Salida del cepo y reservas: en qué se basa la incertidumbre que evidencia el mercado

El viernes 28 de junio, el ministro de Economía, Luis Caputo, acompañado por el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, dijo que su plan económico de estabilización tendrá dos etapas más y que el objetivo junto con el déficit fiscal cero es la emisión cero. Dentro de los anuncios destinados a sanear el pasivo del Banco Central, se dieron trascendentes precisiones respecto del tipo de cambio.

Caputo descartó una nueva devaluación del peso en el canal mayorista y aseguró que continuarán con el “crawling peg” al ritmo de 2% mensual, además de mantener el “blend” por el cual las exportaciones del agro se liquidan 80% en el mercado oficial de cambios y 20% en el mercado de valores a la paridad del “contado con liquidación”. Por lo manifestado, el cepo cambiario se eliminaría recién en una tercera etapa del programa económico.

Los anuncios se dieron a conocer luego de que la Cámara de Diputados avalara la denominada “Ley Bases” y Paquete Fiscal impulsados para iniciar profundos cambios en la economía.

Pero esas definiciones no fueron las únicas. El Gobierno envió al Congreso un informe de avance del proyecto de ley de Presupuesto 2025, donde se establecen las proyecciones de la actividad económica, inflación y dólar, entre otras. Según el texto remitido a la Cámara de Diputados, calcula que el tipo de cambio oficial terminará el año 2024 a $1.016,10, que representa un incremento de 25,7% interanual, que contrasta con la proyección de inflación de 130% previsto en la llamada “Ley de Leyes”.

La convicción del Gobierno en mantener hasta fin de año los lineamientos en materia cambiaria quedó a contramano de variables financieras sensibles, como el precio de los dólares alternativos al “cepo”, que alcanzaron máximos nominales, y una firme corrección bajista para las cotizaciones de acciones y bonos.

1. Se atrasa el dólar oficial. La contribución de un dólar comercial que sube a un ritmo muy inferior al de la inflación fue evidente en la desaceleración de precios de los últimos meses, pero la rápida pérdida de competitividad, acentuada en por la reciente devaluación del real brasileño, condiciona la estrategia de estabilización cambiaria de cara una eventual eliminación de los controles cambiarios.
2. Crece la brecha. Con los referenciales dólares bursátiles -”contado con liquidación y MEP- y “blue” en zona de máximos, la brecha cambiaria respecto del dólar mayorista saltó desde mediados de mayo del 20 al 50 por ciento. En el primer caso, el rango de precios era compatible con una rápida salida del “cepo”, pues era equivalente a la tasa del Impuesto PAIS -17,5% para el comercio exterior-, pero en el nivel presente es un escollo muy grande para la esperada unificación del mercado.
3. Acumulación de reservas. Una carta fuerte del Gobierno a partir de la devaluación del 13 de diciembre fue la abultada compra de divisas que concretó el Banco Central en el mercado de cambios. Este proceso se frenó en junio, a pesar de tratarse de un mes de alta liquidación del agro. Con un segundo semestre más exigente en materia de importaciones -regularización de pagos al exterior- y vencimientos de deuda, se postergan las chances de contar con un cúmulo de divisas relevante para eliminar el cepo antes de fin de año.

Adrián Rozanski, CFA de la Consultora 1816, resaltó que desde marzo a mayo la brecha cambiaria había tocado un piso. “Lo que el mercado te estaba diciendo era que recientemente veía cada vez un poco más de chances de que pueda salir todo perfecto. ¿En qué sentido? Que el Gobierno pudiera mantener el crawl de 2% hasta salir del cepo, y salir sin una gran devaluación, sencillamente compensando la eliminación del impuesto PAIS. El mercado sin brecha un poco lo que te decía era que las cosas se están haciendo de tal manera que el ancla fiscal y la licuación de pesos son lo suficientemente fuertes como para que no tengamos en ningún momento un cimbronazo. Por eso no solamente la brecha era muy baja, sino que las Lecap largas a 2025 llegaron a operar en niveles de 3,2% de tasa efectiva anual. Tomo el 20 de mayo como el día donde estaban las cosas mejor, hace un mes y medio”, avaluó.

“Coincide la suba de la brecha con la última baja de tasas del Central. Una política de tasas que todavía funcionaba muy bien en el arranque del año hoy, con ‘el diario del lunes’, podemos decir que el Gobierno jugó demasiado ‘al fleje’. Pero mirando en qué momento levantó la brecha, parece claro que fue exagerada esa última recorte a 40% nominal anual. No solo fue un recorte de la tasa de política monetaria, sino que vino con cambios en los encajes de modo tal que la tasa final que recibía el tenedor de pesos -no bancos- se había achicado mucho. Uno tiene la impresión que en estas seis semanas el mercado pasó a pedirle al Gobierno más definiciones en lo cambiario”, consideró Rozanski.

Un informe de TSA Bursátil explicó que “lo que continúa siendo un interrogante es el futuro régimen cambiario que se instaurará una vez se hayan removido los controles cambiarios: tipo de cambio fijo o flotante, o algún intermedio entre ellos. Con esto en mente, podemos reconocer dos certezas: el compromiso del gobierno con el superávit fiscal y el potencial de largo plazo de los activos financieros locales. Sin embargo, no sería aventurado pensar que quizás, para los inversores, el ‘ancla fiscal’ es una ‘condición necesaria pero no suficiente’. La reciente ‘decepción’ en torno a los anuncios acerca del devenir cambiario y monetario nos lleva a reflexionar sobre la multiplicidad de factores que los inversores monitorean: sostenibilidad del ajuste fiscal, deuda pública en moneda local y extranjera, retorno a los mercados internacionales de deuda, actividad económica, entre otros. Esto último, sin perder de vista que la no convalidación de expectativas, sean excesivas o no, puede traer volatilidad en el corto plazo”.

