Norberto Sosa, de IEB: “Hay que terminar con el monstruo de los pasivos remunerados para tener una salida del cepo no traumática”

Junio resultó un mes particular, porque se interrumpió la calma que había caracterizado a los mercados financieros y cambiarios, y que se tradujo en la escalada de los tipos de cambios financieros y suba del riesgo país, por la preocupación de muchos economistas ante la falta de definición del Gobierno sobre la salida del cepo y la mejora del tipo de cambio real.

Al tiempo que se acentuaron las tasas de caída de la actividad productiva y comercial respecto del año previo, al punto de que eclipsaron las mejoras que tanto índices privados como oficiales mostraron los índices comparados con el mes inmediato anterior.

Frente a ese cuadro, que curiosamente se enrareció luego de que el FMI aprobara la octava revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas y el Congreso Nacional sancionara la Ley Bases y el Paquete Fiscal, y luego el ministro de Economía Luis Caputo y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, anunciaran cómo será la conversión de los Pasivos Remunerados del ente monetario a deuda de la Tesorería, a través de una Letra de Regulación Monetaria (LRM, o Leremo, en la jerga de los mercados) Infobae entrevistó a Norberto Sosa, economista, miembro del directorio del Grupo Invertir en Bolsa (IEB), y del Advisory Board de la consultora Abeceb que preside el economista Dante Sica, dada su experiencia sobre el comportamiento de los mercados financieros local e internacional, y como consultor durante seis años de legisladores nacionales, y su vocación por mostrar en gráficos sus fundamentos del diagnóstico y expectativas para el corto plazo.

— ¿Qué lectura general hizo de los anuncios del ministro Luis Caputo y del presidente del Banco Central, Santiago Bausili, que denominaron la “fase 2″ del programa económico?

— Como dijo el ministro el viernes 28 de junio, se instaló un clima de ansiedad en el mercado. Entiendo que el disparador fue el ritmo de acumulación de las reservas, que comenzó a desacelerarse a fin de mayo, provocando una especie de alerta amarilla. Dicho color pasó a anaranjado hacia fin de junio, cuando se observaron directamente ventas netas del BCRA.

Esa situación puso en primera página el debate de si el tipo de cambio está o no atrasado y varios economistas comenzaron a hablar de atraso, de la necesidad de devaluar, aparecieron reportes anticipando cambios en el ritmo de crawling y del blend. En ese contexto donde parecía que venía el huracán, me pareció bien que tanto el ministro como el presidente del BCRA salieran a confirmar su política cambiaria y que nada de lo que los reportes anticipaban que el equipo estaba delineando era cierto.

No tocaron la música que algunos estaban esperando escuchar y eso provocó frustración. Además, históricamente la deuda del BCRA ha sido considerada de mejor calidad que la del Tesoro de la Nación. Por lo tanto, es entendible que al anunciar la transformación de los pases (en el ámbito del BCRA) a Letras de Regulación Monetaria (en el ámbito del Tesoro), el mercado castigara la cotización de los bancos.

En mi opinión, el resultado general de la fase 1 del plan económico fue exitoso. Tanto el Presidente como el equipo económico demostraron que la convicción en el ancla fiscal la llevaron a la realidad, de pasar de debatir si entrábamos en hiper, ahora estamos debatiendo si la inflación de los próximos meses puede ser inferior al 5%, se acumularon reservas sobre cumpliendo las metas con el FMI y se pudo avanzar significativamente en los pasivos del BCRA en términos reales.

Estoy de acuerdo con el diagnóstico, que ahora la prioridad es terminar de encuadrar la situación patrimonial del BCRA. Durante el primer semestre, momento durante el cual la estacionalidad ayuda, el equipo económico sobre cumplió las metas de acumulación de reservas.

En este período del año, durante el cual la estacionalidad no ayuda y ya se había anticipado en el acuerdo que se podrían perder reservas, en mi humilde opinión que se modifique el crawling o se introduzca un salto discreto sumaría más perjuicios que beneficios al programa de normalización de la economía. Más aún sin un acuerdo marco con el FMI.

Por lo tanto, llegó el momento, de poner toda la energía en terminar con el monstruo de los pasivos remunerados, o al menos reducir al máximo su capacidad de daño, para poder instrumentar una salida del cepo no traumática.

