María Castiglioni, de C&T Asesores: “Cuanto más rápido se pueda quitar el cepo, el tipo de cambio podrá mantenerse más bajo”

Los primeros 5 meses de gobierno se caracterizaron por mercados de bonos y acciones que acompañaron con singular euforia los resultados de la macroeconomía: recuperación de reservas, reversión del déficit fiscal a superávit, desaceleración más rápido de lo esperado de la tasa de inflación y consecuentemente de la tasa de interés de referencia del Banco Central. En contraste, el sector real (la producción de bienes y servicios) y los ingresos reales de jubilados, pensionados y trabajadores se mantuvieron en la senda declinante.

Pero a partir del sexto mes, cuando entró en un camino incierto el tratamiento de la primera propuesta legislativa presentada por el gobierno de Javier Milei: Ley Bases y Paquete Fiscal, porque sufrió reiteradas “podas” y modificaciones que fueron limitando al extremo las intenciones y necesidades que el Poder Ejecutivo considera claves no sólo para consolidar los logros en la macroeconomía, sino para poder atraer inversiones, principalmente extranjeras que han estado prácticamente ausentes en los últimos año, se produce un punto de giro en la demanda de bonos públicos y privados, y consecuentemente se recalentó el mercado de cambios, pese a que las finanzas públicas y las cuentas del BCRA se mantuvieron en la senda positiva.

Y del lado de la economía real, pese a mantener la producción industrial y la actividad de la construcción y el comercio la senda notablemente contractiva en comparación con los niveles del año previo, el Indec y entidades privadas mostraron un punto de quiebre en el cotejo con el mes previo, esto es subieron, aunque no fueron suficientes para revertir las expectativas singularmente contractivas para el trimestre mayo-julio que manifestaron los empresarios.

Infobae entrevistó a María Castiglioni, directora de C&T Asesores Económicos, para que de su mirada sobre la coyuntura y sus expectativas para lo que resta del primer año del gobierno libertario.

— El Gobierno volverá a mostrar en mayo desaceleración de la inflación y primeras señales de recuperación de la actividad económica en varios sectores, algunos favorecidos por la baja de las tasas de interés ¿Qué grado de solidez le asigna a ese proceso?

— Efectivamente, en mayo se combinó una menor inflación con algunos datos de actividad que mostraron crecimiento mensual. En particular, el relevamiento de inflación C&T para el GBA arrojó 4,6% en el quinto mes del año, y la buena noticia es que dentro de esto la inflación núcleo estuvo por debajo del 3%. Los primeros datos de junio confirman que esa tendencia se está manteniendo.

Por su parte, los datos ya conocidos de actividad económica de abril y los primeros datos de mayo parecen indicar que la economía dejó de caer a nivel mensual y tendría una suba mensual desestacionalizada en abril y en mayo. Por un lado, si bien estos datos son alentadores, las mediciones interanuales obviamente siguen mostrando malos números.

La tasa de inflación interanual sigue estando muy elevada, en torno a 280% mientras que la actividad económica está cayendo a tasas altas, especialmente en la industria de la construcción y eso seguirá durante todo el año incluso si la economía sostiene una mejora mensual todos los meses de acá a fin de año. Esto se debe al fuerte proceso de deterioro que se fue dando durante todo el año pasado y que se profundizó al final el 2023 y comienzos del 2024.

Por ello, para evaluar la dinámica de la actividad económica estamos monitoreando los datos que van saliendo, tratando de entender si el piso ya quedó atrás y comenzó la recuperación y a qué ritmo.

La baja de la inflación combinada con apertura de paritarias es uno de los factores, junto a la aparición de cuotas y mayor financiamiento, que está dando lugar a un leve repunte del consumo, todavía muy incipiente, y desde los muy bajos niveles a los que había caído. Las exportaciones especialmente del agro y la energía están mostrando un buen desempeño, mientras que otros sectores especialmente industriales aún no han repuntado. Finalmente, las inversiones aún están en bajos niveles.

