En busca de un tipo de cambio de equilibrio: vuelven a sobrar pesos y faltar los dólares

El Gobierno hizo explícito que va a mantener al tipo de cambio oficial como ancla inflacionaria, siempre con el objetivo de una unificación del mercado del dólar en un futuro próximo.

La suba gradual del 2% mensual pone como prioridad la baja de la inflación, aunque incuba un incipiente atraso del dólar y una suba de la brecha que, al mismo tiempo estiran los plazos para eliminar el “cepo”.

Además, los analistas prevén que, pasado el período de mayor liquidación de exportaciones por la cosecha de soja y maíz, al Banco Central se le va a dificultar la compra divisas, otro de los motivos que está justificando el sostenimiento de los controles cambiarios, para incidir en el precio y las cantidades de las divisas disponibles.

Por otro lado, los pesos siguen sobrando, aunque no se advierten porque están colocados a tasa de interés en plazos fijos, fondo comunes de inversión y bonos del Tesoro a corto plazo. Destaca el proceso de reducción de pasivos remunerados del BCRA, que redunda en un crecimiento récord de la deuda pública, lo que implica que los pesos ya emitidos siguen presentes como una pesada contrapartida del stock de dólares registrado en el sistema.

“Aunque el control sobre la emisión monetaria de origen fiscal es estricto, hay expansión vía el multiplicador bancario”, observó Jorge Vasconcelos, economista Jefe del Ieral de la Fundación Mediterránea, mientras que ponderó que “en mayo el crédito se incrementó casi 10%, el doble de la inflación, un fenómeno asociado al descenso de la tasa de interés”.

Aunque hoy hay muchos pesos encajados en cuenta corriente bancaria -condición que reduce el “riesgo sistémico”- no deja de llamar la atención que la Base Monetaria ($17,2 billones) creció 70% desde que asumió Javier Milei, mientras que la circulación monetaria -principal componente de la Base y factor de presión sobre los precios y el dólar- aumentó 62% en poco más de seis meses, a $10,7 billones. En el mismo lapso la cotización del dólar oficial subió 147,7%, desde $364,41 (Comunicación A3500 del BCRA) a $902,50 por unidad.

En igual período la inflación acumuló 115%, el doble que la tasa de incremento del dinero con el que se maneja la economía, pero debajo del salto devaluatorio, evidencia de que ambas variables -cantidad de pesos y tipo de cambio- son decisivas para determinar la inflación, hoy en un nivel intermedio entre ambas.

Por eso, en esta transición que lleva adelante la administración de La Libertad Avanza hacia el objetivo de bajar la inflación a un umbral razonable, estabilizar el dólar en un nivel de equilibrio y eliminar el control de cambios el nivel inflacionario, hay un factor determinante, que es el ingreso de dólares a la economía para compensar esa enorme masa de pesos sobrante y que justifica una brecha cambiaria todavía cercana al 40 por ciento.

Esta inyección de divisas esperada no se dio en la magnitud requerida. Aún con compras acumuladas por el BCRA en el mercado en torno a USD 18.000 millones desde el 11 de diciembre, el incremento del stock bruto aumentó en poco más de USD 8.000 millones.

Y en los últimos dos meses, cuando estaba previsto un creciente aporte de las divisas del agro, las reservas dejaron de crecer, con un techo en USD 30.000 millones. En este aspecto, los compromisos de deuda pública son un lastre para una recuperación del stock de activos externos, antes de un segundo semestre que podría dejar al BCRA del lado vendedor del mostrador hasta la liquidación del trigo en el verano.

“Pese a la variación para el dólar de exportación, las compras netas de divisas por parte del Central pasaron de un promedio de USD 155 millones por día en la primera quincena de mayo a menos de USD 20 millones en el arranque de junio. Esto en la época del año más abundante en materia de agrodólares. Tablita cambiaria, precios internacionales en caída y persistencia de elevadas retenciones se conjugan para hundir el poder adquisitivo de la soja en el mercado interno, un 20% por debajo del promedio de 25 años. El volumen de la cosecha mejoró sustancialmente, pero está predominando la preferencia por el ahorro -silobolsas- de los chacareros”, afirmó Vasconcelos.

