Competencia de monedas y dolarización: ¿el plan económico de Milei va hacia el modelo de Perú o hacia el de El Salvador?

Con la mega licitación de la semana pasada el gobierno aceleró el paso en dirección a intentar introducir la “competencia de monedas”, conforme las declaraciones de diversas autoridades, al cambiar deuda pública a cargo del Banco Central (pasivos remunerados) por deuda en cabeza del Tesoro. Faltan varios pasos adicionales para llegar al objetivo pero, sobre todo, definir el perfil del nuevo régimen cambiario-monetario.

Un informe del Ieral de la Fundación Mediterránea sugiere que hay dos escenarios posibles, similares a los que adoptaron otros países en el pasado.

Para simplificar al extremo, dice un análisis, elaborado por los economistas Jorge Vasconcelos y Maximiliano Gutiérrez, están el caso de Perú de principios de los ‘90, un bimonetarismo que arrancó con “flotación sucia” y a posteriori abrió camino a una remonetización en soles (la moneda local) de la economía, y el modelo que siguió El Salvador desde principios de este siglo, con prohibición al Banco Central de emitir, una paridad fija de 8,75 colones por dólar y un rol residual para la moneda local.

“El impacto sobre el sector real de la economía sería muy diferente, ya que un esquema ‘a la peruana’ preservaría el uso de los instrumentos de política macro, mientras que el segundo (a lo El Salvador) tendría la rigidez típica de la dolarización unilateral, pero careciendo del ‘prestamista de última instancia’ que sí tuvieron, por ejemplo, los países que se incorporaron a la eurozona”, dice el paper.

Según los autores, para entender de dónde viene y hacia dónde va la Argentina, es necesario analizar cómo se están comportando algunas de las variables macroeconómicas más relevantes. En un primer punto, destacan que, con la mega licitación de fines de la semana pasada, Economía capturó financiamiento por $11,7 billones, con un saldo neto positivo de $8,63 billones. “El 85% de la operación se concentró en Lecaps con plazos muy cortos, cuando en las licitaciones previas se había tratado de alargar los vencimientos a costo de indexar el Pasivo del sector público. El objetivo es que la tasa de las Lecaps de corto plazo sea sustituto de los Pases como instrumento vinculado al funcionamiento del mercado monetario”, destacan.

Tras el canje del 16 de mayo, el stock de pases se redujo un 35% para ubicarse en los $21,9 billones, con el 22% de esa cifra en cabeza de entidades privadas. “Se han acotado las fuentes de emisión monetaria ‘endógena’, pero esto no implica un control absoluto de estas variables. Queda el potencial de emisión derivado de los puts (que se estima alcanza un stock equivalente a $ 20,5 billones) y de eventuales intervenciones del Central en el mercado abierto, en caso que un comportamiento no deseado de los depósitos bancarios haga caer la paridad de los títulos públicos”, remarca el estudio.

En función de esto, se puede concluir que en el presente hay menos “combustible” para corridas cambiarias que antes del cambio de gobierno. “Obsérvese que la Base monetaria ha pasado del equivalente a 21.900 millones de dólares en noviembre de 2023 a 17.800 millones en mayo (al tipo de cambio oficial), mientras que los Pasivos Remunerados del BCRA se achicaron de 70.700 a 47.800 millones de dólares”, señalan Vasconcelos y Gutiérrez.

Todo indica, prosigue el trabajo, que la desaceleración del IPC mensual se habrá de continuar en mayo, pero esta vez no por un recorte significativo de la medición núcleo (la más relevante), sino por la suspensión de la actualización de tarifas. Así, la tendencia descendente de la tasa mensual de inflación será menos “meritoria” en mayo. “El IPC del corriente mes podría ubicarse en torno a 6% e incluso podría acercarse al 5,5%. En abril el guarismo del 8,8% se explicó en 6,3 puntos porcentuales por la núcleo y en 2,5 puntos por la influencia de la variación de los precios regulados, mientras que en mayo la incidencia de ese segundo segmento sería mínima.

Ahora bien, para los expertos, la reacción del mercado de los últimos días no debería sorprender, ya que las correas de transmisión que operan sobre las expectativas se han complejizado. “Ha aparecido una nueva brecha, la de las tasas de interés, entre el rendimiento de las Lecaps de corto plazo (emitidas por el Tesoro), los pases del BCRA y la remuneración de los plazos fijos y la tasa de cauciones, relevante para el mercado de capitales. Obsérvese que la remuneración de los plazos fijos cubre la mitad de una tasa de inflación mensual ‘descafeinada’ por la suspensión del ajuste de los precios regulados”, apuntaron.

El valor actual de $1.256 por dólar (al 23 de mayo) en el mercado libre se encuentra lejos de los niveles de crisis de los últimos años ($2.633 a la salida del aislamiento por el Covid en el 2020; $2.335 con la salida de Guzmán en 2022, y los $2.716 previo a las elecciones generales del año pasado). “Parece más bien un reacomodamiento en función de la sostenida caída de la tasa de interés en pesos, en un contexto en el que subsisten interrogantes acerca de la trayectoria de variables como las Reservas Externas y las cuentas públicas de cara al segundo semestre”, analizaron los autores del informe.

En lo que va de mayo, la autoridad monetaria acumula un saldo positivo por USD 2,2 miles de millones y USD 17,0 miles de millones desde el cambio de mandato. Consecuentemente, las reservas brutas se incrementaron en USD 8,1 miles de millones para alcanzar USD 29.082 millones, mientras que se redujo el rojo de las reservas netas de USD -11,3 a USD -1,67 miles de millones (incluyendo los pagos correspondientes al BOPREAL previstos para los próximos 12 meses), lo que se traduce en una mejora de poco menos de USD 9,7 miles de millones.

“En síntesis, aun cuando el volumen de la megalicitación fue significativo, eso no quiere decir que estemos cerca del cambio de régimen monetaria-cambiario anunciado como Norte por el gobierno. El nivel de reservas del Banco Central es ínfimo, y la tarea de corregir la distorsión de precios relativos apenas si ha empezado. Más importante que eso, resta saber si el ‘modelo’ oficial es Perú o El Salvador”, concluyen Vasconcelos y Gutiérrez.