Lorenzo Sigaut Gravina: “El valor del dólar CCL es razonable dada una tasa de interés muy por debajo de la inflación”

Los primeros 45 días de Gobierno se han caracterizado por un notable cambio de precios relativos, con alzas reales en los tipos de cambio de exportación e importación, y también de los combustibles, y bajas iniciales singulares en el poder adquisitivo de la mayor parte de los salarios y de los haberes de jubilados y pensionados, con consecuencias claramente contractivas sobre la actividad agregada y brutal aceleración de la inflación.

Y también por el impulso de medidas destinadas a desarmar la enorme maraña de desregulaciones, a través del DNU 70 y la bautizada “Ley Ómnibus”, las cuales de quedar en pie la mayor parte prometen cambiar significativamente el futuro de la Argentina, según coinciden los analistas internacionales, en particular si el Gobierno puede mostrar mes a mes avances en su objetivo de exterminar el abultado déficit fiscal heredado en los primeros 13 meses de gestión, clave para desandar el camino de aceleración de la inflación iniciado en el último tercio de la presidencia de Alberto Fernández.

Lorenzo Sigaut Gravina, economista, director de Análisis Macroeconómico de la Consultora Equilibra, Magíster en Economía de la Universidad Torcuato Di Tella, profesor de la Universidad de Buenos Aires, en diálogo con Infobae dio su mirada sobre el presente y las perspectivas inmediatas.

— Tras la devaluación del 13 de diciembre, la brecha cambiaria cayó al 10% ¿Qué explica semejante recorte desde casi 200% al fin del gobierno anterior?

— El salto del tipo de cambio oficial del 13 de diciembre (de $367 a $800 por dólar) redujo significativamente la brecha (en torno a 25%, pues ese día el CCL cotizó apenas por encima de $1.000) y destrabó -junto con la promesa del BCRA de mantener un crawling peg al 2% mensual en el corto plazo- las exportaciones que habían menguado a la espera de definiciones cambiarias del flamante presidente electo.

Esto se tradujo en una fuerte liquidación de divisas de exportación en las últimas semanas de 2023 que -junto con la implementación de un nuevo sistema importador con nuevos plazos- permitió al BCRA acumular compras por USD 2.860 millones en el MULC y volcar cuantiosas divisas al CCL (20% se liquida en ese mercado) en un momento de elevada demanda estacional de pesos por la llegada de fin del año.

La conjunción de estos factores “excepcionales y estacionales” no sólo ayudó a contener el precio de los dólares financieros, sino que hundió la cotización de CCL por debajo de $900 a fines de diciembre, logrando que la brecha caiga -transitoriamente- a un dígito, tras haber superado 150% antes del balotaje.

— ¿Hubiese sido la oportunidad para impulsar la dolarización, o al menos la libre circulación de moneda y permitir pagos en dólares con depósitos bancario al equivalente al cambio libre?

— No hay que confundir los factores excepcionales y estacionales con los fundamentals de la economía argentina: sin acceso al financiamiento externo, con un descomunal stock de importaciones impagas y Reservas Internacionales Negativas (RIN) rondando USD 10.000 millones, el BCRA sólo podía llevar adelante una dolarización a un tipo de cambio exorbitante.

En cuanto a la libre circulación de monedas, el mega DNU 70 incluyó una reforma al Código Civil y Comercial que permite a las partes firmantes acordar la forma de pago en moneda extranjera, aclarando que la justicia no puede modificar la forma de pago o la moneda pactada. Esta iniciativa apunta a facilitar -junto con el blanqueo de capitales que se discute en el Congreso- las operaciones en dólares.

— ¿Por qué la brecha se disparó hasta el rango del 60 por ciento?

— Principalmente porque los factores “excepcionales y estacionales” mencionados se diluyeron y comenzaron a aparecer obstáculos políticos a las iniciativas del Ejecutivo (suspensión en la justicia de algunos artículos/reformas del mega DNU y muchos cambios en el Congreso al proyecto de la Ley Ómnibus del oficialismo).

Creo que el valor actual del CCL es razonable dada una tasa de interés en pesos muy por debajo de la inflación y un dólar tarjeta/turista arriba de $1.300, pero si el BCRA persiste en deslizar el tipo de cambio oficial sólo 2% mensual y mantener la tasas en pesos muy por debajo de la tasa de inflación es probable que a medida que pase el tiempo la pérdida de competitividad cambiaria y la brecha se amplíen.