José María Segura, economista Jefe de PwC Argentina, destacó que “la tendencia a la baja en la cotización de los dólares financieros se revirtió. Si a ello se suma que nos acercamos al final del segundo trimestre, donde disminuye la estacionalidad de las exportaciones, y el BCRA podría dejar de acumular reservas por el canal comercial, y la tasa de inflación que, aunque a la baja, aún está lejos de la tasa de devaluación mensual, puede inferirse que las expectativas de mercado en cuanto a la capacidad de la entidad monetaria de sostener la tasa actual de crawling podrían estar cambiando”.

“Es llamativa la caída en los volúmenes operados de FOREX en MAE en un mes donde la estacionalidad debería favorecer las liquidaciones del agro, más aún si se considera la recuperación de la producción en la Campaña 2023/24. Según analistas, esto último podría ser por razones logísticas -demoras en el avance de la cosecha gruesa- junto a expectativas de mejores precios en el futuro cercano, o quizás, de un tipo de cambio más competitivo para el sector. Sin embargo, es importante considerar que el acceso escalonado al Mercado Libre de Cambios para la mayoría de los importadores, la falta de autorización para el pago de importaciones de automóviles terminados y otras posiciones arancelarias, así como la recesión, continúan favoreciendo la compra de divisas por parte del BCRA”, consideraron desde TSA Bursátil.

En la última semana, el ministro de Economía Luis Caputo salió al cruce sobre versiones de una nueva devaluación del peso, tras el salto cambiario de magnitud que se aplicó el 13 de diciembre y que llevó al tipo de cambio oficial a los 800 pesos.

“Ante los infundados rumores, aclaramos con Santiago Bausili, que en caso de que se apruebe la Ley Bases, la baja del Impuesto PAIS no viene asociada a ninguna devaluación. Tampoco se tocará el (esquema de liquidación del agro) 80/20 actual ni el crawling de 2% (mensual)”, expresó el funcionario a través de su cuenta en la red social “X”.

Sin embargo, esta decisión de “pisar” el dólar para “anclar” la inflación, a la que apelaron ya los gobiernos anteriores, tiene un costo en la rápida pérdida de competitividad cambiaria, como lo expone el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral que el propio BCRA y que hoy se ubica en los 89 puntos, once debajo del nivel de equilibrio teórico de 100 y cada vez más cerca de los 80 puntos legados por Sergio Massa tras su paso por el Ministerio de Economía durante el gobierno anterior.

Hay que recordar que este indicador tocó 162 puntos el 13 de diciembre de 2023, inmediatamente después de la devaluación y desde entonces se redujo 45%, unos 73 puntos, que es básicamente la brecha entre la tasa de inflación y la tasa de devaluación de los últimos seis meses.

“Si uno se aleja de la coyuntura y mira la película entera, si se hacen las cosas bien hay una industria energética, que podría generar una entrada enorme de dólares. Y esa falta de dólares que siempre nos afecta debería resolverse. Da la impresión de que la sociedad argentina entendió que el déficit fiscal es un problemón y nos llevó a la inflación los últimos 100 años. Y por eso, está digiriendo con tanta importancia el mega ajuste que ocurrió, como un paso clave para enderezar un barco que iba en la dirección incorrecta”, comentó Cristian López, Socio y Director de Novus Asset Management, la Sociedad Gerente del Grupo PPI (Portfolio Personal Inversiones).

José María Segura subrayó que “es necesaria una condición de equilibrio para los stocks. Sabido es que, si un agente económico quiere fijar el precio de mercado debe tener capacidad de vaciarlo, es decir, ofrecer la cantidad demanda a dicho precio. En ese sentido, excepto que se plantee una política de libre flotación -alternativa que entendemos está descartada-, los pasivos del BCRA deberían guardar una razonable relación con los activos -de un modo más restrictivo, con las reservas-, ya que esta relación es la que dará sustentabilidad -o no- al tipo de cambio -si es fijo- o la regla cambiaria -si se trata de una flotación administrada- que se fije. Es decir, es a partir de dicha relación que se generarán las expectativas respecto de si el BCRA tiene la capacidad o no de sostener el tipo de cambio frente a una caída inicial -a la salida del cepo- en la demanda de dinero”.