Deuda en pesos: casi todos los vencimientos de este año y los de 2024 están atados a la inflación o el dólar

Un frente de gestión económica relevante en el primer semestre, ante un mercado internacional cerrado desde hace años, fue el manejo de la deuda en pesos, con un resultado neto, por encima de los vencimientos, de 1,8 billones. Así, el Tesoro financió prácticamente 3 de cada 4 pesos de déficit con emisión de bonos y el resto con asistencia del Banco Central.

De todas formas, al observar cómo fueron las colocaciones de títulos se detecta un fenómeno particular: la creciente indexación, ya sea por inflación, variación de la cotización del dólar oficial, o a ambos en simultáneo.

Según estimaciones privadas, casi la totalidad de los vencimientos que restan para este año y las de 2024 están atadas a alguna de esas dos variables, lo que despierta preguntas en el mercado respecto a qué impacto podría tener, eventualmente tras un cambio de gobierno, un plan de estabilización que incluya un salto en el tipo de cambio y en consecuencia, de los precios.

Un informe de la consultora Equilibra pasó en limpio cuál es el peso de la indexación en la deuda en pesos. “La composición del financiamiento del programa financiero, sin considerar la asistencia indirecta por dólar soja y compra de bonos, habría quedado compuesta en un 73% de endeudamiento neto y 27% de emisión del BCRA”.

“El costo pagado para posponer vencimientos fue la indexación completa de la deuda. Tanto en la operación de la conversión como en las dos licitaciones (de junio), solo se adjudicaron títulos dollar-linked, duales y CER (además de Lelites a muy corto plazo)”, apuntó Equilibra.

“De esta manera, prácticamente la totalidad (92%), de los vencimientos restantes del año están indexados a la inflación o al dólar oficial. Lo mismo para 2024: 99% de los pagos serán por instrumentos dollar-linked, duales o CER”, estimó la consultora de marras.

“El hecho de tener una gran porción de la deuda indexada es un problema porque, como es su esencia, se ajusta a los movimientos del tipo de cambio y/o a la inflación y, por ende, no se puede licuar. En un contexto en el que se prevé que el próximo gobierno tendrá que realizar un ajuste cambiario que traería aparejado un fogonazo inflacionario, está indexación implicaría un mayor costo financiero para el Tesoro en términos del PBI”, aseguró la economista jefa de Equilibra Lorena Giorgio en diálogo con Infobae.

“Pero otro problema colateral podría surgir en el caso en que el gobierno decida desdoblar el tipo de cambio, por ejemplo, y el tipo de cambio de referencia al que ajustan los títulos quede por debajo de la cotización financiera. La salida del problema de la deuda implicaría romper o resignificar contratos, y eso en ningún caso es una buena noticia para le mercado”, concluyó Giorgio.

A fines de 2022 el FMI dio su opinión sobre la creciente indexación de la deuda en pesos y puso, en ese momento, una luz de alerta sobre esa particularidad, ya que conceptualmente el organismo suele recomendarle al Gobierno que busque apoyarse más en los bonos a tasa fija que en los indexados, en especial en los bonos duales.

“Además de adherirse al plan de consolidación fiscal, se debe tener cuidado para evitar la emisión excesiva de instrumentos vinculados al tipo de cambio, tasas de interés excesivamente onerosas y otras protecciones, con implicaciones negativas para la sostenibilidad de la deuda y el balance del banco central en el futuro”, alertó el organismo en el último reporte de staff técnico.

En un despacho oficial relativizaron esa recomendación del Fondo ya que aseguraron que “no es vinculante” y aseguraron que, analizado desde el punto de vista del Tesoro como emisor de títulos, “si emitimos todo a tasa fija conseguiríamos mucho menos financiamiento”, reconoció en diálogo con Infobae un integrante del equipo económico.

Por su parte, la consultora Invecq también hizo una radiografía de los bonos en pesos para conocer cuál es su duración promedio, su nivel de dependencia de variables sensibles como el tipo de cambio y la inflación, y cuánto financiamiento neto -o endeudamiento neto- consiguió Economía en lo que va del año, por encima de los vencimientos previstos.

Algunos de los puntos principales que observó Invecq en el panorama de la deuda en pesos fueron:

- Duración: en primer lugar, que el Tesoro se endeudó a 9,2 meses, una mejora de 16 y 30 días frente a mayo y abril. A su vez, cabe destacar que estos plazos están muy por encima de los valores del primer trimestre (4,5 meses promedio), o del segundo semestre del año pasado (5,2 meses promedio);

- Composición: Dicha mejora se explica sin lugar a dudas por la creciente colocación de títulos con cobertura cambiaria/inflacionaria”. Pasado a números: en junio, el 47% del financiamiento bruto se obtuvo vía instrumentos atados a CER, otro 22% correspondió a títulos dollar-linked, y otro 23% restante se lo llevó un bono dual. El 7% restante está explicado por Lelites, a tasa fija y cuyo interés trepó al 141,7% anual en promedio, lo que implicó un aumento de la tasa de 2,3 puntos porcentuales respecto a mayo.

- Cobertura: En lo que va de 2023 la tasa de roll over llegó al 136%, una mejora respecto a mayo. De todas formas, es un número que se mantiene levemente por debajo del pico que había alcanzado en 2022, con 147%, pero que es 15 puntos porcentuales mayor al valor del primer semestre del año pasado. Cabe destacar que el financiamiento neto acumulado es 18% superior en términos reales al de igual período de 2022, algo que se da por primera vez en el año (en mayo era 13% inferior, y en abril un 38 por ciento).

Para Pedro Siaba Serrate, economista de Portfolio Personal Inversiones “financiar el desajuste fiscal, con el mercado internacional de capitales cerrado, no fue inerte para la deuda doméstica”.

Y agregó en diálogo con Infobae: “La deuda en pesos refleja un incremento sistemático en términos del PBI desde diciembre de 2019, pero que se exacerbó desde junio del año pasado. A fin de 2019 el stock de deuda en pesos total representaba 13,9% del PBI y alcanzó los 18,1% en diciembre 2021″.

“A partir de allí, trepó hasta 23,5% en diciembre pasado y tocó el 26,6% del PBI al último 30 de junio. Sin embargo, el incremento de la magnitud del stock no fue el único problema”, mencionó el economista.

Y también hizo sus propias estimaciones sobre el peso creciente de esa indexación de la deuda. “Sostener la demanda de los inversores privados requirió ofrecer instrumentos ajustables por inflación o tipo de cambio oficial (o ambos; duales) en mayor medida”, opinó Siaba Serrate.

En números: “El 96,4% de la deuda en pesos está conformado por instrumentos indexados frente al 54,9% que había en 2019. A pesar de la mayor participación pública, el componente indexado de la deuda en pesos trepó de forma brusca en lo que va del año. Desde diciembre de 2022, la deuda en manos del sector público creció de 58,3% a 62%, pero eso no detuvo la ‘indexación’ del stock que trepó de 84,2% a 96,4% del total”, concluyó Pedro Siaba Serrate.

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