Desarme del cepo: el Gobierno avanza con una fuerte reducción de la deuda del BCRA pero aun sin refuerzo de reservas

El plan de salida del cepo cambiario, que tiene cuatro requisitos según el Gobierno, aceleró en los últimos días con una caída marcada de la deuda del Banco Central, que migró hacia letras del Tesoro, de manera tal de reducir una de las fuentes posibles de emisión de pesos en la economía por los pasivos remunerados de la autoridad monetaria. De todas formas, al BCRA le falta aún una pata decisiva para acercarse hacia el desarme de los controles de cambio: un refuerzo de reservas que, por ahora, no asoma cercano desde el Fondo Monetario Internacional y una cosecha gruesa que recién en los últimos días comenzó a tomar un ritmo normal.

El camino de eliminación del cepo, que no tiene fecha, tiene cuatro columnas que fueron enumeradas por el ministro de Economía Luis Caputo: el ancla fiscal, la normalización de flujos y stock de pesos y el nivel de reservas en las arcas del Central. La que todavía tiene un trecho hasta un número razonable, según el propio jefe del Palacio de Hacienda, es esta última. Las conversaciones con el FMI por un programa nuevo que eventualmente incluya desembolsos son por el momento informales. El directorio, a tres semanas del fin de la octava revisión trimestral, todavía no oficializó una fecha para la discusión del staff report que habilitará un giro de USD 800 millones.

Para algunos analistas en el mercado, el Fondo espera una resolución favorable para la Casa Rosada en el Congreso con la Ley Bases, para que la agenda de reformas del oficialismo comience a cristalizarse. El respaldo político a un plan de gobierno es parte de las condiciones que suele exigir el organismo para avanzar, por ejemplo, con un programa nuevo como el que aspira el Poder Ejecutivo.

En paralelo, el Gobierno sí decidió acelerar en las últimas semanas otra parte de ese plan que está relacionado a la reducción de los pasivos remunerados del BCRA, y que tiene como meta cortar todo lo posible una de las fuentes de emisión que es el pago de intereses por esa deuda que suscriben los bancos como contraparte de los depósitos. La deuda no “desapareció”, sino que pasó a formar parte de los pasivos del Tesoro, que licitó Letras a una tasa más conveniente para conseguir esa migración de los pesos. Así, bajó la deuda del Central pero creció la del Tesoro.

La caída de los pasivos remunerados del BCRA orilla el 60% en términos reales, según estimó un informe de la consultora Quantum, que dirige el ex secretario de Finanzas Daniel Marx. De ese total -en rigor 58,2% de contracción- una parte relevante (31,1%) está explicada en licuación de esos pesos, es decir, por el efecto de la tasa de interés negativa contra la inflación. El otro 27,1% está compuesto por sustitución (los bonos o letras del Tesoro) o cancelación.

“Las últimas dos licitaciones de Lecaps, que tuvieron el objetivo principal sustituir Pases del BCRA por deuda del Tesoro en pesos, derivaron en la emisión de esos títulos por el equivalente a 3,2% del PBI. La primera fue por $11,7 billones (2,4% del PBI) y la segunda por $3,5 billones (0,8% del PBI). Después de las dos licitaciones la tasa efectiva mensual de esos títulos emitidos se ubicó en niveles de 3,5-3,6%, por debajo de la tasa de inflación esperada, pero levemente superior a la TEM de los Pases (3,3%)”, plantearon desde Quantum.

Otro número relevante es que, con esas últimas operaciones de migración de la deuda desde el BCRA al Tesoro, la base monetaria representa el 3,2% del PBI y ya está por debajo del 8,2% que fue el promedio de los últimos 20 años. Incluso al incorporar a la cuenta los pasivos remunerados ese ratio es de 7,6% del PBI, también por debajo de ese promedio. Un asterisco para matizar ese dato también fue marcado por Quantum: “El BCRA tiene vendidos puts (opciones de venta) sobre títulos que compraron los bancos por aproximadamente $20 billones a valor de mercado y que no están contabilizados en este cálculo. Si se lo tomase en cuenta, este pasivo contingente representa más de 4% del PBI”, advirtió.

La interpretación del momentum monetario del Gobierno que hizo esa consultora es que “se estaría en condiciones de acelerar el ritmo de levantamiento de las restricciones cambiarias. Con la economía en recesión, la expansión de la base monetaria, si fuese convalidada por su correspondiente demanda bajo las condiciones apropiadas, debería influir en reducir la búsqueda de ‘refugio’ en moneda extranjera, dando espacio para mayor actividad económica”.

La combinación de esta situación monetaria con el período de oferta neta de divisas por la liquidación de divisas agrícolas, de superávit fiscal y el alineamiento relativo de la tasa de interés y las expectativas de devaluación, según Quantum, “dan un escenario donde los beneficios de levantar las restricciones cambiarias son plausibles”.

La contracara de esa mejora de la hoja de balance del BCRA es que aumenta la deuda del Tesoro nacional. Primero fue por la vía de emisión de bonos atados a la inflación y, especialmente en las últimas dos operaciones, la colocación de Letras Capitalizables (Lecap) a tasa fija. Los plazos son más cortos que la deuda que suele emitir el Tesoro, aunque en el equipo económico consideran que como reemplazan pases a 1 día, en términos prácticos se alarga la duración de esa deuda. “Hacia adelante la dinámica del Tesoro es desafiante: tiene más deuda, más cara que la del BCRA y dada su renuncia a tener prestamista de última instancia, deberá renovarla con el mercado mientras intenta sacar el cepo y revertir el déficit fiscal”, mencionó, en otro informe, Consultatio Financial Services.

Los pesos que el Tesoro recolecta de las licitaciones de deuda no son depositadas en inversiones financieras como plazos fijos sino que queda, sin devengar intereses, en la cuenta corriente que tiene en el Banco Central. La explicación es que si fuese un depósito que remunera con una tasa, esto implicaría un crecimiento de los pases del BCRA nuevamente y, con eso, emisión futura. Según Consultatio, ese colchón de liquidez ya alcanza los 10,4 billones de pesos y tiene una utilidad.

”Desde el del Tesoro, emite deuda por encima de la tasa de pases que deja depositada al 0 por ciento. Esta estrategia no es gratis para el Tesoro y es marginalmente más cara que la situación previa para el consolidado. ¿Qué sentido tiene? Es la construcción de un colchón de liquidez para enfrentar vencimientos entre junio y agosto por 20,7 billones de pesos”, destacó.

El Ejecutivo decidió buscar ese colchón para evitar que el roll over de los próximos meses -es decir, la cobertura de los vencimientos en pesos- no implique, cada quincena, una instancia de inestabilidad financiera. “Los próximos vencimientos abultados llegan en el mes de julio donde hay vencimientos por poco menos de $3 billones en bonos Duales, que posiblemente intente reemplazar por instrumentos en tasa fija”, indicó Invecq. Con la chance de emitir pesos bloqueada por el propio Gobierno, el repago de la deuda debería provenir, así, del colchón de liquidez y del superávit fiscal. En julio caen vencimientos en dólares por USD 1.177 millones de capital y USD 1.540 millones de intereses por bonos globales y bonares, estimó Invecq.

Este miércoles el presidente Javier Milei y Luis Caputo serán los oradores principales del 10° Latam Economic Forum. Se esperan los discursos del mandatario y el ministro de Economía para conocer los próximos pasos del plan económico y del programa de gobierno, en medio del tratamiento de la Ley de Bases en el Senado y tras la gira del mandatario por los Estados Unidos, donde mantuvo reuniones con CEOs de grandes empresas tecnológicas de Silicon Valley.