— ¿Es bueno para el país que el Banco Central le transfiera la deuda de los pasivos remunerados a la Tesorería, para sanear sus cuentas?

— En realidad, mi lectura es distinta. El BCRA no le está transfiriendo pasivos al Tesoro, sino que se los está devolviendo. Durante años el Tesoro tuvo déficit que terminó financiando el BCRA con emisión de dinero y para amortiguar los efectos inflacionarios tuvo que esterilizar dando origen a los pasivos remunerados. Por lo tanto, el originador del problema fue el Tesorero, aunque obviamente el banquero del BCRA fue cómplice.

Pero volviendo al foco de la pregunta, como concepto general, lo interpreto como positivo dentro del proceso de normalización e imprescindible para poder avanzar en los que sería la fase 3 del programa.

— ¿En contrapartida ese “swap de deuda” exigirá mayor esfuerzo fiscal para no caer en déficit financiero por la transferencia a Economía del pago de intereses de esos pasivos remunerados?

— En principio, es fundamental mantener el objetivo del superávit fiscal, no sólo primario, sino financiero, para poder terminar de sanear al BCRA. Ya sabemos, que esto no se podrá lograr con los números de junio, pero si en el acumulado del semestre. Una vez logrado el objetivo, interpreto que ya se podría ir a un sendero de equilibrio, mediante la reducción de impuestos para mejorar la competitividad de la economía.

Sobre este tema se ha generado también mucho debate en el sentido de que el equilibrio fiscal es condición necesaria pero no suficiente para un plan económico. Mi opinión, es que con la historia clínica que tiene la Argentina, el equilibrio fiscal es fundamental y celebro que la actual administración tenga tanta convicción sobre el tema. Por lo tanto, haciendo foco en la pregunta, es crucial que este proceso de devolución de pasivos no provoque déficit.

No obstante, hay algunas consideraciones técnicas que hacen que este pasivo termine generando menos daño en manos del Tesoro que en la órbita del BCRA, dado que según como se terminen instrumentando las Letras de Regulación Monetaria (Leremo) los intereses serían capitalizables. Por lo tanto, se podría solucionar con un enfoque inter temporal, no afectando tanto en el corto plazo al resultado financiero y generando algo de aumento del stock de deuda.

A su vez, al realizar esta devolución de pasivos, el BCRA recupera la herramienta de poder hacer política monetaria aumentado la tasa sin suicidarse al aumentar sus pasivos remunerados. Por lo tanto, coincido con el enfoque y sin dudas la convicción sobre el equilibrio fiscal es crucial, porque es la principal ancla de este programa.

— ¿Había otra alternativa?

— Por supuesto, la típica alternativa argentina de violar todos los contratos y romper todo. Lo que suele sintetizarse como aplicar un nuevo Plan Bonex. Cuando en 2011 se generó la crisis internacional de deuda con foco en Europa y que hizo particular atención en Grecia, algunos economistas argentinos opinaban que la estrategia aplicada por Grecia de austeridad fiscal no tenía sentido y que tenía que reestructurar su deuda.

Desde el comienzo de este gobierno interpreto que en forma inédita se ha encarado el problema por el camino del esfuerzo a la griega, en lugar de la típica magia argentina. Pero profundizando un poco más en la alternativa, si los pasivos se reestructuran de forma unilateral, coincido en lo que dice el Presidente que una cosa es ser “libertario” y otra “libertarado”.

Es muy difícil poder saber que parte de los pasivos es “excedente” y que parte es “transaccional”. ¿A que me refiero con esto? No es lo mismo que detrás de ese pasivo haya un dividendo no distribuido o un plan de inversión demorado, a que sea dinero que a la brevedad una empresa pueda utilizar para pagar un sueldo o un impuesto. Es lo que sucedió con el reperfilamiento que tuvo lugar durante el fin del gobierno de Juntos por el Cambio. Ante dicha situación, el BCRA tuvo que salir a asistir dando liquidez mediante subastas.

— ¿Qué opina de la decisión del Presidente y de su ministro de Economía de postergar el levantamiento del cepo para la “fase 3″, y sin fecha?

— Siendo directo con la respuesta es que estoy de acuerdo. No obstante, entiendo que la respuesta se puede abordar desde distintos enfoques. El escenario ideal sería aquel en el cual el BCRA ya esté saneado y entonces ya se puede presentar un sendero de salida del cepo. La realidad es que se hizo un trabajo importante durante el primer semestre, pero aún no están dadas las condiciones.

