Santiago Bulat: “Un tipo de cambio paralelo que esté por debajo del que paga el importador no tiene sentido”

El primer mes de gobierno de Javier Milei concluye como el Presidente había anticipado en su primer mensaje a la ciudadanía: “No hay alternativa al ajuste y no hay alternativa al shock, naturalmente eso repercutirá de modo negativo sobre el nivel de actividad, el empleo, los salarios reales, la cantidad de pobres e indigentes”, porque el sinceramiento cambiario en la franja oficial implicó un salto de 118%; se derrumbó el ya debilitado poder de compra de los salarios y jubilaciones; se intensificó la recesión y la tasa de inflación se multiplicó por dos, al rango de 25% en el diciembre, con notable encarecimiento de los alimentos, los combustibles y las tarifas de los servicios que estaban regulados.

Los ajustes de tarifas de servicios públicos, junto con factores inerciales de diciembre que mantendrán altas las variaciones de los índices de precios y también la magnitud de la recesión en el primer trimestre, y pondrán a prueba tanto al Gobierno para sostener su programa de estabilización, como de la ciudadana, en particular de la que se fue sumando al núcleo duro de la pobreza.

Con ese panorama, Infobae entrevistó a Santiago Bulat, un joven economista que se dedica al análisis de la difícil coyuntura que caracteriza a la economía nacional desde la consultora Invecq donde es director, luego de haber completado una maestría en Finanzas en la Universidad del CEMA; y de Economía en la University of Sussex, Inglaterra, para que de su mirada sobre el giro desregulador que propone el gobierno de La Libertad Avanza, para revertir el largo ciclo de decadencia y creciente nivel de pobreza.

— Terminó un 2023 con claro deterioro de los indicadores socio y macroeconómicos ¿Cómo lo resumiría?

— El 2023 terminó como un año plagado de distorsiones, y una actividad económica cayendo, aunque con mucha heterogeneidad dentro de los diferentes sectores, que incluso algunos pocos se han visto beneficiados por estas inconsistencias. En una misma mesa puede encontrarse distintas personas que hablen muy mal o muy bien del año pasado, viviendo en el mismo país, incluso por las mismas razones. Por citar ejemplos, una brecha cambiaria alta benefició mucho a los importadores (mientras pudieron acceder) con un dólar “pisado” y elevando márgenes en el mercado interno, incluso hoy hay muchas compañías que cuentan con un sobre stock. También funcionó para trabajadores que venden sus servicios al exterior, cobran sus honorarios en dólares y viven en pesos.

La incertidumbre sobre un dólar pisado que anunciaba una futura devaluación también repuntó la venta de productos en los supermercados: el fin de semana previo a las PASO la venta de productos no perecederos fue récord en el año, no particularmente por un shock de confianza, más bien lo contrario. Con una suerte parecida corrió la industria ligada al turismo internacional, con extranjeros beneficiados por un dólar a más del doble del oficial. También la gastronomía, en una economía donde los pesos queman y los gastos de largo plazo son una utopía.

Por el contrario, los sectores regulados por el gobierno, como la salud, educación, las telecomunicaciones, sintieron fuertemente la suba de costos y la incapacidad de sostener los márgenes. Desde ya, el agro, uno de los más afectados con una de las peores sequías de la historia. Y por supuesto, los salarios en todos los segmentos que continuaron perdiendo contra la inflación.

— ¿Qué fenómenos inerciales dejó 2023, positivos y negativos?

— Creo que son pocos los aspectos positivos, la herencia es realmente complicada. La inflación es la más elevada desde la salida de la segunda hiperinflación y con alta distorsión de precios relativos, con un tipo de cambio oficial que llevó a tener reservas del Banco Central negativas en USD 11.000 millones, mientras que la deuda de importadores con proveedores sumó más de USD 30.000 millones a un monto similar histórico, y los pasivos monetarios del Banco Central cercanos a 10% del PBI.