Si dicha tendencia se consolida el Gobierno va a enfrentar un dilema complejo en el segundo trimestre de cara a la salida de la cosecha gruesa: aplicar otra corrección cambiaria u otorgar incentivos para la venta/exportaciones del agro.

— ¿Qué análisis hizo de las primeras medidas del Gobierno, en particular el DNU 70 y el proyecto de Ley Ómnibus que debate el Congreso?

— Aprovechando el contundente triunfo en el balotaje (sacó más de 10 puntos porcentuales de diferencia), el flamante Presidente electo aceleró a fondo para tratar de implementar múltiples cambios de leyes, remover regulaciones e instrumentar el ajuste fiscal en un escenario de debilidad parlamentaria (el oficialismo cuenta sólo con 15% de diputados y 10% de senadores propios).

Pero avanzar con cambios profundos de las reglas de juego vía un mega DNU no sólo atenta contra la seguridad jurídica de las modificaciones (no se sabe a ciencia cierta si el mecanismo es constitucional) y sienta un sombrío precedente para el futuro: sea quien sea el próximo presidente puede a sola firma implementar cambios profundos en las reglas de juego sin tener la aprobación de ambas cámaras del Congreso, resintiendo la división de poderes y potenciando el péndulo político que inhibe la implementación de políticas públicas / Estado.

En cambio, el proyecto de Ley de Ómnibus está siendo tratado como corresponde en el Congreso y sus artículos menos respaldados ya han sido removidos o atenuados. El principal riesgo para el programa económico del Poder Ejecutivo Nacional es que el ajuste fiscal (vía reducción de gasto y aumentos de impuestos) se modere en el Parlamento, pero esto es parte del juego democrático - republicano.

La pregunta del millón es qué contenido de ambos instrumentos quedará finalmente en pie: la suerte del DNU dependerá de la Justicia; y el proyecto de Ley Ómnibus del poder Legislativo.

— Pese al ritmo vertiginoso que muestra el Gobierno y las medidas extremas que propuso para desregular la economía, el consenso de los economistas mantiene una inercia de inflación al ritmo de 200% otra vez para 2024, pese a que prevén más recesión ¿Por qué?

— En primer lugar, es importante destacar que una inflación promedio mensual del 10% durante 2024 implicaría una suba de 214% en el año, cifra similar a la registrada en 2023 (211%) y a la esperada por el consenso del REM del BCRA para este año (213 por ciento).

Tras la brusca aceleración de la inflación a fines de 2023 (25,5% en dic-23) nadie espera que la inflación sea menor al 10% mensual en el corto plazo. De hecho, el consenso del mercado espera una inflación promedio mensual del 14,6% para el primer semestre y que esta vuelva al dígito recién a mediados de 2024.

Y, para que se alcance la inflación esperada por el consenso de los analistas, la tasa mensual de inflación de la segunda mitad de 2024 tendría que promediar 5,5%, un ritmo de suba de precios que no se observa desde mediados de 2022. Pese a que en Equilibra esperamos una fuerte recesión (caída del PBI del 4%) para 2024, por la elevada inercia del proceso inflacionario, el acortamiento de contratos y la corrección de precios relativos pendiente en servicios públicos, no vemos factible que la tasa de inflación vuelva -más allá de algún mes aislado- al dígito sin un Plan de Estabilización.

El paquete de medidas económicas implementado por el Poder Ejecutivo para corregir los desequilibrios macroeconómicos (déficit fiscal y externo) es necesario, pero no es un plan de estabilización sino un pre-requisito para que este sea eventualmente exitoso.

— ¿Las anclas monetarias para financiar al Tesoro y fiscal de déficit cero desde el primer día de gobierno son suficientes para estabilizar los precios?

— Cuando la inflación es baja (menos del 2% mensual) los instrumentos tradicionales de ajuste monetario y/o fiscal ayudan a desacelerar la suba de precios vía menor demanda agregada. Pero cuando la inflación es alta, y en el caso de Argentina acercándose peligrosamente a la tasa mensual del 50% que Phillip Cagan trazó para definir una hiperinflación, la recesión solo modera en el margen el ritmo de aumento del índice general de precios que informa el Indec.

— ¿Cómo se podría provocar una fuerte desaceleración de la inflación sin regulación de precios, ni ancla cambiaria ni tarifaria?

