Agustín D’Attellis, de EcoPol Analytica: “Utilizar al tipo de cambio como ancla inflacionaria es un error”

Después de un retiro de dos años de la actividad de la consultoría, por haber ocupado una silla en el directorio del Banco Central, Infobae entrevistó a Agustín D’Attellis, quien retomó en 2024 la consultoría como director de EcoPol Analytica, para asesorar a legisladores del Frente de Todos, y también al sector privado, actividad que comenzó inmediatamente después de haberse graduado como licenciado en Economía en la Universidad de Buenos Aires y obtener su Maestría en Economía en 2000 en la Universidad Torcuato Di Tella.

Luego de lo que consideró “un prudente silencio” en los medios de seis meses, el economista accedió a dar su mirada de la gestión del Gobierno, la cual fue extremadamente crítica, y la fundamentó, pese al rápido logro del superávit fiscal y la notable desaceleración de la inflación, porque aún no ha podido traducirlo en mejora de la actividad productiva y comercial, y en particular de la pobreza e indigencia.

— ¿Qué evaluación hace de los primeros siete meses de gobierno, en particular en los flancos fiscal, monetario y cambiario?

— El resultado de la evaluación es negativo. Se buscó un reacomodamiento abrupto en el frente cambiario, con un salto del tipo de cambio oficial, sin ningún tipo de control sobre el traslado a precios. Esto generó un salto inflacionario que debilitó muy fuertemente la ya golpeada capacidad adquisitiva de los ingresos, sobre todo en los sectores de menores recursos.

Luego del salto devaluatorio se decidió adoptar un esquema de crawling-peg de 2% mensual, en un contexto de desaceleración inflacionaria, pero en niveles de subas de precios muy por encima de este deslizamiento cambiario, de manera tal que se fue acumulando una pérdida de competitividad, que llevó a erosionar el 85% de lo recuperado con aquel salto.

Esto, junto con una agresiva política monetaria de baja de tasas de interés, que las llevaron a un plano negativo en términos reales, provocó un nuevo incremento en la brecha cambiaria, alcanzando niveles por encima del 50%. Esto va en sentido contrario de la búsqueda inicial, que era, justamente, intentar cerrar la brecha.

En cuanto al frente fiscal, se percibe a todas luces insostenible. El superávit que se muestra en los últimos resultados mensuales se basa en un golpe al poder adquisitivo de las jubilaciones, un freno casi absoluto de la obra pública, y una reducción muy drástica de las transferencias a las provincias, entre otras cosas. Esta dinámica no es sostenible en el tiempo porque conduciría al colapso del sistema.

El mercado financiero comienza a percibirla insostenible, lo que se refleja, entre otras cosas, en un riesgo país que volvió a ubicarse por encima de los 1.500 puntos básicos, y enciende una luz de alerta sobre las necesidades de refinanciamiento de deuda del año próximo (sólo deuda hard dólar son cerca de USD 17.000 millones).

En el frente monetario, se venía reduciendo el stock de pasivos remunerados del BCRA a cambio de instrumentos emitidos por el Tesoro, cuestión que se precipitó con el anuncio de Luis Caputo y Santiago Bausili del viernes 28 de junio, luego del cierre de los mercados, porque no hizo otra cosa más que incorporar a las dudas y la volatilidad existente un factor de riesgo adicional, la inestabilidad del sistema financiero.

Con una muy mala interpretación de los reclamos de parte de los inversores financieros, se anuncia el traspaso total de los pasivos remunerados del BCRA a Letras del Tesoro, buscando eliminar un factor de expansión monetaria endógeno, pero llevando a que los depósitos en los bancos tengan como contrapartida intereses pagados por instrumentos que dependerán del resultado fiscal.

Es decir, que en caso de confirmarse la tan baja probabilidad de seguir ajustando el resultado primario por el lado del gasto, en un contexto recesivo donde cae la recaudación de todos los impuestos vinculados a la actividad, aparece un riesgo sobre el pago de los intereses de los depósitos en los bancos. Si se pierde el superávit fiscal, ¿vamos a un Plan Bonex? ¿El BCRA actuará como emisor monetario en última instancia? En este último caso, ¿Cuál sería entonces el sentido del anuncio? Inquietudes nuevas que han decidido aportar al marco de incertidumbre general.

— ¿El tipo de cambio real requiere de un ajuste para poder recuperar reservas, o es un ancla que ha resultado efectiva para bajar la inflación?

— Claramente el tipo de cambio real requiere de un ajuste. Según las propias estimaciones oficiales, toda la ganancia de competitividad de la devaluación al inicio del Gobierno se pierde en menos de un año. El Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral del BCRA era de 840 unidades en noviembre de 2023, y sería de 794 en diciembre de 2024, lo que implica una apreciación real del 5,5%. Utilizar al tipo de cambio como ancla inflacionaria es un error en el que los ministros de Economía caen sistemáticamente.

