Leliq y Pases Pasivos: 8 preguntas y respuestas para entender el problema que obsesiona a Milei

La solución para “la bomba de las Leliq” tomó un rol central en la larga serie de definiciones económicas que deberá dar el presidente electo Javier Milei en los primeros pasos de su gestión. El propio ganador del balotaje fue el encargado de ponerla en el centro de la escena.

“Nosotros vamos a empezar por la reforma del Estado y con el problema de las Leliq. Esos son los dos temas más urgentes”, dijo la semana pasada y, en estos días, de la mano de Luis Caputo -su potencial ministro de Economía- recorre los Estados Unidos reuniéndose con inversores para buscar financiamiento que permita, entre otras cosas, dar una respuesta al stock de pesos estacionados en esos vehículos del Banco Central.

En ese contexto, en el que se busca salir de los controles cambiarios y -aunque haya pasado a segundo plano en lo inmediato- también llegar eventualmente a una dolarización, conviene repasar algunas cuestiones básicas sobre las Leliq, su funcionamiento y por qué son un obstáculo para los planes de Milei.

Las Leliq, o Letras de Liquidez, son instrumentos financieros emitidos por el Banco Central de la República Argentina (BCRA). Funcionan como promesas de pago a los bancos, gestionando la liquidez del sistema financiero. O sea, deuda que emite el BCRA y que coloca a los bancos.

El Banco Central utiliza las Leliq para regular la cantidad de dinero en circulación, ofreciendo a los bancos una tasa de interés para mantener los depósitos de sus clientes en forma de Leliq.

Volviendo al punto anterior, cuando la autoridad monetaria le da una Leliq a un banco, “toma prestado” dinero de ese banco y paga un interés por ese préstamo. La tasa que paga a los bancos por tomar ese dinero está, hoy, en el 133% anual.

Pero la de las Leliq no es una deuda cualquiera porque el Banco Central no necesita pesos para nada -de hecho, puede emitir dinero prácticamente al infinito. Si el Banco Central pide pesos prestados y paga un interés al devolverlos es con un fin totalmente distinto. Pero continuemos con esto en el siguiente punto.

A diferencia de un bono del Tesoro, en el que el Gobierno usa el dinero que le prestan para pagar sueldos, inversiones y otros gastos, el BCRA no usa para nada al dinero que toma con sus licitaciones de Leliq.

Absolutamente nada. No paga sueldos, no hace gastos, no compra cosas. Nada.

El sentido de tomar ese dinero es precisamente ese. Que ese dinero no haga nada. Que no entre en la rueda de la economía cotidiana de pago de sueldos, compra de bienes esenciales en comercios, comercios que a su vez pagan salarios y a sus proveedores, proveedores que a su vez pagan sus propios salarios y a sus propios proveedores, etcétera, etcétera y etcétera. En la jerga financiera se dice que el BCRA “esteriliza” -también “aspira” o “absorbe- esos pesos que toma cuando coloca Leliq. Los saca de la calle.

El dinero colocado en Leliq no circula. Al no circular, no presiona a los precios. Y en el caso particular de la Argentina, además, no va a ninguno de los múltiples mercados cambiarios. Así que este es otro punto clave: el dinero estacionado en Leliq no presiona al dólar.

Si pudiéramos simplificar la inflación en oferta y demanda de dinero, la Leliq reduce la oferta de dinero en el mercado al sacar pesos de circulación. En ese sentido, en el margen, tiende a limitar el efecto del exceso de dinero sobre la dinámica de precios (inflación) y sobre el dólar (presión cambiaria).

Es claro que las Leliq no son mágicas y que el BCRA no está teniendo grandes resultados en contener una inflación que marcha al 140% anual ni a un dólar cuyo precio tiene en vilo, a diario, a la segunda economía más grande de Sudamérica. Pero no hace falta mucha imaginación para saber qué efecto tendría liberar de una sola vez todos esos pesos que no circulan y que están estacionados en Leliq en una situación tan inestable como la actual.

Buen momento para introducir a otro instrumento que está tomando cada día más relevancia. Para simplificar, hace lo mismo que las Leliq aunque de una manera distinta. Es deuda que el BCRA coloca a los bancos para sacar pesos de la calle. Son los “Pases pasivos”. Mientras que las Leliq se colocan a 28 días de plazo, los pases se emiten a 1 o a 7 días, aunque hoy por hoy sólo hay dineros colocados a 1 día vía Pases.

