La receta del principal referente económico de Patricia Bullrich: ¿dolarizar o reconstruir la moneda nacional?

El fracaso del Estado en la Argentina es abrumador. El Estado argentino ha fallado en proveer educación de calidad, salud, seguridad, infraestructura y, como no podía ser excepción, en proveer el servicio público de estabilidad monetaria y financiera, que es la razón por la que se crearon en el mundo los bancos centrales. Nadie discute que el Estado argentino es un fracaso total, pero pocos —en su sano juicio— proponen «eliminar el Estado» como forma de solucionar sus fallos, ni mucho menos volver a vivir en comunidades feudales o en organizaciones tribales.

El Estado argentino hace cosas que no son propias de su función esencial —como tener una empresa de energía para importar gas, una empresa de aviación o una petrolera— y hace mal las que son inherentes a su razón de ser: la seguridad, la justicia, la defensa, la educación, la salud y la moneda. En los países en los que el Estado funciona razonablemente bien, los bancos centrales proveen servicios razonablemente buenos de estabilidad monetaria y financiera que permiten que los ciudadanos ahorren, planifiquen e inviertan.

El Estado moderno y el sistema democrático son la expresión pura del liberalismo político. Representan el triunfo de la razón sobre la fuerza, el imperio de la ley sobre el caos y la anarquía y —se supone— de la libertad sobre la opresión. Con matices, así funcionan los países «a los que nos queremos parecer» y que han logrado crecer, desarrollarse y vivir en libertad. El fracaso del Estado argentino es el fracaso de la política argentina. Y solo se solucionará políticamente, no con recetas mágicas. Con la moneda pasa algo parecido.

En todos los países que atravesaron crisis inflacionarias o hiperinflacionarias, el debate de política económica se divide en dos vertientes: la que propone eliminar la moneda nacional y dolarizar la economía, y la que propone estabilizar el peso como paso previo a la reconstrucción de una moneda nacional. Así ocurrió en la Argentina a lo largo de la década de los 80. En aquellos años, los economistas del Centro de Estudios Macroeconómicos de la Argentina (CEMA), dirigidos por Carlos Rodríguez y Roque Fernández, lideraron el debate sobre dolarización, convertibilidad y estabilización.

Ese mismo debate se da por estos días como un déjà vu. Una pregunta que debemos hacernos es por qué los países que han sufrido altísimas inflaciones en el pasado no optaron por la dolarización. Y por qué no existen países de ingresos medios dolarizados. Hay varias razones que lo explican.

Primero, la dolarización está desaconsejada en países con alta variabilidad de ingresos en dólares. La Argentina es básicamente un país exportador de materias primas agrícolas y, en el futuro cercano, también energéticas. Como ocurre con los sistemas de tipo de cambio fijo, la dolarización amplifica los shocks reales. Cuando el flujo de dólares es positivo, la cantidad de dinero crece amplificando la expansión económica y el aumento de los precios domésticos. Y lo contrario ocurre cuando el flujo de dólares se hace escaso, la cantidad de dinero baja y se agudiza la recesión y la deflación. Así, se amplifica el boom de actividad y precios durante la fase expansiva del ciclo de commodities, y el de la recesión y la deflación durante la fase contractiva.

Los países exportadores de materias primas se caracterizan por una amplia variabilidad de sus ingresos en dólares. Argentina está en ese club de países y lo seguirá estando por mucho tiempo por buenas razones, debido al enorme potencial agroindustrial, minero y energético que tiene nuestro país. Los recursos naturales deberían ser «una bendición» para la economía. Pero nada puede evitar que los precios internacionales fluctúen (y mucho) a lo largo del tiempo. Y para eso hay que estar preparados.

Lo mejor en países como el nuestro es contar con cierta flexibilidad cambiaria (no mucha, un poco) capaz de «amortiguar» los shocks positivos y negativos. Con tipo de cambio fijo, como implica una dolarización, viviríamos en una montaña rusa: cuando la soja sube somos Gardel y cuando baja somos De la Rúa. Argentina ya vivió este calvario (...).