También se incumplieron las metas con el FMI y el déficit fiscal que se amplió sobre el segundo semestre para alcanzar un buen resultado electoral, sin ningún tipo de financiamiento. Es decir que todo esto demanda un programa de estabilización, partiendo de un escenario social muy deteriorado, con ingresos reales en promedio 25% menores a los de 2017 y nivel de pobreza cercano al 42% de la población.

Por la positiva, paradójicamente, en 2023 muchas empresas pudieron capitalizarse. Las importaciones crecieron a un ritmo tal como si la economía estuviera creciendo fuertemente, las compras de bienes de capital y accesorios superaron ampliamente a las de 2021, año en el cual la economía, crecía saliendo de la pandemia.

Por su parte, creo que lo más relevante llegó desde el lado energético: el nuevo gobierno asumió con la primera etapa del Gasoducto Néstor Kirchner operativo desde julio de 2023. Hace poco empezó a operar el gasoducto Mercedes-Cardales, que permitirá mejorar el abastecimiento en el litoral, una de las áreas más demandantes de gas natural del sistema. En total, se reduce el costo de las importaciones de gas y se revertiría el déficit de la balanza energética para este año, algo fundamental para la economía del país.

— ¿En términos generales cómo evalúa las primeras (tsunami) medidas que tomó el gobierno de Javier Milei?

— Creo que continuar con déficit fiscal elevado, sin contar con financiamiento y sin credibilidad en la moneda, iba a ser imposible de sostener e incluso podría haber elevado aún más los preocupantes números de inflación. De todas maneras, el programa presentado es un programa que se basa en tratar de dar respuesta a lo fiscal y de corto plazo. Es decir, creo que en la cabeza del equipo económico se encuentra la idea de recuperar confianza y financiamiento, recomponer reservas, bajar el riesgo país, corregir precios relativos y lograr que la situación no espiralice hacia una inflación descontrolada, logrando algo de confianza.

Si me pregunta si este es el programa económico de largo plazo para la Argentina, respondo que no. Se subieron impuestos distorsivos y se continuó licuando a las jubilaciones y lo salarios se van a ver fuertemente afectados. De largo plazo, financiar el gasto de esta manera es un problema para la actividad económica. Por el lado de los gastos, no tener obra pública también es un problema porque no toda se financia con inversiones privadas (ni siquiera en Chile) y la infraestructura es necesaria para cualquier país en vías de desarrollo.

En los planes de estabilización que han resultado exitosos en el mundo y en particular en América Latina, el equilibrio fiscal no dura solo un año, sino que se sostiene a lo largo de los años siguientes, demostrando que el ajuste fue sostenible y creíble. Hoy por hoy, contamos con varios anuncios, pero en enero no habrá ahorros en subsidios porque las tarifas aún no se corrigen, tampoco volverá el Impuesto a las Ganancias de 4ta. categoría, ni derechos de exportación. Todas atribuciones del Congreso que empezaron a trabarse. Incluso ingresos fiscales que llegan este año vía algunos impuestos, como PAIS, se eliminarán a fin de año.

En cuanto al mercado cambiario, los primeros resultados fueron positivos, se hizo una devaluación del peso en el segmento oficial y una baja de tasas de interés sin un salto en los dólares paralelos. Sin embargo, entiendo que la economía real y en particular los importadores esperaban otro desenlace. Un desarme mayor del esquema cambiario que permitiera acceder a dólares para pagar deuda pasada y no sostener el diferimiento actual de los pagos para el flujo. Quizás no una unificación inmediata pero sí un desdoblamiento formal y con menos trabas, permitiendo pagar la deuda a un tipo de cambio financiero, calendarizando los pagos, lo cual seguramente hubiera ampliado más la brecha cambiaria.

Desde ya, que cualquier resolución habría tenido algún efecto secundario. Había que elegir entre el mal menor, pero creo que el bono (Bopreal) que ofrecieron resulta un buen instrumento financiero, pero a las empresas les genera dudas sobre la implementación y su precio de salida.

— ¿Qué opina del mix que eligió el Gobierno para repartir las cargas entre el sector público y privado para alcanzar el objetivo de déficit fiscal cero en un año?

