuestro escenario macro de levantamiento del CEPO en el cuarto trimestre. Ahora, las declaraciones parecen apuntar a una fecha entre septiembre y diciembre”.

El informe de la consultora F2 de Andrés Reschini señala: “atravesamos otra semana con caída en rendimientos de bonos del Tesoro estadounidense y debilitamiento del dólar frente al resto de las principales monedas del mundo y especialmente la región, sin excepción del real brasileño. Pero la soja no logró sostener el tibio repunte de la rueda de ayer y volvió a ceder. En su revisión periódica de rating crediticio sobre el gobierno argentino, Moody ́s mantuvo su mirada sin cambios y aclara que requiere mayor evidencia sobre la sostenibilidad de la reducción de desequilibrios para asignar cambios positivos. El mundo aún necesita más señales para confiar y es lo que se nota en las cotizaciones”.

EconViews, antes del anuncio de las medidas, había advertido el problema oficial. “El dólar no podía subir porque el BCRA había secado de pesos el mercado (con los Bopreal y por no prestarle al Tesoro). Lo cierto es que si realmente hubieran secado el mercado el precio de los pesos (la tasa de interés) tendría que haberse ido a las nubes. Pero pasó lo contrario, la tasa de interés bajó muchísimo. ¿Dónde está el error de cálculo?: en que hay instrumentos en pesos como plazo fijos, bonos del Tesoro, Deuda del banco Central o simplemente tomando préstamos con los que se puede correr el dólar. No importa sólo la base monetaria, lo que importa son los activos financieros con los que se puede hacer un cambio de portafolio y correr al dólar cuando cambian las expectativas”

La consultora apuntó a otro punto clave del nuevo esquema: la suba de tasas. Estas medidas de secar al mercado de pesos irá acompañada de tasas reales positivas, es decir, superiores a la inflación, como pide el FMI.

La apertura de hoy del mercado es clave porque votará por la aceptación o el rechazo a la medida. Lo que estará bajo observación serán los bonos soberanos que el viernes tuvieron una fuerte caída de bonos soberanos de hasta más de 3% e hicieron que el riesgo-país subiera 38 unidades (+2,6%) a 1.511 puntos básicos.

Se espera un importante reordenamiento de carteras de los inversores. El dólar va a sentir el impacto de las medidas. Habrá letras de tasa fija que bajarán de precio para aumentar la tasa de retorno porque se cree que la idea del Gobierno en las próximas licitaciones del Tesoro es subirlas. Los bonos atados al dólar (dollar linked) serán buscados para coberturas junto a los bonos Duales que cubren de devaluación e inflación.

Las medidas no estarán exentas de incertidumbre. La clave es que el gobierno las apacigüe a lo largo de la semana con buenos resultados en el plan de intervención cambiaria.