Del lado de la oferta, los sectores ligados al agro y a la minería están creciendo y explican cierta mejora en sectores industriales vinculados, así como otras actividades como transporte, comercio y almacenamiento. Sin embargo, para que esta suave mejora mensual se acelere van a ser necesarias otras medidas.

— Cada vez más economistas alertan que el Gobierno debiera explicitar un plan económico que genere certidumbre a las empresas ¿Cuál es su mirada?

— Pasados casi 6 meses de gestión los resultados en términos de la estabilización de la inflación han sido muy positivos. Sin duda, el compromiso con el equilibrio fiscal y los avances en ir saneando al balance del Banco Central son elementos fundamentales que han colaborado no solo a la baja de la inflación sino también en las expectativas de que este proceso se va a profundizar durante los próximos meses.

Dado esto y el esquema monetario de un tipo de cambio oficial, que luego de la fuerte suba inicial, ajusta un 2% mensual durante el período en el cual se mantiene el cepo cambiario es visto como un esquema de transición y la pregunta creciente es hacia qué esquema se va a converger. En ese sentido estamos en meses desafiantes.

— ¿Se apresuran las empresas industriales que anuncian despidos y suspensiones, impulsadas por los muy malos datos del primer trimestre?

— El panorama en términos de actividad económica es muy heterogéneo más allá de una macro que en general afectó negativamente a todos los sectores. De hecho, la salida va a ser a distintos tiempos comenzando por el agro y la minería que ya están creciendo, las actividades inmobiliarias que han recuperado notablemente con la eliminación de la ley de alquileres y que tienen buenas perspectivas con la aparición del crédito hipotecario, mientras que hay otros sectores que han dejado de caer, pero otros aún siguen cayendo. En estos últimos es probable que haya más suspensiones y despidos mientras, que en otros casos es probable que despedir personal no sea la mejor opción.

De todas maneras, es probable que haya un alza en la tasa de desempleo desde los muy bajos niveles en los que se encontraba. Recordemos que según el Indec aquellos que han trabajado al menos dos horas en la última semana son considerados empleados, dato que incluye a beneficiarios de planes que hacen alguna prestación en cooperativas. La contracara del bajo desempleo es el bajo nivel de salarios reales y la caída de la productividad de la economía. Entre 2011 y 2023 el PBI per cápita cayó 13% real y la productividad se contrajo 20 por ciento.

— ¿La postergación de los aumentos de algunas tarifas tiene entidad suficiente como para cortar la “desinflación” y generar presiones alcistas sobre otras variables como el tipo de cambio y la tasa de interés de referencia del BCRA?

— Después de fuertes incrementos de tarifas en electricidad, gas y agua, el Gobierno frenó momentáneamente el ajuste que había anunciado inicialmente por inflación mensual. Sin embargo, en esta última semana comenzó a delinear un cambio en el esquema de subsidios que pasará a tener que ver con el nivel de consumo y ello en la práctica va a implicar también un ajuste de tarifas. Por lo tanto, no parece que esto sea una medida que genere un impacto en el sentido de aumentar la presión sobre el tipo de cambio.

La reciente suba de los tipos de cambio financieros y caída de precio de los bonos obedece a una combinación de factores luego de un período de reducción marcada de la brecha cambiaria y de fuerte mejora de los precios de los bonos argentinos:

• Una razón es sin duda política y está ligada a la demora en la sanción de la Ley Bases, combinada con la media sanción en diputados de medidas que generan un incremento del gasto. Los mercados han leído que el consenso respecto del equilibrio fiscal no es tan fuerte o al menos aún no parece tan fuerte en todo el arco de la oposición llamada dialoguista.
• Por su parte, la última baja de la tasa de interés de referencia que dispuso el BCRA es un elemento que ha incentivado a la demanda de divisas.
• Y se combinan también factores internacionales como la inflación y la expectativa sobre el precio de la soja, entre otros.

— ¿El tipo de cambio oficial está atrasado y requiere un ajuste?