José María Segura, economista Jefe de PwC Argentina, puntualizó que “el Gobierno está pidiendo mayor plazo para fortalecer aún más las reservas antes de establecer un nuevo programa monetario y cambiario. La pregunta es si el mercado se lo dará y, en su caso, a qué precio -es decir, a qué tasa de interés-”.

Asimismo, subrayó que “se requiere credibilidad desde el punto de vista cambiario. Para que el esquema de carry trade funcione el mercado deberá creer que el BCRA no se verá forzado a corregir el tipo de cambio más allá de la política cambiaria anunciada. Y, considerando que el trimestre entrante usualmente es el más desafiante en términos cambiarios, juegan un rol clave los dos aspectos: una rápida implementación de las medidas contenidas en la Ley Bases y en el paquete tributario y/o la posibilidad de acceder a financiamiento”.

“La aprobación de la Ley Bases y el paquete fiscal en el Congreso abren la puerta a que el Gobierno pueda acelerar la unificación cambiaria y el desarme de los controles de cambios, que en este momento son el principal freno al ingreso de capitales y de inversiones”, dijo Eugenio Marí, de la Fundación Libertad y Progreso. “A partir de estas reformas se podrá apostar a que la economía entre en una recuperación más clara en el segundo semestre”, agregó.

“Luego de este proceso la única fuente de emisión monetaria será la compra de dólares por parte del BCRA. En contrapartida, el Tesoro aumentará su deuda de mercado a tasa flotante y pagará más intereses, lo que exigirá mayor superávit primario para mantener el superávit financiero”, resumió Delphos Investment.

“Adicionalmente el mercado comienza a visualizar que son necesarios cambios en la política cambiaria del Gobierno, derivado de la necesidad de ir convergiendo hacia una unificación de los tipos de cambio y la apertura del cepo, que consolide el proceso de acumulación de reservas”, precisó el reporte.

“Lo que convendría evitar es acumular tensiones que conduzcan a un eventual salto devaluatorio de gran magnitud, que sí puede ocasionar problemas económicos y sociales, por lo tanto esperábamos el anuncio de cambios en el esquema oficial, a través de diversos tipos de medidas”, señaló VatNet Financial Research. ”No hubo anuncios sobre novedades en materia cambiaria, salvo una posible reducción del impuesto PAIS que beneficiará más directamente a la importación que a la exportación”, añadió.

“Sinceremos todo de una vez y que el equilibrio sea lo que deba ser. En economía se puede tapar el sol con la mano solo por un rato. Cuantos antes se sincere todo mejor. Si se hubiera hecho a inicios, la responsabilidad era claramente del peronismo. Ahora, es de este gobierno”, afirmó Germán Fermo, director de MacroFinance.

Jorge Vasconcelos, economista Jefe del Ieral de Fundación Mediterránea, enfatizó el peso de los “compromisos en moneda dura”, que “de aquí a fin de año suman algo más de USD 8.000 millones, y sólo una fracción podría refinanciarse con desembolsos de Banco Mundial, BID y CAF. A falta de otras opciones, el Tesoro debería hacerles frente comprando divisas al Central, cuando las reservas netas todavía no han llegado a pisar terreno positivo. Un manejo monetario más independiente del BCRA, pero sin remover los cepos, obliga a monitorear de cerca la evolución de las reservas externas. Medidas que el Gobierno considera apropiadas pueden no serlo desde el punto de vista del staff, demorando acuerdos con el FMI”.

Vasconcelos expresó que habrá que observar si “las expectativas de inflación/devaluación habrán de converger a un dígito bajo para fin de año, y si este esquema es compatible con un ritmo sostenido de recuperación del nivel de actividad económica y de la necesaria acumulación de reservas por parte del Banco Central. En buena medida, se necesita que la demanda de dinero, luego de la ‘pausa’ de las últimas semanas, recupere la tendencia ascendente -partiendo de un piso muy bajo, por cierto-. Se trata de un trípode de variables, todas igualmente relevantes para ‘testear’ la marcha de la coyuntura; inflación, brecha cambiaria y riesgo país”.

Un informe de Adcap Grupo Financiero precisó que “el esquema de la dilación de pagos de importaciones en cuotas a 30/60/90 y 120 días se empieza a flexibilizar y ya se están pagando cerca del 100% de las importaciones concertadas. Ante la especulación de un posible cambio de esquema cambiario, el ministro Luis Caputo y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili ratificaron la continuidad del crawling en 2% profundizando el régimen actual enfocado en la desaceleración de la inflación. Sin embargo, en el mercado se empieza a ver algo de cobertura con el dólar futuro a diciembre 2024 subiendo casi 6% en el mes hasta 1.237 pesos″.

“En su mensaje del viernes 28, el ministro Luis Caputo también ratificó la continuidad del 80%/20%, de manera que se espera que se mantenga un buen nivel de oferta de dólares para el contado con liquidación. Además, en el anuncio, Santiago Bausili terminó de cerrar la emisión de pesos por pago de intereses que, de ahora en más, quedará en manos del Tesoro a través de las Letras de Regulación Monetaria (LRM). Por eso, seguimos viendo fuerte convicción en los fundamentals financieros -la cantidad de dólares y la cantidad de pesos- que siguen evolucionando de manera positiva”, continuó el análisis de Adcap.