No sólo se sobre cumplieron las metas de acumulación de reservas, sino que se pudo observar un gran esfuerzo en deshacerse lentamente de los pasivos remunerados, desacelerando el crecimiento exponencial de dichos instrumentos mediante sucesivas bajas de tasas y la creación de incentivos para su migración a letras del Tesoro.

Con los últimos datos del BCRA, el stock de pasivos remunerados desde diciembre lleva acumulada una caída real del 67%, presentando una caída incluso en términos nominales, además del cambio de composición de la Base Monetaria Ampliada, con los pasivos remunerados perdiendo peso sobre el total (en diciembre los pasivos remunerados representaban 70% de la Base Monetaria Ampliada, mientras que hoy son 45 por ciento).

Obviamente, mantener el cepo genera incertidumbre y más aún si no se define una fecha. Así como los agentes económicos reclaman mayor certidumbre a las autoridades económicas, estas piden mantener su capacidad de “opcionalidad” en términos de fechas. El mismo Presidente ha declarado recientemente que según como vaya evolucionando la fase 2 y como termine el grado de monetización de la economía, la fase 3 podría dirigirse hacia un tipo de cambio fijo o flotante. Por lo tanto, también tratan de mantener la capacidad de “opcionalidad” en ese terreno.

Volviendo al tema de las fechas, hay un factor adicional que puede generar más estrés o algo de certidumbre. El acuerdo con el FMI firmado a fines de marzo de 2022 fue por 30 meses, por lo tanto, termina en septiembre próximo.

Quizás estoy equivocado, pero interpreto que durante las próximas semanas se intensificaran las negociaciones con el FMI como para poder llegar a un nuevo acuerdo, en el cual queden las pautas de la finalización de la fase 2 y el comienzo de la fase 3. A su vez, antes del 15 de septiembre el ejecutivo debería presentar al Congreso el Presupuesto 2025. Recientemente se publicó un adelanto.

— ¿Hacen bien los economistas que alientan el levantamiento del cepo ya, sin propuesta de eventual red de contención para que no se disparen el dólar, la inflación y la pobreza?

— Creo que entre ellos hay distintos motivos que los llevan a expresarse. Deben estar los que honestamente están en total desacuerdo intelectual con el plan vigente y tienen la libertad de expresarse, los que buscan la oportunidad para mostrarse y satisfacer su vanidad y hasta algunos que se puedan ilusionar con el fracaso del actual equipo y como se suele decir, estén preparando su traje azul para la jura.

Más allá de todo eso, yo no formo parte de ningún tribunal de ética que me de autoridad para decir si está bien o está mal, pero si puede decir que algunos economistas hacen todo lo posible para ser incluidos en lo que el Presidente llama los “econochantas”.

— ¿Esas presiones de renombrados economistas por que se levante el cepo pudo haber explicado que se frenara abruptamente la liquidación de exportaciones del agro pampeano, dado que aún existirían abultados stocks en los acopiadores?

— Creo que se mezclan varios temas. En primer lugar, se podría debatir con respecto a que parámetro hay para definir una baja liquidación. He visto algunos análisis que se olvidan la existencia del blend. Conversando con referentes del sector, se detecta que en los últimos años ha habido un cambio en el productor, en el sentido dejar de liquidar mayor porcentaje de su producción, funcionando en una especie de economía tri monetaria (peso, dólar, grano). Por lo tanto, se ha dado un cambio cultural que ha llevado al productor a liquidar menos.

Otro efecto dañino que se ha generado en la administración anterior es la implementación de medidas mágicas cortoplacista, como los “dólares soja”. Por lo tanto, es razonable que el productor especule y se imagine que ante el debate del atraso o no del dólar, puedan ser beneficiado con alguna medida orientada hacia su sector.

Un factor más, y que es una especie de boomerang, es que las autoridades económicas le piden a los bancos que se dediquen a lo que supuestamente se deberían dedicar, que es dar préstamos y en especial al sector privado. En ese sentido, que mejor sujeto de crédito que un productor que tiene su silo lleno de grano. Por lo tanto, el productor se encuentra ante la opción de liquidar y de tomar el préstamo y esperar un poco para ver que sucede.