— Entiendo que esta pregunta viene por el impacto del ajuste sobre la casta, algo que siempre fue un bleff. Coincido en que el nivel de gasto público está sobredimensionado, sobre todo porque está mal utilizado y porque la sociedad no se ha beneficiado del crecimiento permanente del gasto, que se alejó mucho de la dinámica de los países de la región. Pero estaba claro que el impacto de reducir el gasto iba a ser un golpe para el sector privado.

Eliminar subsidios tarifarios (o por lo menos parte de ellos) tiene mucho sentido económico, por su mal diseño, la fuerte regresividad y por la baja noción de ahorro sobre la utilización de nuestros recursos. Entonces, se atacó un problema de mal diseño en el gasto público, pero claro que con impacto en el sector privado: si suben las tarifas, podrá gastar menos plata en otras cosas, habrá que cuidar más la energía.

Creo que el ajuste recaería indefectiblemente sobre el sector privado, y entiendo que la “casta” refiere más al sostenimiento del status quo que a eliminar gasto Estatal para devolverlo a la sociedad. Es decir, bajar el gasto público eliminando alguna exención fiscal habla más de discutir qué parte del sector privado va a pagar esa contracción del sector público. El resto son más acciones de ordenamiento del Estado que puede tener que ver con evaluaciones para ingresar a cargos, reducción de flota de autos, pasajes, entre otros gastos, que son un buen y necesario gesto para mejorar la performance del Estado pero no van a moverle la aguja al gasto total.

— ¿Qué significa comenzar 2024 con el Presupuesto 2023?

— En términos operativos, que el Gobierno podrá ser mucho más discrecional a la hora de cómo ajustar las partidas del gasto hacia este año, modificando partidas presupuestarias. El presupuesto de 2020 tampoco se aprobó y en particular ese año fue muy atípico por la pandemia, con lo que las erogaciones cambiaron notablemente a lo esperado. De todas maneras, los presupuestos distan mucho de reflejar lo que finalmente sucede. Lo más relevante ahora será ver qué pasa con el DNU 70 y la Ley Ómnibus que ya implican cambios en la ejecución de gastos e ingresos.

— ¿El ministro Luis Caputo sorprendió a los mercados y analistas con un salto cambiario del oficial de $366 a 800 pesos?

— El $800 estuvo levemente por encima del consenso de mercado, sobre todo si uno observaba dónde se ubicaba el precio del dólar futuro previo a la devaluación (cercano a $750) y el precio del dólar exportador (50% CCL y 50% oficial), que rondaba $670 o mismo el de la presidencia de Néstor Kirchner que mantuvo un tipo de cambio nominal estable, también rondando $740 a valores de hoy.

Reitero que muchos esperaban un desarme mayor del esquema cambiario y de sus restricciones cruzadas, pero dado el contexto era factible que no suceda en una primera etapa. Creo que nadie esperaba la suba del impuesto PAIS, ni la generalización de retenciones (en las que ya empezó a haber excepciones).

— ¿Cuáles son sus expectativas del sendero del nuevo tipo de cambio real competitivo?

— En cualquier escenario se va a atrasar. La pregunta es de qué manera y cuánto. Nosotros creemos que en marzo el tipo de cambio de $850 (suponiendo que se sostiene el crawling peg al 2% por mes), ya volvería a los niveles de competitividad de octubre 2023, solo teniendo en cuenta la inflación local. A esto se le puede sumar la devaluación de monedas de países emergentes, que hoy están muy apreciados.

Es cierto que a partir de entonces comienza la liquidación de cosecha gruesa y muchos de los precios que se habían desregulado previamente deberían ya haber recuperado el margen, pero creemos que una devaluación más es factible, permitiéndole al BCRA acumular más reservas y fijar el tipo de cambio con más herramientas, sobre todo teniendo el horizonte dolarizador, que el Gobierno sostiene todavía.

— ¿Y del curso de las retenciones a las exportaciones, en particular las de los productos de las economías regionales y del trigo y maíz?

