Dólar e inflación: ¿las tasas de interés de los depósitos deben estar por arriba o debajo del nivel actual?

En la Argentina se ha instalado la idea de que las tasas reales de interés deben ser positivas para el ahorrista (mayores a la tasa de inflación esperada para el mes) para que no se vea tentado a salir del peso y refugiarse en la compra de dólares o en gastos fuera del país para mantener e incluso elevar su capacidad de compra de bienes y servicios, así como parte de la estrategia para mantener bajo control la tasa de inflación.

En particular, la inquietud se manifiesta a partir de que el gobierno de Javier Milei y la dupla en el área económica del ministro Luis Caputo y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, han coordinado seguir sendas políticas fiscal y monetaria contractivas del gasto público y de la emisión para financiar al Tesoro, respectivamente, y a la vez reducir drásticamente las tasas nominales de interés de política monetaria a una velocidad mayor al de la buscada desaceleración de la tasa de inflación, para incentivar la muy deprimida demanda de crédito.

Sin embargo, no son pocos los economistas y analistas de los mercados financieros y cambiario que alertan por el riesgo de que esa política derive en aumento de la compra de bienes, presionando sobre los precios al alza, y en especial del dólar en el circuito libre, con su consecuente efecto sobre las expectativas de los consumidores, cómo se observa desde mediados de mayo.

Además, el FMI sumó su posición a comienzos de junio para alimentar el debate sobre la mejor opción de política monetaria: ¿tasa real de interés positiva o negativa? En su evaluación de la octava revisión del acuerdo prorrogado Programa de Préstamo de Facilidades Extendidas en la segunda página del mensaje de 110 carillas: “Para respaldar la transición hacia un nuevo régimen monetario, en el que los precios y la estabilidad financiera sigan siendo los principales objetivos del Banco Central y las personas sean libres de utilizar las monedas de su elección, la tasa de política monetaria real debería volverse positiva para respaldar la demanda de pesos y la desinflación”.

Se sabe, pero más se presume, que tasas de interés reales negativas, en particular en lo referente a la efectiva mensual que los bancos ofrecen por colocaciones de pesos a plazo fijo (en general de 30 a 44 días), conducen a la suba de los tipos de cambio libre y caída de la demanda de dinero, con su consecuente efecto contractivo sobre la actividad productiva y comercial, expansivo de la inflación y deterioro de las expectativas y confianza de los consumidores.

Los idóneos del mercado destacan a menudo que el nivel real esperado de las tasas de interés influye en la demanda de la moneda, si son bajas o negativas los inversores pueden buscar rendimientos más altos en monedas extranjeras, ejerciendo presión alcista sobre su precio, y generar expectativas alcistas sobre el resto de los precios de la economía.

Históricamente los presidentes del Banco Central de la República Argentina han dispuesto intervenir en el mercado cambiario para mantener la estabilidad de la cotización, y ejercer impacto transitorio sobre el nivel de las tasas de interés, pero en general no ha resultado efectiva, y generó más costos que beneficios sobre el curso de la inflación, la actividad productiva y comercial, en general, y el resultado fiscal y cuasi fiscal, en particular.

En una base de datos de 198 meses, desde enero 2008 hasta junio último, de las tasas de interés promedio del sistema bancario para colocaciones a plazo fijo entre 30 y 44 días a comienzo de cada período, y su relación con la tasa de inflación que a mes vencido informó el Indec, con la excepción del tramo enero 2008 hasta diciembre de 2016 que se tomó la entonces bautizada “Inflación Congreso” (por la medición arbitraria que en ese tramo de tiempo hacía el Indec), Infobae pudo detectar que en 159 (4 de cada 5 meses) fueron negativas para el ahorrista.

Esa relación entre tasas nominales de interés e inflación se reduce a casi la mitad cuando se compara en términos reales con la variación de la cotización del dólar libre, blue o paralelo, en base a datos del mercado de cambios. Únicamente en 103 meses tasas de interés reales negativas fueron correspondidas con subas de diferente intensidad en el precio de la divisa preferida por los argentinos.

En la otra casi mitad del período de referencia se observaron las tres alternativas restantes: baja del dólar libre cuando la tasa de interés fue real negativo; caída del valor de la divisa cuando fue positiva, y aumento cuando fue positiva.

De ahí se desprende que no se trata de una relación directa y excluyente, sino que también depende del desempeño de los indicadores macroeconómicas, del escenario político y de las expectativas de las empresas y de los consumidores sobre el presente y futuro inmediato.

La relación entre la variación del Índice de Confianza del Consumidor de la Universidad Torcuato Di Tella y la del precio del dólar libre es claramente heterogénea: en 66 meses aumentaron los indicadores (31,3% de los casos); en 59 bajó el ICC en respuesta a la suba de los tipos de cambios paralelos (29,8%) y en el 39% restante el resto de las combinaciones posibles: sube pese a la disminución del dólar; y se movieron en sintonía en signo, a la suba y a la baja.

De lo anterior surge también que no se advierte una amplia correlación entre tasas nominales de interés, la inflación, el dólar, así como con el desempeño del total de los depósitos y créditos bancarios, y consecuentemente con la variación de la actividad económica agregada, sintetizada en el EMAE del Indec.

Nuevamente, la heterogeneidad de la relación entre nivel de tasas real de interés y variación del estimador del PBI se repite: en apenas un tercio del período considerado se verifica que cuando es negativa crece la economía, en poco más de un tercio ocurrió que a pesar de la renta desfavorable de un plazo fijo derivó en deterioro de la actividad; en 20% del tiempo el encarecimiento del dinero afectó al EMAE y en apenas 12% de la serie subieron los dos indicadores.

De ahí que no parece razonable que la tasa de interés de referencia de política monetaria se fije como meta enfriar o impulsar la actividad económica, ni tampoco favorecer el desempeño de los activos financieros, sean en moneda nacional, como para favorecer la dolarización, sino que únicamente debieran tener un propósito fiscalista para alentar o desalentar la captación por parte del Estado del ahorro privado a través de los diferentes instrumentos de regulación monetaria o de la liquidez del sistema financiero.

Es que los estudiosos en el mundo de los temas monetarios destacan no sólo la complejidad para los técnicos de los bancos centrales para estimar con mínimo grado de error los movimientos de la oferta y demanda de dinero en economías con una macroeconomía ordenada: baja inflación, más años con crecimiento que con recesión, baja capacidad ociosa de los factores de producción, y cuentas externas robustas, que permiten sostener la confianza de la población en sus divisas; sino mucho más en un economía como la Argentina históricamente desequilibrada, que se ha deteriorado al extremo y que se pretende ahora comenzar a sanear.

Esa característica llevó a que los especialistas llegaran a la conclusión de que en general la respuesta de la macroeconomía y la economía real en particular a los cambios en la política monetaria se manifiesten en un plazo medio de 18 meses; en tanto en países donde los desequilibrios de los mercados resulten la norma, como en la Argentina, ese tiempo es impredecible, puede ser de 12 meses, o más de 24, según sea la consistencia y persistencia de las políticas en busca de recuperar o aproximarse al equilibrio general.