Por lo tanto, esta situación me lleva a pensar que si se detecta falta de convicción y/o debilidad en la estrategia y se implementa una modificación de la política cambiaria en este momento, como sugieren algunos, se generarían más perjuicios que beneficios en el programa de convergencia de la economía.

— ¿Hay atraso cambiario respecto del nivel que heredó el Gobierno en los primeros días de diciembre, antes de la devaluación?

— Como profesional del mercado, si bien me inicié con formación económica, me he orientado hacia los mercados de capitales. Por lo tanto, no me considero con la autoridad para entrar en el debate del atraso cambiario. Cada vez que leo que un reporte, sobre los tipos de cambio real multilateral, la conclusión es diferente según el período que se toma en consideración.

Además, considero que la competitividad no sólo depende de la nominalidad. Si queremos pensar realmente en el largo plazo, necesitamos incorporar en el análisis todos los cambios que se podrían implementar con la Ley Bases, una vez que esté reglamentada y esté constituido el equipo que deba instrumentarla. En ese sentido, interpreto que el nuevo ministro Federico Sturzenegger tiene una desafiante tarea no solo de implementación, sino que también de divulgación.

Volviendo al corto plazo, una medida que suelo utilizar como referencia transitoria del CCL, es la relación M1/Reservas, la cual ha aumentado recientemente por el desarme de pases y entiendo que puede generar volatilidad en el corto plazo, hasta comenzar a implementar las Leremo y el BCRA pueda implementar la fase 2.

Aclaro que es simplemente una herramienta de análisis de corto plazo y que no tiene ningún objetivo de intentar indicar cual debería ser el tipo de cambio. Por otro lado, dentro de todas las métricas que se suelen utilizar para analizar al tipo de cambio, desde el “efecto Caipirinha” nunca he dejado de mirar al tipo de cambio real bilateral con Brasil.

En ese sentido, recientemente Brasil no solo nos ha generado ruido por la relación entre ambos presidentes, sino que el movimiento del Real durante junio desde R$/USD 5,10 hasta R$/USD 5,70 también sumó preocupación. No obstante, en la última semana mostró recuperación.

— ¿Se le acabó la “nafta” al equipo económico?

— Como respondí en preguntas previas, considero que la “fase 1″ fue exitosa, coincido en el diagnóstico que hoy la prioridad es terminar de resolver el tema de los pasivos remunerados para sanear la situación patrimonial del BCRA y poder estar en condiciones más robustas para encarar la “fase 3″.

Lo escuché personalmente al ministro Caputo en un evento en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires decir que son conscientes que uno de sus principales desafíos es cambiar las expectativas y que eso los obliga a generar “delivery” constantemente. Motivo por el cual, interpreto que están realizando una “administración” del reordenamiento de los precios relativos.

No obstante, al mirar todos los meses cada publicación del REM del BCRA se puede detectar que se está logrando mejorar las expectativas. Hace seis meses estábamos debatiendo la posibilidad de ingresar a una hiper y el último Relevamiento de Expectativas de Mercado estima tasas de inflación inferiores al 5% mensual para el último trimestre.

Por lo tanto, considero que no se le acabó la nafta, pero los éxitos de la “fase 1″ solo de dan el crédito para poder “seguir participando” en la “fase 2″. La tarea es compleja, pero estimo que han acumulado “millas” como para tener crédito y afrontar exitosamente la presente etapa.

— ¿Una reflexión final?

— En nuestra Argentina con una historia tan circular, una vez más toma vigencia la frase que expresó Álvaro Alsogaray en 1959: “hay que pasar el invierno”. Pese a todo el trabajo realizado en la “fase 1″ y a la mejora en las expectativas de inflación, es entendible cierta ansiedad en el mercado por querer dejar atrás el cepo.

Tiendo a pensar que las probabilidades de poder llegar a un buen acuerdo con el FMI son altas, lo cual le daría a la Argentina, el marco adecuado para una “fase 3″ sin traumas. No obstante, se vienen semanas de fuerte negociación con el FMI y el ministro Guillermo Francos nuevamente tendrá que aplicar su capacidad de negociación al máximo en el debate del Presupuesto. En términos de mercado, creo que estamos transitando lo que se suele llamar un “pullback”.