Deuda del BCRA y acuerdo con el FMI: la hoja de ruta hacia el fin del cepo y las dudas que plantean economistas

En simultáneo al recambio de figuras claves en el equipo de gobierno al comienzo de la última semana, con Guillermo Francos al frente de la Jefatura de Gabinete y el desembarco de Federico Sturzenegger como ministro, el Gobierno busca desandar una transición entre su primera etapa de plan económico centrado en el recupero del equilibrio de las finanzas públicas para atacar la inflación, hacia una próxima etapa inmediata en la que afrontará un panorama fiscal estacionalmente más exigente; la convergencia de las tasa de interés, la inflación y la devaluación; el logro del apoyo del principal acreedor, el FMI, para implementar un esquema monetario distinto con un alcance y profundidad que todavía está por determinarse.

Los próximos pasos para el equipo económico están bien ligados a la gestión de los pasivos remunerados que le queda al Banco Central (Pases). El Poder Ejecutivo necesita “limpiar” la hoja de balance del ente monetario para que, eventualmente, una salida del cepo cambiario tenga menos pesos que puedan ejercer presión sobre un tipo de cambio único libre.

Como contrapartida, Economía activó una estrategia agresiva para hacer migrar varios billones de pesos de Pases del BCRA hacia la deuda del Tesoro. El instrumento estrella es la Letra Capitalizable (Lecap), un viejo conocido del mercado financiero en pesos que ya había sido utilizado durante la gestión económica de Cambiemos -aunque fue víctima del reperfilamiento de agosto de 2019-. Con una tasa de interés más atractiva para los bancos, ese giro fue claro en las últimas semanas.

En paralelo, todavía con resultado incierto, el Gobierno se apoya en una negociación iniciada con el Fondo Monetario Internacional para apurar el proceso de desarme del cepo por la otra vía que identificó como condicionante: que el nivel de reservas aún no es suficiente para concretar ese movimiento.

En lo fiscal, el equipo económico confía en mostrar en el primer semestre un muy amplio superávit primario y un más acotado superávit financiero. En mayo los números fueron favorables, según anticipan en los despachos oficiales, pero en junio habrá varios factores que se juntarán para poner más presión sobre las cuentas públicas, principalmente el pago del primer medio aguinaldo para sueldos públicos y jubilaciones, y la normalización del flujo de pagos a Cammesa. Podría compensar un mayor ingreso de derechos de exportación de la cosecha gruesa, más demorada que lo habitual.

Los próximos pasos empiezan a ser mirados de cerca por el mercado y pueden sumar incertidumbre a un mercado que empieza a demandar certezas en la hoja de ruta. La escalada del riesgo país durante mayo -tras un desplome considerable en los primeros meses de gestión de Javier Milei- fue una luz amarilla que indicó que además del ordenamiento macroeconómico, los inversores además buscan respuestas sobre la viabilidad política de las reformas que resulten de la Ley Bases y Paquete Fiscal, y reclaman conocer qué dice la próxima página del manual de gestión.

Las consultoras de la city empiezan a observar esa transición de una etapa del plan económico hacia otra. “En solo 5 meses el país pasó de un esquema de Dominancia Fiscal (DF), donde la política fiscal condicionaba a la política monetaria y financiera, al inverso: el actual esquema se puede definir como uno de Dominancia Monetaria (DM), lo cual quiere decir que ahora la política monetaria manda sobre la fiscal y la financiera”, resumió un informe de PxQ.

“Según las declaraciones del presidente Milei y del equipo económico, el desarme de los pasivos remunerados del BCRA es el paso previo y necesario para salir del cepo. Sin embargo, el traspaso de Pases a Lecap implica un incremento de los compromisos del Tesoro en el corto plazo, y esto hace que será más difícil salir del cepo, dado que si no hubiese control de cambios el refinanciamiento de los títulos del Tesoro se haría más complicado”, alertó esa consultora, fundada por el ex viceministro Emmanuel Álvarez Agis.

Eco Go también hizo una lectura propia de momento actual del programa de Javier Milei y Luis Caputo. “El objetivo que en febrero pasado era eliminar las Leliq, ahora consiste en eliminar los Pases. Y con eso eliminar la emisión endógena de pesos, generando las condiciones para que se expanda el crédito al sector privado (a tasas negativas)”, destacó en un informe con un título provocador: “No hay cepodependencia ni atraso cambiario. Eppur si muove”.