¿Cuándo es «óptimo» dolarizar? El economista Robert Mundell desarrolló el concepto de «áreas monetarias óptimas» para definir las situaciones en las que se justifica tener una moneda común entre varios países o regiones. La unificación monetaria es recomendable cuando existe una elevada integración política y cultural, necesaria para que haya una amplia movilidad de los factores de producción, y/o cuando las economías tienen shocks sincronizados. Por ejemplo, si en la provincia de Salta hay una sequía que deja sin trabajo a los recolectores de tabaco, forzando a una recesión en esa provincia, es posible que una parte de sus trabajadores puedan migrar a cosechar uvas en Mendoza o buscar trabajo en la construcción en el Gran Rosario. Lo mismo puede decirse de los trabajadores dentro de la Unión Europea. Pero si la soja baja en Argentina y genera una recesión, no es posible que los trabajadores desempleados puedan emigrar a Estados Unidos a buscar trabajo. De la misma forma, los shocks que sufren las economías latinoamericanas, como la Argentina, suelen ser bastante distintos de los que enfrentan los Estados Unidos o Europa. Esto hace «subóptimo» la unificación monetaria que implicaría una dolarización unilateral.

Otro punto que desincentiva la dolarización de las economías es la ausencia de un prestamista de última instancia para el sistema financiero. Bajo dolarización, el sistema bancario de encajes fraccionarios se queda sin prestamista de última instancia para los depósitos locales en dólares, como le pasó a la Argentina 2001 y a Islandia 2008, cuando debieron imponer un corralito para frenar la corrida de depósitos en dólares y en euros, respectivamente. La dolarización elimina la función de prestamista de última instancia que cumplen los bancos centrales para evitar corridas de depósitos. Aunque esa función no alcanza para evitar las crisis de solvencia, a veces sirve para evitar las crisis de liquidez producto de las «profecías autocumplidas» y del «pánico bancario». Nuestro país tiene un sistema de «encajes fraccionarios». Eso implica que hay un multiplicador del crédito que crea dinero con el respaldo de los activos bancarios, los préstamos. Pero lo hace con un descalce temporal. Por eso cayó el sistema bancario argentino en 2001 y por eso cayó el sistema bancario de Islandia en 2008. La Banca Simons exige encajes legales del 100% para los depósitos como forma de anular el multiplicador del crédito, que es lo que genera el descalce de plazos y el riesgo de corridas. Pero saca a los bancos del proceso de intermediación del ahorro al crédito. En la práctica, implica que las empresas grandes y pequeñas o las familias que buscan un crédito deberían emitir deuda en el mercado de capitales. Quizá por eso ningún país del mundo tiene una Banca Simons (...).

En un país como la Argentina, la dolarización no puede descartarse por completo, ya sea por voluntad propia o por razones de fuerza mayor. Los países que la aplicaron lo hicieron bajo situaciones de altísimo estrés monetario y en medio de una hiperinflación. Fue el caso de Ecuador y Zimbabue. Si ocurre, la dolarización funcionaría mucho mejor si se contase con un «fondo fiscal anticíclico» capaz de amortiguar el impacto en la actividad y en las cuentas fiscales de un aumento y una caída de los precios de exportación. Como tiene Chile con su empresa estatal de cobre. Pero si fuésemos capaces de generar ahorros en las épocas de «vacas gordas» para gastarlos en las de «vacas flacas», ¡no tendríamos un problema fiscal ni inflacionario y tampoco tendría sentido la dolarización!

El principal problema de la economía argentina es la política fiscal, y su dominio sobre la política monetaria. Su resultante, la tasa de inflación, es el «embudo» en donde convergen los desequilibrios del Estado. Los pocos países que aplicaron una dolarización lo han hecho para frenar hiperinflaciones, más que para forzar un ajuste fiscal. Pero eliminando la moneda se elimina el «impuesto inflacionario» y los países deben financiar sus déficits con deuda en el mercado. Eso limita el desorden fiscal pero no lo elimina. Otra vez, Ecuador es un ejemplo de un país dolarizado que volvió a incurrir en defaults y reestructuración de su deuda junto con pedidos de asistencia financiera al FMI. No se libró del populismo, pero sí de la inflación. Y eso no es poco. Pero tampoco tiene estabilidad macroeconómica, porque está sujeto a una gran volatilidad de precios internacionales que afectan su economía amplificando el ciclo, y a un contexto convulsionado por la indisciplina fiscal.