— Los planes de Estabilización en la región a fines del siglo XX que lograron reinstaurar un régimen de baja inflación (me refiero a sostener en el tiempo subas de precios menores al 2% mensual), corrigieron sus déficit gemelos (fiscal y externo), ordenaron precios relativos y utilizaron un ancla nominal -típicamente cambiaria- para coordinar a la baja la suba del resto de las variables nominales.

Si el Gobierno puede sostener en el tiempo la promesa de que el tipo de cambio oficial (unificado) se va a mover poco o nada, se moderarían significativamente la suba de otros precios relevantes como los transables (destaca los alimentos), los combustibles y las tarifas energéticas y de transporte público.

La clave para lograr un rápido descenso de la inflación que evite que los precios relativos se vuelvan a desalinear (léase que vuelva el atraso cambiario), es que el alza de los salarios / costo laboral también se modere velozmente. Para ello es clave que las negociaciones salariales dejen de mirar al pasado y tengan en cuenta el nuevo “ritmo” de esperado de suba de precios.

Esto no sólo exige que el plan sea creíble, sino muñeca política para llevar la puja distributiva a un escenario de baja inflación: una suba mensual de 20% de precios y salarios arroja el mismo salario real que un alza de ambas variables al 2% mensual.

— La nueva política monetaria y cambiaria, con continuidad del cepo, pese a comenzar a flexibilizar el pago de importaciones, le ha permitido al BCRA elevar las reservas brutas en más de USD 4.000 millones, pero aún no pudo reducir las netas negativas propias de libre disponibilidad ¿Por qué?

— Porque la herencia en el frente externo que recibió Milei es mucho más compleja que la de la administración pública: atraso cambiario con brecha de tres dígitos porcentuales; RIN negativas por USD 10.000 millones; imposibilidad de acceder al mercado financiero internacional a tasas razonables pese a la reestructuración de 2020; acuerdo con el FMI caído; y, una fenomenal acumulación de deudas por importaciones (el stock duplica el de años normales).

El Ejecutivo ha dado importantes pasos en el frente cambiario/externo para corregir buena parte de la herencia recibida: corrigió el atraso cambiario y bajó significativamente la brecha; se comprometió a alcanzar el equilibrio fiscal en el corto plazo para tratar de recuperar el acceso al mercado financiero internacional; y, reflotó el acuerdo con el FMI para destrabar desembolsos.

Asimismo, en materia de importaciones liberó los flujos hacia adelante (removió SIRA, Sirage y la CEF) con un esquema de plazos de pagos en el que la mayoría de las compras externas se cancelan en 4 cuotas mensuales (del 25% del monto importado), y creó un registro de deudas comerciales -que permitió detectar y agilizar pagos por deudas menores menos de USD 500.000 de Micropyme- y ofreció la suscripción de Bopreal para tratar de dar una salida ordenada a los pagos pendientes por importaciones (el BCRA reduce sus Pasivos en Pesos a costa de asumir compromisos en dólares).

En el corto plazo, el esquema de plazos de pagos del nuevo régimen de importación mantiene acotada la demanda de divisas en el MULC acumulando nueva deuda comercial, pero para mediados del año el flujo de pagos por compras externas se normalizaría y desde julio la acumulación de RIN se vería resentida por el pago de la primera de las 12 doce cuotas del capital del Bopreal 2 que se va a suscribir por hasta USD 2.000 millones.

Cabe destacar que, si el BCRA mantiene el ritmo de depreciación mensual del tipo de cambio oficial en 2% hasta fines de marzo, la competitividad cambiaria se va a licuar de cara a la cosecha gruesa generando el dilema “devaluación o beneficios al exportador” mencionado. Elevar el porcentaje de las ventas externas que se liquidan al CCL mejoraría la rentabilidad exportadora y ayudaría a contener la brecha, pero implicaría acumular menos RIN, por menor porcentaje de liquidación de exportaciones en el MULC y por mayores importaciones (pues no se corrige el atraso cambiario en un contexto de menores restricciones a las compras externas).

Mantener el dólar oficial prácticamente quieto por varios meses ayudaría a moderar la inflación en el corto plazo, pero no es sostenible por la endemoniada herencia en el frente externo. Es por ello que se necesitaría otra devaluación a mediados de año para volver a tener un Tipo de Cambio Real (TCR) competitivo, lo cual volvería a acelerar la inflación con mayor impacto político sobre el Ejecutivo -la población no parece haberle atribuido la responsabilidad del salto cambiario a la administración de Milei ya que no se resintió la imagen presidencial-.