Al igual que la Leliq, el Pase Pasivo paga una tasa a los bancos (hoy del 126% anual) pero es de mucho más corto plazo.

Es importante señalarlo porque en las últimas semanas, ante los movimientos de Milei y Caputo para desarmar “la bola de Leliq” los bancos se adelantaron y dejaron de colocar dinero en Leliq. Ahora, tienden a preferir los Pases Pasivos. Esto es porque si toman una Leliq que vence dentro de 28 días cobrarán el capital y los intereses en un futuro demasiado lejano, si se tiene en cuenta que el 10 de diciembre, día del cambio de Gobierno, está a apenas 12 días de distancia.

Para los bancos, colocarse en Pases Pasivos es una forma de estar más libres para moverse rápido cuando sepan de qué va el “desarme de Leliq” que busca Milei. De hecho, hoy la “bomba de Leliq” es más bien una “bomba de Pases Pasivos”. Las Leliq y los Pases Pasivos componen, juntos, los “pasivos remunerados del Banco Central”. Que son el tema en foco hoy por hoy. No son solo las Leliq.

Al 24 de noviembre, según datos oficiales, había $15.78 billones de pesos “esterilizados” en Pases Pasivos. Otros $10.71 billones de pesos están colocados en Leliq. Esto no es habitual, lo normal es que haya más dinero en Leliq que en pases, pero como ya explicamos más arriba en los últimos días los bancos quisieron acortar los plazos de sus inversiones para poder reaccionar rápido.

Todos los pasivos remunerados, Leliq y Pases, suman $26,5 billones. Este sería el stock de pesos que se conoce como “la bomba de Leliq”.

Pero los números fuera de contexto a veces no dicen mucho. Así que vamos con algunas comparaciones. Toda la base monetaria al 22 de noviembre, último dato disponible, llegaba a $7.67 billones de pesos.

La base monetaria son los billetes y monedas en poder del público y el dinero electrónico a la vista (caja de ahorro, billetera digital, etcétera). A grandes rasgos -esto no es totalmente preciso a nivel ténico, así que economistas abstenerse- el dinero que está disponible para concretar pagos de inmediato.

O sea que el Banco Central mantiene fuera de circulación casi $3,50 por cada $1 que sí circula. Si la inflación es del 140% anual y el dólar libre cotiza a casi $1.000 con $7,67 billones de pesos en la calle, no es difícil imaginerse qué pasaría si de repente se sumara al dinero en circulación otros $26,5 billones que en este momento están esterilizados en Leliq y Pases Pasivos.

Acá entra el jugador olvidado, el depositante. El Banco Central sólo coloca Leliq y Pases Pasivos a bancos (verdad parcial, los fondos comunes también colocan pases pasivos, pero dejemos esa excepción de lado por un rato). Los inversores particulares no pueden invertir en Leliq ni en Pases en forma directa (en su momento, las Lebac -antecesoras de las Leliq- sí estaban al alcance de todos, pero el final de eso fue bastante traumático).

Los pesos que terminan en Leliq y Pases Pasivos no son de los bancos. Son de sus depositantes. Empresas y personas. Un banco toma un depósito a plazo fijo de uno de sus clientes y en 30 días le paga una tasa del 133% nominal anual. ¿De dónde saca la plata para pagar semejantes intereses? Tiene muchas opciones. Puede prestar el depósito de su cliente, cobrar una tasa mayor por ese préstamos y compartir el rendimiento con su depositante. Puede invertir en un bono del Tesoro. Puede hacer varias cosas para conseguir un rendimiento que permita pagar intereses a sus depositantes.

Pero lo cierto es que es tal el exceso de pesos en la Argentina y tan pequeña la demanda de crédito -al menos a estas tasas- que con eso no alcanza. Los bancos tienen más depósitos de los que necesitan. Sin embargo, están obligados por norma a tomar depósitos y a pagarlos al 133% anual.

Así, una parte muy importante del resultado financiero que les permite a los bancos pagar semejante tasa por los plazos fijos viene de... el rendimiento que obtienen por las Leliq. Y por los Pases Pasivos, claro.

Este punto es clave: el stock de Leliq no es de otros. Es de los argentinos -empresas y personas- que tienen depósitos bancarios (no sólo plazos fijos).