Existe un agravante de fondo, que es la pérdida de competitividad estructural que implican estas políticas económicas, con un ajuste fiscal focalizado en el freno de las inversiones de capital, y un contexto recesivo que desalienta la inversión privada.

La recuperación de reservas es clave para avanzar en el desarme del cepo cambiario, lograr bajar el riesgo país, y despejar las dudas sobre la refinanciación de deudas del año próximo.

Estimaciones propias dan cuenta de cerca de USD 13.000 millones retenidos de la cosecha gruesa. El ingreso de esos dólares, en el marco de un tipo de cambio más competitivo, debería ser suficiente para reducir la brecha cambiaria. Para lograr acumular reservas y avanzar en la señal de un desarme en etapas de las restricciones cambiarias, es necesario acomodar el tipo de cambio real, con un deslizamiento a un ritmo mayor al 2% mensual de la actualidad, y en el marco de un acuerdo transitorio de precios y salarios, que contenga el traslado a precios, por bajo que sea en el actual contexto recesivo.

Acá hay un problema muy profundo, que es que el Gobierno se define en las antípodas de este tipo de políticas. Asimismo, debería eliminarse el tipo de cambio blend, que provocó que cerca de USD 7.400 millones no hayan ingresado a reservas por liquidarse a través del dólar CCL. Si se realiza una sintonía fina sobre este reacomodamiento cambiario, su traslado a precios y el resto de las variables macroeconómicas, la brecha cambiaria debería volver a ajustarse a niveles con los que se podría convivir, que no son los actuales por encima del 50 por ciento.

— Durante más de cuatro años la Argentina convivió con cepo cambiario y restricciones al comercio exterior, pero parece, según las críticas de muchos economistas, que es un obstáculo para crecer ¿Qué piensa?

— Claramente el exceso de restricciones es un obstáculo para crecer. Tampoco hay que caer en la típica lógica pendular argentina y creer que la solución es la liberación absoluta, la desregulación y la aceptación de la dinámica de libre mercado, porque en países pequeños, como es el caso del nuestro, las regulaciones macro prudenciales y las medidas proteccionistas son necesarias. Es muy importante avanzar en el desarme de las restricciones actuales y la normalización del comercio exterior, pero en etapas y priorizando las necesidades del aparato productivo.

— Como exdirector en el Banco Central de la República Argentina que pudo ver en detalle los movimientos monetarios y cambiarios de la entidad ¿Cómo se imagina que deberá ser la salida del cepo?

— Soy muy crítico de los movimientos monetarios y cambiarios del actual gobierno. En particular, con relación a lo cambiario, creo que el salto devaluatorio sin control sobre el traslado a precios que se hizo en el inicio de la gestión, y el posterior uso del crawling al 2% mensual como ancla inflacionaria, fue todo un error. La pretendida ganancia de competitividad cambiaria prácticamente ya se perdió, nuevamente tenemos una situación de atraso cambiario, y de retención de liquidación de exportaciones, que se refleja en la débil posición de reservas, en torno a los USD 28.000 millones en términos brutos.

En cuanto al frente monetario, fue un gran error el anuncio de traslado total de pasivos remunerados del BCRA a deuda del Tesoro, ya que incorporó un factor de riesgo adicional sobre la sustentabilidad del sistema financiero.

La salida del cepo debe ser en etapas. Esencialmente depende de tres variables:

1. reservas internacionales robustas,
2. stock de pesos relativamente bajo, y
3. tipo de cambio competitivo.

El foco en el corto plazo debe estar puesto, entonces, en mejorar estos tres factores. El 1) y el 3) están íntimamente ligados. Abandonar la tasa de depreciación del tipo de cambio de 2% mensual es condición necesaria para evitar mayor apreciación cambiaria, que profundizaría la escasez de divisas y la presión sobre los dólares financieros.

Asimismo, el tipo de cambio blend que permite liquidar el 20% de las exportaciones al CCL debe abandonarse, porque implica un costo de oportunidad muy relevante en la acumulación de reservas. El aumento del tipo de cambio incentivaría la liquidación de exportaciones del sector agropecuario. Debería estar acompañado de una política de coordinación de precios y salarios, para amortiguar el impacto inflacionario y recesivo.

Es necesario revisar la política fiscal para que, sin comprometer el equilibrio del resultado primario, la mayor contribución recaiga sobre los sectores de mayores ingresos. Para eso deberían aumentar los impuestos sobre la riqueza (a contramano de lo que hizo el Gobierno) y revisar los gastos tributarios (Impuesto a las Ganancias a jueces, exenciones en el régimen de promoción de Tierra del Fuego y especialmente la exención de Bienes Personales a los Inmuebles Rurales, que tiene un costo fiscal superior al 0,5% del PBI).