— ¿Qué escenarios proyecta Equilibra para los próximos meses?

— Para este año prevemos una profundización del cuadro de estanflación, pues tendremos más inflación y recesión que en 2023, con otro fuerte deterioro de los indicadores socioeconómicos.

En materia de actividad, esperamos una contracción del 4% del PBI, pese a la fuerte recuperación del sector agropecuario y la continua expansión de la minería (litio) y la extracción de petróleo y gas (Vaca Muerta más Gasoducto Néstor Kirchner).

En materia de inflación, prevemos que, tras la brusca aceleración registrada, la suba de precios se consolide un par de escalones por arriba de la inflación previa a la asunción del nuevo gobierno, que era 10,5% promedio mensual en el bimestre oct-nov. 2023.

Más allá de posibles desaceleraciones -mientras el dólar oficial funcione como ancla nominal- y aceleraciones -cuando haya un salto cambiario para que el TCR recupere competitividad-, la inflación promedio mensual se mantendría elevada superando los guarismos del año previo.

Sólo un plan de Estabilización podría bajar la inflación a un dígito mensual, pero este no podría implementarse hasta que se acumulen divisas de la cosecha gruesa y/o lleguen fondos frescos en moneda dura que apuntalen las Reservas Internacionales Netas del BCRA.

Es posible que antes de fin de año el Poder Ejecutivo implemente un plan de Estabilización para bajar drásticamente la suba de precios, pero es improbable que esto suceda a mediados de 2024 reduciendo la factibilidad de la proyección del REM de una inflación promedio mensual del del 5,5% en el segundo semestre.

— ¿Una reflexión final?

— El Gobierno ha avanzado con decisión en la reducción del déficit fiscal recortando gastos y tratando de aumentar impuestos (discusión que aún no está saldada en el Congreso), lo cual es un paso en la dirección correcta que permitió reflotar el acuerdo caído con el FMI.

Asimismo, el BCRA hizo una fuerte corrección cambiaria inicial y está tratando de resolver el problema de la acumulación de importaciones impagas (vía el registro y Bopreal).

Pero el ente monetario bajó la tasa nominal de interés en medio de la aceleración inflacionaria -lo cual implica licuar fuertemente sus pasivos en pesos- y se comprometió a deslizar al 2% mensual el tipo de cambio oficial durante el primer trimestre para morigerar el alza de precios.

Sostener el “crawling peg” del dólar oficial al 2% mensual junto con una tasa de interés real muy negativa (superó el dígito mensual en dic-23) genera una rápida apreciación del TCR e induce a los agentes a dolarizarse, atentando contra la estabilidad cambiaria (atraso y brecha).

El Gobierno logró morigerar un poco la inflación y licuar pasivos en pesos, pero es tiempo que abandone dichas políticas. Caso contrario, llegaremos a fines del primer trimestre con la necesidad de corregir nuevamente el tipo de cambio para recuperar competitividad y reducir la creciente brecha cambiaria.

En cambio, si a partir de febrero el BCRA eleva la tasa de depreciación y la de interés para no perderle pisada a la inflación, probablemente la suba mensual de precios se consolide entre 15% y 20% mensual, pero no habría necesidad de un nuevo salto cambiario al defender un TCR competitivo.

Sostener un TCR alto es clave para contener la brecha y alcanzar un elevado superávit de Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos que permita acumular divisas en un contexto en que el acceso a los mercados internacionales permanecerá aún cerrado y hay que comenzar a reducir el stock de importaciones (y eventualmente giro de dividendos de empresas extranjeras) impagas.

Antes de encarar un plan de estabilización con chances de éxito hay que reducir / eliminar los déficit gemelos. Esto implica hacer un esfuerzo fiscal pero también sostener un TCR alto para encauzar el frente externo.

Los dos frentes son claves: no hay que pensar sólo en términos fiscales o sólo en los problemas externos, sino en forma integrada. La discusión sobre las alícuotas de los derechos de exportación es un claro ejemplo: tiene sentido elevarlas si, y sólo si, el TCR permanecerá elevado.

Fotos: Maximiliano Luna