— Entiendo que este es un gobierno que no coincide con las retenciones como impuesto permanente. En particular está planteado que para algunas economías regionales sea 0% desde ahora: olivícola, arrocero, cueros bovinos, lácteo, frutícola, hortícola, porotos, lentejas, arveja, papa, ajo, garbanzos, miel, azúcar, yerba mate, té, equinos y lana.

Sobre el impuesto PAIS, anunciaron que quedaría por este año nada más, supongo que planteando otro programa fiscal y monetario más de largo plazo, deberían marcar un sendero a desaparecer luego de haber “demostrado” que pudieron alcanzar el equilibrio fiscal inicialmente. Pero no será inmediato para todos los productos, hoy los derechos de exportación representan una fuente de ingresos relevantes (poco menos de 2 puntos del PBI).

— El equipo económico eligió comenzar la gestión con tasas de interés reales negativas frente a la inflación, pero muy positivas en términos de expectativas de devaluación ¿Qué piensa de esa política?

— Es una estrategia que combina licuación de pesos y tratar de sostener la credibilidad cambiaria. La suba del tipo de cambio oficial redujo los pasivos monetarios en pesos, y hoy con la baja de tasas de interés no hay dónde colocar esos pesos, dado que todos los instrumentos ajustables por inflación o duales rinden muy negativo, con lo que la estrategia inversora es perder lo menos posible.

Si el Bopreal resulta una opción válida y confiable, la brecha no debería dispararse mucho, si eso sale mal, la confianza queda más deteriorada y la presión cambiaria vuelve a aparecer y será difícil sostener el tipo de cambio planchado. De todas maneras, un tipo de cambio paralelo que esté por debajo del que paga el importador (tipo de cambio oficial + PAIS) no tiene sentido, la brecha tiene un piso cercano al 20 por ciento.

— ¿El sinceramiento del tipo de cambio oficial, el fin de los precios regulados y la política de corrección del abultado atraso tarifario, son medidas que impulsan la inflación, o más bien provocan un nuevo set de precios relativos?

— Ambas. En el corto plazo va a haber más inflación, el objetivo de largo es reordenar los precios relativos. De todas maneras, en Argentina hay 2 problemas:

1) la distorsión de precios. Sucesivos gobiernos han hecho política tocando los precios relativos y eso es un error de política pública, porque los precios son ordenadores de cómo se gastan los recursos de una persona. ¿Por qué hubo una sobre demanda de dólares para importar cuando el dólar estaba a $300? o ¿Por qué había filas de autos extranjeros viniendo a cargar combustible? ¿O por qué no se cuidan la electricidad como en otras partes del mundo? Los incentivos; y

2) los sueldos a la baja desde hace 5 años. Hoy, el salario de los argentinos está muy deteriorado, por una economía estancada hace más de una década, con bajas inversiones.

Y para mejorar el problema 2, se usa el problema 1. Cuando se quiere corregir el 1, afecta por demás al 2, que es lo que está pasando ahora. Pero le aseguro que si se sostuvieran estos precios en términos reales, habiéndose hecho ajustes en la economía y los sueldos volvieran a incrementarse, no estaríamos discutiendo los mismos temas dentro de 4 años.

— ¿La restricción presupuestaria que imponen los ingresos de las familias: trabajadores y jubilados y pensionados, cómo se manifestará frente al nuevo cuadro de precios relativos?

— Acá veo una segmentación muy importante. Los trabajadores que estén registrados de manera formal y pertenezcan a sectores vinculados a exportaciones, no deberían tener mayores inconvenientes en exigir paritarias que les permitan costear las subas. Para los trabajadores formales de la economía no transable, veo esto más complicado, con una actividad económica que se va a resentir. Para los informales, la situación va a ser aún peor y acá creo que tiene que haber anuncios por parte del gobierno, que contengan la situación social.

Por su parte, en el caso de jubilados y pensionados, el Gobierno pretende modificar otra vez la fórmula para desindexar la economía, desde ya que aquí tiene que haber aumentos discrecionales prácticamente todos los meses para que la pérdida no sea tan fuerte en los próximos meses. Recordemos que el rezago actual de ajuste de la fórmula ya le generará una pérdida grande.

