Con inflación y “apretón” monetario: ¿cuánto debería costar el dólar libre?

Los últimos meses fueron convulsionados para la política y la economía y una respuesta esperable para las variables del mercado es la de la volatilidad. En el caso del precio de los dólares alternativos al oficial que fija diariamente el BCRA, éstos vienen quedando bien atrás de la inflación, con un sesgo aún más marcado en los últimos meses por la espiralización del fenómeno con una tasa anual que se acercaría al 300% al cierre de marzo, respecto del año previo.

El marco inflacionario le da impulso a la expectativa de un salto cambiario en todos los segmentos.

Ejemplo de esto es la pérdida de competitividad del dólar oficial, que en términos reales está hoy al mismo nivel de agosto de 2023. Desde el salto cambiario del 13 de diciembre, cuando el dólar mayorista avanzó desde los $366 a los $800, sobrevinieron dos meses calientes para los precios de la economía -con una inflación acumulada de más de 50%- que horadaron en 48 puntos al Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) que mide el Banco Central y que bajó de 162 puntos a los 114 puntos.

Sin embargo, la pronunciada baja de las cotizaciones alternativas del dólar fue el dato financiero saliente de las últimas semanas. ¿Qué hay detrás de este fenómeno y cuál debería ser en el presente un precio de equilibrio para un dólar libre? Establecer este nivel con precisión no es posible, aunque de manera teórica se puede especular con estimaciones.

Por ejemplo, si se toma la inflación acumulada desde que se ajustó el cepo cambiario a fines de octubre de 2019 -cepo extremo de USD 200 mensual para la demanda minorista-, la inflación acumulada desde noviembre de 2019 a enero de 2024 fue de 1.182,6 por ciento.

El dólar libre costaba $75,50 el 28 de octubre de 2019; de haber seguido el recorrido inflacionario, debería haber finalizado $968 en enero, cuando cotizó a $1.145. Esto es un “sobreprecio” de 18%. De darse en febrero una inflación del 15%, el dólar “blue” en función de la inflación acumulada debería acercarse a $1.114, frente a $1.095 del cierre del viernes último.

¿Por qué bajan los dólares paralelos aún con una inflación muy alta? Los analistas coinciden en que la plaza está “seca” de pesos. Las colocaciones de de deuda a manos del BCRA y el Tesoro son aspiradoras del excedente monetario.

De hecho, la Base Monetaria se mantiene estabilizada en 2024 apenas encima de los 10 billones de pesos, al tiempo que hubo una fuerte caída del stock de pasivos remunerados del BCRA en términos reales -crecieron por debajo de la tasa de inflación-.

Una consecuencia que se relaciona con este proceso es la sensación de falta de pesos también en los bolsillos. Los pesos no alcanzan para afrontar gastos, impacta en el consumo y también en la demanda de divisas por los canales alternativos.

Si se mide el crecimiento de la circulación monetaria -dinero en poder del público, que es el principal componente de la Base Monetaria-, este indicador se expandió un 736% desde el “cepo hard” de octubre de 2019 ($923.500 millones) al presente ($7,7 billones). Con esta base de comparación, el dólar libre debería costar $631 y el “contado con liquidación”, 677 pesos.

El “amesetamiento” del nivel de la circulación monetaria en los últimos dos meses, con Javier Milei en el Gobierno, frente a una inflación del 50% se tradujo en un desplome de esta variable en términos reales.

Esto no quiere decir que los dólares alternativos deban descender debajo de $700, pero es evidente que este “apretón” o “ancla” monetaria fue un lastre para que cayeran desde un récord en torno a $1.300 a la zona de $1.100 en menos de un mes.

Por lo tanto, dicha ancla monetaria tan férrea explica en buena medida por qué bajaron tanto los dólares alternativos, cuyo precio empezó a escindirse a partir de abril de 2023 del ritmo de crecimiento del dinero en efectivo, a medida que aumentaban tanto la inflación mensual como la tensión política por la proximidad de las elecciones.

Que no haya suficientes pesos en la calle no quiere decir que hayan desaparecido, solo que la mayor parte de lo emitido se encuentra dentro del sistema -en títulos de deuda soberana o colocada por el BCRA- y no está fluyendo en la economía, hoy en recesión.

En este sentido, otra forma de medir el valor teórico del dólar libre es la de dividir el monto de los agregados monetarios -Base Monetaria más pasivos remunerados del BCRA- por el stock de reservas internacionales. Según el analista Salvador Di Stefano, este cálculo está dando un precio para el dólar libre del orden de los 1.600 pesos.

“La apuesta del presidente Milei es que el programa económico siga mostrando una desaceleración en la inflación, que los números fiscales confirmen mes a mes equilibrio después de intereses y que el balance del Banco Central siga mejorando con menos reservas netas negativas y con un overhang de pesos que sigue achicándose en términos reales”, destacó la consultora EcoGo en sus informes.

Para Consultatio Financial Services, “la tensión entre objetivos de corto y mediano plazo que dejó en evidencia la reacción a la ley ómnibus tiene un correlato en el plano cambiario: salir del cepo en a mediados de año y despejar expectativas de devaluación en el corto plazo son objetivos contrapuestos que introducen ruidos y se canibalizan entre sí”.

“Después de la devaluación de diciembre, el tipo de cambio (oficial) debería estar de 35% a 40% por encima de ese nivel. Esto, en base nuestras proyecciones de inflación arroja un dólar entre $1.710 y $1.850 para fin de 2024. Esto es imprescindible para que la cosecha gruesa se liquide con rapidez y se libere el acceso al Mercado Libre de Cambios lo más rápido posible. Economía quiere llegar a septiembre con un mercado cambiario unificado (el FMI para junio), quedando únicamente los resultantes por retenciones. Incluso podría adelantarse, ya que la brecha entre el dólar importador y el blue es del 17,5%”, afirmó Walter Morales, presidente y estratega de Wise Capital.

“El aumento de la inflación, impulsado por la corrección de precios relativos -donde se destaca el salto del tipo de cambio), implica, también, un desafío para el crawling peg del 2% mensual al que se comprometió el BCRA. La velocidad a la que pierde competitividad el tipo de cambio hace que el mercado vea una fecha de vencimiento relativamente cercana para este deslizamiento, más concretamente, marzo. Esta expectativa de suba en el tipo de cambio oficial se contrapone con una tasa de interés mensual en pesos que ronda el 8%. La reducción de la tasa de interés de diciembre parece buscar una reducción más rápida de los pasivos monetarios del BCRA”, aportó Maximiliano Donzelli, Head of Research de IOL (InvertirOnline).

“El objetivo implícito de reducir rápidamente la cantidad real de dinero en la economía en algún momento deberá ceder espacio a uno ulterior que es la reducción sostenida de la inflación. Para ello, la política monetaria deberá adaptarse, mejorando la transmisión de la tasa de política monetaria y garantizando tasas reales positivas”, añadió Donzelli.