Marina dal Poggeto, directora de Eco Go, sostiene esa tesis en público y que le valió, sin nombrarla directamente, reproches presidenciales. “Sin embargo, la magia no existe. El aumento de la deuda del BCRA en dólares (Bopreales) y el aumento en la deuda del Tesoro en pesos son la contracara de la ‘limpieza’ del balance del BCRA”, destaca a través de sus reportes a clientes.

En esos informes también planteó las presiones sobre las reservas en divisas del BCRA que se vienen: “De acá a fin de año vencen USD 4.600 millones adicionales (USD 2.100 millones en el mercado, USD 1.170 millones de los Bopreales serie 2 del BCRA y USD 1.300 millones de provincias). Y esto suponiendo que identifican ‘al chino’ que tiene que firmar la refinanciación de la activación del swap por USD 4.900 millones adicionales que vencen en junio y julio próximo. Si bien el roll over de estos vencimientos no impacta sobre las reservas brutas o netas (ya que ambas contemplan el swap total por USD 18.000 millones), si tiene implicancias directas sobre la liquidez en dólares del BCRA”.

En materia fiscal también habrá elementos para prestar atención, alertó Fundación Capital. “Si se quiere bajar el riesgo país de modo sostenido, habida cuenta de los vencimientos abultados de deuda de 2025 y la necesidad de manejo de pasivos del Tesoro, el esfuerzo fiscal debe migrar desde lo transitorio a lo perdurable. Aún más, hacia delante éste será más exigente para poder cumplir con la meta de déficit cero, dado que los segundos semestres suelen ser más abultados en términos de gastos. Esto incluso considerando la aprobación del paquete fiscal”, consideró en un informe que entregó a la prensa.

“Si bien consideramos que se cumplirá con los objetivos fiscales, el ajuste resultante puede continuar afectando la actividad económica y deteriorar el stock de infraestructura. No sólo es preciso lograr pasar leyes por el Congreso, sino también avanzar con un proceso de reingeniería tributaria para que el ordenamiento de las cuentas públicas sea plurianual y permita trazar un horizonte de certidumbre”, plantearon los economistas de Fundación Capital.

Parte de la discusión por lo que viene se dará entre el Gobierno y el Fondo Monetario Internacional. El ministro Caputo anticipó que si hubiese desembolsos adicionales el Banco Central quedaría más cerca del levantamiento de los controles cambiarios.

Ese refuerzo de divisas desde Washington asoma como uno de los elementos principales de discusión en esta nueva etapa con el FMI. Otro fue anticipado primero por el Gobierno y luego ratificado por el organismo: un nuevo esquema monetario para la economía argentina.

Ese esquema monetario en cuestión fue ya nombrado por el Fondo Monetario: la competencia de monedas. Incluso identificó antecedentes de países con sistemas similares en lo que pueda reflejarse la Argentina, como Perú y Uruguay. El debate se centra en todo lo que rodeará a ese esquema y cómo se llegará a él. El FMI pulseó, en los últimos meses, por una tasa de interés real positiva y un crawling peg más acelerado, a contramano de dos pilares de la gestión económica: la licuación de pesos y el ancla cambiaria.

Algunos informes de mercado empiezan a sopesar pros y contras de un esquema así. Para la consultora 1816 implicaría una serie de peligros:

• “el régimen tal cual lo describe el presidente Milei (con eliminación permanente de toda fuente de emisión y una especie de Banca Simons) no tiene precedentes en el mundo, lo cual hace incierta su implementación y los resultados;
• ”un escollo evidente es la política: esta competencia de monedas puede hacerse sin que se acelere la inflación en pesos en tanto y en cuanto el mercado ‘compre’ que la eliminación de la impresión es para siempre; y eso no depende solo del gobierno de turno; y
• “también hay riesgos netamente económicos: si los argentinos son lentos en ‘sacar los dólares del colchón’ la desmonetización sería un límite concreto para la recuperación económica (suponiendo que no hay ingreso masivo de USD del exterior)”.

Entre las certezas que el Gobierno puede ofrecerle al mercado se pueden listar: que el primer semestre de gobierno cierra con medio año de ajuste sostenido, con números de inflación en desaceleración, un aumento de las reservas del BCRA y disminución de los pasivos monetarios de la autoridad monetaria.

Por el contrario, persiste una marcada recesión; caída del poder de compra de los salarios y un rezago del ritmo de devaluación respecto de la tasa de inflación.