— Invecq estimó que diciembre cerró con una tasa de inflación del 23% ¿Qué efecto arrastre dejó para enero y cuánto prevé que será este mes con la suba de tarifas y desregulación de precios?

— En las últimas segunda quincena de diciembre notamos una desaceleración respecto de la segunda semana que fue pico de 9% en tan solo siete días. Las últimas 2 semanas ya dejan un arrastre del 10% de base. Pero ahora surgieron nuevas rondas de aumentos, como por ejemplo el combustible, o las prepagas. Esto supone que para enero continuará habiendo subas de precios relevantes, porque son bienes y servicios que tienen impacto indirecto. Por su parte, las tarifas de energía y transporte se revisarán hacia fines de enero, lo que dejará recién un impacto en febrero.

— ¿Las exportaciones, ahora liberadas y con mejor tipo de cambio real, y el flujo de inversiones esperable en una economía desregulada, cuánto pueden compensar la caída previsible del consumo público y privado?

— Esta pregunta es clave. Porque en un escenario ideal, el reemplazo de un sector público que deja de aportar recursos para ciertas actividades debería ser reemplazado por la actividad privada. Creo que este partido está todavía en juego dado que no sabemos qué va a pasar con la mega ley y el DNU 70, que ya demostró trabas.

La lógica de una empresa que hunde capital en el país no es de un día para otro y creo que la aprobación de ciertos temas por DNU distan de ser una política de Estado creíble. Quiero decir, sabiendo que otra fuerza política puede ganar y hacer un DNU completamente inverso, deja a las empresas con muchas dudas sobre qué hacer. Es cierto que hay sectores que parecieran ir por un sendero paralelo, rigiéndose por reglas y cambios en la demanda internacional, como el caso del shale oil, shale gas o la agrobioindustria, pero no lo es así para toda la economía. Tenemos, además, un problema más que es que quien lo intentó ya con Argentina, está más reticente a volver a entrar. Hace pocos años, pagó por ver, hoy quizás ve para después pagar.

— ¿Por qué cree que se frenó la caída del riesgo país y se mantiene entre los más altos del planeta?

— Primero, a partir de mediados de diciembre se detuvo la baja del riesgo país que venían experimentando los mercados emergentes y en particular de América Latina. Esta pregunta es la contracara de preguntarse porque frenó la suba de los bonos también e intuyo que hay una gran expectativa de que esto salga bien, que fue el principal primer impulso. Pero también bastante cautela por la situación de la cual se parte y la capacidad de poder hacer ciertas reformas, con bonos que empiezan a pagar un cupón más interesante recién a partir del año próximo y cuyo vencimiento está aún lejos.

— Antes del cambio de gobierno los bancos cambiaron sus posiciones de Leliq a 28 días por Pases del BCRA a 1 día, pero no cambió el ritmo de la bola de nieve de emisión reprimida ¿Cómo ve ese proceso y qué riesgos corre el presidente del Banco Central, Santiago Bausili?

— Ese proceso ya lo empezaron a desarmar, “licuando”. La tasa de interés se redujo de 133% a 100% nominal anual con una inflación que corre a niveles muy superiores. Por otro lado, la emisión del Bopreal (si sale bien) supone la eliminación de una parte importante de los pasivos monetarios. Creo que hoy una ventaja es que hay una coordinación entre el Ministerio de Economía y el BCRA, pero si lo fiscal sale mal, la credibilidad de la estrategia monetaria también se pone en riesgo.

— ¿Una reflexión final?

— Hoy todos estamos cansados de vivir en una economía estancada, con baja productividad y salarios magros. Realmente creo que Argentina tiene oportunidades certeras para superar su ciclo de estancamiento, a partir de los cambios globales como la sustentabilidad, la transición energética, la digitalización, la bioeconomía y la reconfiguración de las cadenas globales de valor, que generan un entorno propicio para eso.

Si los cambios que se quieren impulsar no se hacen de forma sostenible y acordada entre los distintos actores o incluso están mal direccionados, podemos volver al famoso péndulo que impide salir del lugar en el que estamos.

Fotos: Maximiliano Luna