— En la foto de hoy el tipo de cambio oficial ajustado por inflación se ubica en un nivel aceptable, sobre todo porque los exportadores reciben un mix de 80% al oficial 20% al tipo de cambio financiero, mientras que para las importaciones rige el Impuesto PAIS.

De hecho, el Banco Central sigue comprando reservas, aunque a menor ritmo en los últimos días, ya que la liquidación de exportaciones había aflojado. Obviamente, el nivel actual de tipo de cambio real es inferior al que había a mediados de diciembre, cuando el Gobierno decidió corregir la paridad oficial que estaba en apenas $350 por dólar y lo llevó a $800. Esa dinámica era esperable, ya que se anticipaba un período de alta inflación y paralelamente se había anunciado un ajuste mensual de 2% para adelante.

La pregunta es a qué tipo de cambio real se va a converger si se mantiene ese 2% por varios meses más, en tanto que la inflación aún es más elevada que ese ritmo. Sin duda la respuesta va a depender de a qué ritmo se mantenga la inflación, pero es altamente probable que siga reduciéndose en el corto plazo. Esos niveles serán más desafiantes para la competencia de Argentina, si bien el nivel de tipo de cambio de equilibrio no está claro.

Cuanto más rápido se pueda quitar el cepo el tipo de cambio podrá mantenerse más bajo. Cuanto más alto el tipo de cambio real más colchón hay frente a escenarios de incertidumbre.

Sin embargo, intentar aumentarlo o corregirlo vía salto cambiario en un contexto como el actual es riesgoso, ya que, por un lado, encarece los alimentos y los costos de la energía, lo que no solo lleva a algunos ajustes de precios, sino que además de no corregirse nuevamente las tarifas llevaría a la necesidad de aumentar otra vez los subsidios.

Por otro lado, puede afectar la convergencia de la inflación en un contexto donde todavía la demanda de pesos es muy baja y la población sigue tomando al tipo de cambio como un proxy o leading indicator de lo que va a pasar con los precios.

Por lo tanto, el costo de corregir el ritmo de crawl es elevado mientras que el beneficio es acotado. El desafío que tiene el Gobierno es lograr eliminar el cepo y tender a un esquema cambiario más flexible que permita corregir un eventual atraso cambiario con un mecanismo de mercado.

A diferencia de otros procesos en el pasado, en la actualidad el Gobierno tiene superávit fiscal y el sector externo registra un elevado superávit comercial, lo que reduce el riesgo.

— Economía decidió acelerar el proceso del traslado de pasivos remunerados del Banco Central a día de plazo a Letras del Tesoro de 45 a 90 días y mayor tasa de interés ¿Es la mejor forma de “sanear” la hoja de balance de la entidad a costa de agrandar el pasivo de la Administración Central?

— Los crecientes desequilibrios económicos convergieron en el balance del Banco Central. Al 10 de diciembre al 2023 marcaba una entidad totalmente quebrada. Del lado del activo, las reservas netas eran negativas en USD 11.400 millones, a lo que debe sumarse el fuerte aumento de los préstamos al tesoro (adelantos transitorios, letras intransferibles, etc).

Por su parte, el BCRA había acumulado un stock creciente de pases pasivos, y una potencial demanda de divisas derivadas del incremento de la deuda con importadores (más de USD 42.000 millones por encima del nivel histórico) y de la acumulación de utilidades y dividendos sin enviar. Corregir el balance del Banco Central es clave para evitar una alta volatilidad al quitar las restricciones al acceso al mercado de divisas. Resolverlo vía ruptura de contratos, como ha ocurrido en otros momentos del pasado tiene un elevado costo reputacional.

Así la reducción genuina debería venir por el superávit fiscal, sin embargo, esto es muy acotado. La emisión de Bopreal es otra herramienta que el Gobierno ha utilizado para resolver parte de las deudas por utilidades y dividendos y por importaciones.

Y finalmente está en marcha el proceso de traslado de pasivos remunerados a Letras del Tesoro a corto plazo, pero notablemente mayor que el de los pases pasivos. Sincera la deuda del Tesoro. Creo que es una medida positiva, si bien explicita una mayor carga de intereses de la deuda, lo que es otro elemento que refuerza la necesidad del ajuste fiscal.