Una vez que las Reservas Internacionales alcancen un valor razonable (en torno a USD 45.000 millones en términos brutos) y se hayan flexibilizado las restricciones para operar sobre los mercados de dólar financiero debe habilitarse la compra de dólares con fines productivos. El primer paso en este sentido es normalizar el pago de importaciones.

El actual régimen importador fue efectivo para acumular reservas en los primeros meses del año, pero genera distorsiones en la cadena productiva y tiene impacto inflacionario, especialmente si aumenta la brecha cambiaria (cerca de un cuarto de las importaciones se está realizando con acceso a los dólares financieros). Además, agravó el problema de la deuda comercial privada, aun descontando el efecto del Bopreal.

En segundo término, debe habilitarse la remisión de utilidades y dividendos, pues de lo contrario se desalienta la Inversión Extranjera Directa, una fuente de divisas que debería incrementarse en el futuro cercano.

En tercer lugar, debe habilitarse la compra de dólares para que las firmas puedan pagar sus deudas (primero la comercial, luego la financiera). La compra de dólares para atesoramiento quedaría relegada para una última etapa, pues no es un uso prioritario y es la fuente de demanda más difícil de contener. Los años en los que no hubo restricciones la formación de activos externos promedio anual superó los USD 19.000 millones, el equivalente a casi dos tercios de las reservas brutas en la actualidad.

Mientras no se permita la compra de dólares para atesoramiento es esperable que continúen existiendo tipos de cambio paralelos, pero es el costo para pagar por la escasez de divisas y el carácter bimonetario de la economía.

La acumulación de reservas, la existencia de un tipo de cambio competitivo y estable, y los frentes fiscal y monetario ordenados deberían reducir la brecha cambiaria y sus perjuicios (expectativas de devaluación, subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, y presiones inflacionarias, entre otras).

— ¿Qué efectos cabe esperar que esas acciones provoquen sobre la actividad, la inflación, la pobreza y el flujo de divisas?

— Todo debería empezar a normalizarse si se encara el proceso de acuerdo con lo descripto en la pregunta anterior. La actividad debería comenzar a recuperarse, traccionada por inversiones, por la normalización del frente externo comercial, y por el hecho de priorizar políticas que apunten a fortalecer el mercado interno y el aparato productivo.

La inflación debería continuar su desaceleración, entre otras cosas por el cierre de la brecha cambiaria, pasando por el control de precios transitorio comentado en la primera etapa del levantamiento del cepo comentada en la respuesta anterior. En la actualidad, la mala administración cambiaria condujo a la escasez de divisas, y a la presión sobre la brecha, con traslado a precios.

La pobreza debería empezar a reducirse, por el sesgo progresivo de la política fiscal y el ordenamiento macroeconómico, en un marco de crecimiento.

Por último, el flujo de divisas debería normalizarse y permitir la acumulación de reservas, y un ritmo de emisión monetario con respaldo, que no limite el crecimiento económico.

— ¿Qué espera de la reglamentación de la Ley Bases?

— No tengo mucha expectativa sobre cambios positivos que puedan generarse a partir de la puesta en marcha de la Ley Bases. Viendo las iniciativas del actual gobierno me preocupa la delegación de facultades. Por otra parte, no estoy de acuerdo con las políticas de privatizaciones, cuyos resultados en muchos casos ya vimos en la década del 90. En particular, uno de los puntos más importantes de la ley, que sería el Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI), no creo que vaya a tener ningún impacto positivo en función de los objetivos que se plantea, como el tan ambicioso, de promover el desarrollo económico.

Es tanto el beneficio que otorga a estas posibles inversiones que, dada la inestabilidad política que tiene la Argentina, la probabilidad de la derogación futura es muy alta. Para inversiones que miran el largo plazo, esta situación hace que no resulte atractivo ingresar divisas al país bajo estas condiciones. Al contrario, para inversiones que ya se iban a realizar en el país, sobre todo en el segmento de la energía, otorga una serie de beneficios al inversor que van en detrimento de las necesidades de nuestra macroeconomía, en materia fiscal y de necesidad de ingreso de divisas.

— ¿Y del Paquete Fiscal?

— Las reformas tienen un sesgo muy regresivo. La restauración del Impuesto a las Ganancias sobre la cuarta categoría en el actual contexto de debilitamiento de los salarios por pérdida de poder adquisitivo tendrá un peligroso impacto procíclico sobre la actividad económica, a la vez que deteriorará aún más la distribución del ingreso por cómo se conformaron las escalas y los mínimos no imponibles.