Algunos de los dueños de los pesos que están en Leliq ni siquiera saben que tienen depósitos bancarios. Por ejemplo: en los últimos años se popularizaron los fondos comunes de inversión de billeteras digitales como Mercado Pago, Uala, y otras. Esos fondos comunes invierten, entre otras cosas, en plazos fijos bancarios. En gran medida también los fondos “T+1″ que ofrecen los bancos. Por eso se los conoce, muchas veces, como “fondos de plazo fijo” aumque permitan retirar el dinero en un día.

Así que en todo este proceso de terminar con las Leliq están involucradas muchas más personas de las que se cree.

No hay consenso para nada de que las Leliq sean el principal problema de la economía argentina. Ni siquiera que sea uno de los principales. Más aún, muchos dicen que directamente son un problema y punto (lo cierto es que la tasa que paga el Banco Central por Leliq y Pases Pasivos está por debajo de la inflación, con lo cual no se está dando la dinámica potencialmente explosiva de un crecimiento descontrolado de los pasivos monetarios a veces ilustrado como “bola de nieve”). Pero al balotaje lo ganó Milei y es su prioridad.

“Nosotros vamos a empezar por la reforma del Estado y con el problema de las Leliq. Esos son los dos temas más urgentes”, dijo Milei en declaraciones radiales de la semana pasada. “Si nosotros no resolvemos el problema de las Leliq y abrimos, nos vamos a una hiper”, agregó.

Y ahí sí está el problema. Si se busca, como busca Milei, salir del esquema de control de cambios lo más rápido posible el dinero que acumulan las Leliq (y los Pases Pasivos) si pueden ser un problema.

Supongamos que mañana mismo se eliminaran todas las trabas cambiarias. Todos pueden comprar y vender tantos dólares como deseen o les sea posible, ahora mismo. Bueno, esos $26,5 billones de pesos probablemente fueran rápidamente a comrpar dólares. Esos pesos, medidos al dólar libre de $980, son unos USD 27.000 millones de demanda por dólares que podrían llegar al mercado de inmediato. El dólar se dispararía, detrás de él irían los precios y la híper que teme Milei sería muy probable.

Al stock de pesos fuera de circulación colocados en Leliq se lo puede considerar así una “demanda reprimida por dólares” (es imposible que cada centavo vaya a comprar dólares, pero a fines prácticos se lo puede considerar así). Sin cepo, los dueños de esos pesos (que no son los bancos) muy probablemente no hubieran dejado que terminen en Leliq.

Esto corre también para la dolarización. Dolarizar, de manera muy simplificada, consiste en comprarles a los argentinos sus pesos. Lo ideal sería hacerlo con reservas del Banco Central, darles dólares. Pero reservas no hay (las reservas netas -tenencias versus deudas del Central- están por debajo de cero), con lo cual habría que conseguir dólares para recomprar los $7,67 billones que circulan en la economía y los $26,5 billones en pasivos remunerados. Es un gran problema, por ejemplo, si se cambian los pesos a $980 por dólar. Si se cambian a un precio muchísimo más alto, puede ser más barato. Pero en el proceso, primero, la hiperinflación sería practicamente un hecho (porque el precio del dólar volaría antes de adoptarlo como moneda).

Sabemos muy poco. El propio Milei dijo que está trabajando en una “ingeniería financiera” que permita sacar a las Leliq del medio a través de una solución “voluntaria” y “de mercado”.

“Hay que poner en caja las cuentas públicas muy rápidamente y resolver el tema de las Leliq para poder abrir el cepo (...) Estamos trabajando en una ingeniería financiera para que justamente sea apetecible para el mercado y poder resolverlo de la manera más rápida posible”, dijo en declaraciones radiales.

También aclaró algo más. Algo que, dijo, no va a hacer. Y eso es un plan Bonex. No es la primera vez que la Argentina acumula pasivos remunerados potencialmente problemáticos. En 1989, durante la gestión de Erman González en el Ministerio de Economía, la solución fue algo traumática.

En 1989, los depósitos a plazo fijo con una duración de 30 días ofrecían tasas de interés del 400% (y la situación era distinta a la actual, la propia tasa hacía crecer a los pasivos remunerados por la vía del pago de intereses a toda velocidad).

Durante este periodo, el Gobierno implementó un canje obligatorio para todos los depósitos a plazo fijo que excedieran el millón de australes, equivalentes a 555 dólares estadounidenses. Este canje se realizó por bonos a diez años, conocidos como Bonex 89, conforme a lo dispuesto en el Decreto de Necesidad y Urgencia N°36/1990. Ni voluntario ni de mercado.

Milei fue enfático en que esto no va a pasar.