— El Gobierno mantiene sus expectativas en la sanción de la Ley Bases y el Paquete Fiscal para que se reactive la economía ¿Tanto depende la coyuntura de esas medidas?

— Sostener el equilibrio fiscal no depende de la Ley Bases ni del Paquete Fiscal. Sin embargo, lograr esa sanción traerá muchos beneficios no solo en ese sentido, sino que son importantes para la reactivación.

En primer lugar, porque son una señal importante de que hay un consenso más amplio respecto del rumbo, que implica equilibrio fiscal, desregulación y respeto a las inversiones, en un gobierno que tiene muy pocos legisladores propios y no tiene gobernadores ni intendentes, pero sí un fuerte respaldo de la población.

En segundo lugar, porque dan un marco más robusto para sostener el equilibrio fiscal (reforma de ganancias, bienes personales y blanqueo) lo que permite también el reactivar algún gasto actualmente frenado y afrontar las subas de jubilaciones, entre otros. Esto es clave para sostener la recuperación del balance del BCRA y mantener las expectativas de inflación a la baja, ante la falta de necesidad de emisión para financiar al fisco.

En tercer lugar, colabora en la reactivación por varias vías:

1. RIGI para inversiones en sectores clave, donde Argentina tiene grandes oportunidades (minería, Vaca Muerta, energía en general, etc.)
2. reforma laboral (acotada), reforma monotributo, desregulaciones.
3. equilibrio fiscal, no financiamiento al Tesoro y saneamiento del BCRA garantizan que seguirá el proceso en marcha, donde el sistema financiero se vuelque a financiar al sector privado (corporativo, pyme y personas).

— ¿Qué espera para el segundo semestre en materia de inflación, resultado fiscal, actividad y tipo de cambio y empleo?

— Los resultados del segundo semestre van a estar ligados fuertemente a lo que pase en este mes de junio o principios de julio. Si el Gobierno logra la sanción de Ley Bases y el Paquete Fiscal, se firma el Pacto del 25 de Mayo, como punto de partida, sin duda logrará mejores resultados, tanto en la baja de la inflación como en el ritmo de recuperación mensual de la actividad. Si no lo logra seguramente el proceso va a ser más lento especialmente en la actividad, y con mayor volatilidad e incertidumbre.

En ese sentido, estamos vislumbrando un escenario de una inflación que podría tener meses con niveles en torno a 5% o incluso algo más, pero que no descartamos pueda converger a un nivel más bajo. Creemos que el crawl de 2% se va a mantener en el proceso de saneamiento hasta la salida del cepo.

En actividad económica creemos que el segundo semestre irá marcando una suave recuperación mensual, pero que ya no será suficiente para ver crecimiento interanual en buena parte del año; por eso el dato promedio anual va a marcar una importante caída.

— ¿Una reflexión final?

— El cambio tan relevante que está llevando a cabo el Gobierno tiene enormes desafíos, luego de una tremenda herencia de un modelo agotado que llevó a 12 años de estancamiento del PBI por habitante, caída del 20% de la productividad, nivel de pobreza muy elevado y creciente, riesgo cierto de una escalada inflacionaria sin límites, un Banco Central colapsado y una actividad económica que ya se estaba derrumbando por saturación del esquema.

En ese contexto, veo muy positivo el cambio de régimen económico y el ancla fiscal, y sobre todo el activo más grande que tiene el presidente Milei que es haber logrado que una buena parte de la población esté apoyando este esfuerzo, porque tiene, sobre todo, una gran esperanza.

El desafío es como lograr transitar este corto plazo tan difícil y si los resultados van a llegar a tiempo, dado que la fuerte debilidad política que tiene está mostrando hoy su cara más compleja en la demora de las cámaras legislativas de la Ley Bases y el Paquete Fiscal, y que ya estén proponiendo incremento del gasto, porque pone en duda cómo va a seguir este proceso.

Fotos: Adrián Escandar