El mismo sesgo regresivo tienen las modificaciones sobre Bienes Personales, con la elevación del mínimo no imponible y la reducción de las alícuotas. Con relación a este punto y su vinculación con el RIGI, también tienen un sesgo muy regresivo las exenciones tributarias para estas grandes inversiones.

La Argentina se debe una reforma tributaria hace mucho tiempo, pero debiera lograr un perfil progresivo, que apunte a sostener el equilibrio fiscal y que ayude al crecimiento económico.

En cuanto al capítulo vinculado a la posibilidad de regularización de activos, no me parece que tenga los incentivos necesarios para lograr un impacto positivo, a la vez que no estoy de acuerdo conceptualmente con estos premios a la evasión, que justifican sistemáticamente este tipo de comportamientos.

Las necesidades de corto plazo contrastan con los aspectos estructurales vinculados a la formalidad y el sostenimiento del equilibrio fiscal a lo largo del tiempo. En este sentido, estamos atravesando una etapa muy compleja, ya que el propio presidente que se declara como un topo que vino a destruir el Estado desde adentro se manifiesta en favor de la evasión tributaria, llegando a definir como héroes a quienes actúan de esa manera. Se hace difícil por momentos analizar una realidad de tinte distópico.

— El equipo económico y el staff técnico del FMI comparten las proyecciones de caída del PBI en 2024 en 3,5%, promedio del año, y de reactivación al 5% en 2025 ¿Cuáles son sus pronósticos?

— Es muy probable que la caída de la actividad de este año sea más fuerte que la que marca la proyección oficial, pudiendo ubicarse en torno a 5%/6%, dada la dinámica que observamos actualmente en los indicadores de actividad sectoriales.

Por otra parte, no logro vislumbrar cuáles serían los motores que explicarían la proyección de recuperación para el año que viene. La dinámica actual de las principales variables macroeconómicas, las políticas fiscal y monetaria adoptadas estos meses, y su impacto sobre los componentes de la demanda agregada me llevan a proyectar un comportamiento en forma de L, y no en forma de V o de U, como vislumbra el Gobierno.

Tras la caída de la actividad de este año, el próximo será un año de estancamiento o de muy leve variación positiva en el mejor de los casos. No se están generando condiciones que apunten a garantizar el crecimiento, sino más bien todo lo contrario.

— ¿Qué lectura hizo del anticipo del Presupuesto 2025 y sus lineamientos básicos?

— El Presupuesto reconoce la situación de estanflación en la que se encuentra la economía, aunque intenta ser más optimista en los valores. La caída de 3,5% de la actividad luce moderada en el actual contexto, aún con el reconocimiento de caídas de casi dos dígitos en industria y comercio.

Por otra parte, la proyección del dólar basada en el sostenimiento del crawling-peg al 2% mensual no tiene ningún sentido, y por consiguiente la proyección de inflación de 130% tampoco, ya que está directamente vinculada al uso del tipo de cambio como ancla nominal. Por último, el énfasis en el sostenimiento del equilibrio fiscal luce poco fundamentado, dado el marco recesivo y la falta de margen para seguir ajustando por el lado del gasto.

— ¿Una reflexión final?

— Para salir de esta situación compleja el país requiere de una fuerte concertación en el plano político, que conduzca a su vez a consensos sobre la necesidad de reordenamiento de la macroeconomía. Deberíamos sentar las bases de un modelo que garantice los equilibrios macroeconómicos necesarios para impulsar la transformación de la estructura productiva.

El esquema macroeconómico debería abordar a la política cambiaria, con tipo de cambio real competitivo y estable, diferenciación vía retenciones al sector primario exportador, y foco en la acumulación de reservas; la política fiscal, con objetivo sobre el equilibrio de las cuentas públicas basado en una estructura tributaria progresiva y la utilización de esta herramienta de política macroeconómica con fines contra cíclicos; la política monetaria, respetando la soberanía basada en la moneda nacional, con tasa de interés estable y positiva, y sobre una lógica de mandato dual entre el control de la inflación y el estímulo al crecimiento; y la política industrial, basada en estímulos a sectores estratégicos.

Será importante encarar un plan de transición como salida a la crisis, con algunos puntos clave como la aceleración del crawling peg, la eliminación del tipo de cambio blend para exportaciones, la administración de la escasez de divisas con el objetivo puesto en las importaciones con fines productivos, políticas de ingresos, reactivación de obra pública, convergencia a tasa de interés real positiva en el mediano plazo, acuerdos de precios y salarios, y relajamiento de la restricción externa de manera de generar las condiciones necesarias para un fuerte crecimiento.

Fotos: Maximiliano Luna