Esto último está en línea con nuestra tesis, que sostiene que la indisciplina fiscal es independiente de la existencia o no de un banco central. ¿Qué pasa cuando el Estado no ajusta las cuentas fiscales en países dolarizados? Aparecen las cuasimonedas, los defaults, la represión financiera y los riesgos de pesificación o desdolarización. El problema puede terminar siendo aún más grave. Y este es el punto central.

Nadie tiene la «verdad revelada». En nuestra opinión, la Argentina debería dejar de ser un país excéntrico por su populismo anacrónico y su historia inflacionaria. Pero tampoco convertirse en una isla sin moneda y sin Estado. Eso sería pasar de un extremo al otro para seguir alimentando el mito de la excepcionalidad argentina. Otra vez el atajo. Pan para hoy y hambre para mañana. Para justificar nuestra visión, quizás ayude entender en qué punto se conectan los extremos. La pesificación de la economía en 2002 fue la «solución nuclear» al problema deflacionario causado por las dificultades del «patrón cambio-dólar» de la Convertibilidad. En el otro extremo, la dolarización de la economía es la «solución nuclear» al problema inflacionario. Eliminaría la inflación junto con la moneda. Es «tirar al niño junto con el agua», como reza el dicho popular alemán.

Sus defensores seguramente contraatacarán diciendo que «muerto el perro, se acabó la rabia». El problema es que el perro puede revivir en el futuro convertido en un león de Nemea, si un shock suficientemente importante crease una crisis tal que genere las condiciones políticas para retornar al otro extremo, la pesificación.

Además de la Argentina, existen otros casos de desdolarización compulsiva en donde la inflación retornó con renovada virulencia. El caso de Zimbabue es el más reciente, un país en el sur de África rico en recursos naturales. En medio de una brutal hiperinflación, en el año 2009 el Gobierno se vio forzado a eliminar la moneda local y darle curso legal al dólar y a otras monedas extranjeras. Al principio, el crecimiento se aceleró y la inflación desapareció. En el año 2010 la inflación fue del 3,02% anual y en 2011 del 3,47% anual, en tanto que la inflación en los Estados Unidos fue del 1,64% y del 3,16%, respectivamente. Pero el país había impulsado apenas una medida de naturaleza monetaria. Hacia 2014, existían 8 monedas de curso legal: el dólar americano, el rand sudafricano, la pula de Botsuana, la libra esterlina británica, el dólar australiano, el yuan chino, la rupia india y el yen japonés. Lo que se dice una verdadera competencia de monedas que alimentó un gran negocio de falsificación de billetes. Las cuentas fiscales no mejoraron, la corrupción continuó sin pausa y las reformas económicas brillaron por su ausencia. 10 años después, en junio de 2019, en medio de una profunda crisis el gobierno «prohibió» las monedas extranjeras y declaró el «dólar zimbabuense» como única moneda de curso legal. La inflación trepó al 255 % en 2019 y al 557% en 2020. En 2022, la inflación fue «apenas» del 244%. Al igual que en la Argentina después de la pesificación, en Zimbabue el perro retornó convertido en un león de Nemea.

¿Qué lecciones pueden extraerse de Argentina y Zimbabue? Primero, que los arreglos nominales no solucionan los problemas reales. Segundo, que ningún arreglo monetario es un antídoto infalible contra el populismo. Y tercero, que no existe tal cosa como «la irreversibilidad de las políticas».

La pesificación compulsiva y la dolarización de jure son medidas «extremas» unidas por un hilo invisible: es tan irresponsable generar un incendio social en el presente como apagarlo con una sustancia capaz de provocar una explosión mayor en el futuro.

En síntesis, la teoría económica y la experiencia histórica nos sugieren que la dolarización es un atajo tentador, pero riesgoso. Como veremos luego, hay otro camino más arduo pero provechoso y posible que consiste en equilibrar las cuentas públicas e impulsar un conjunto de reformas para reconstruir la moneda nacional (...).

Reconstruir la moneda nacional requerirá de una nueva institución monetaria dotada de reglas claras. La Carta Orgánica de un nuevo banco central debería incluir las reglas que han logrado recuperar la estabilidad en países con una larga historia de inflación crónica. Las reglas más importantes pueden separarse en varios capítulos, buscando una síntesis entre lo ideal, lo sostenible y lo posible y en base a la experiencia de países vecinos con historias monetarias similares a la argentina, que lograron tener monedas estables.

Objetivos del Banco Central

La misión primaria y fundamental del Banco Central debe ser preservar el valor de la moneda y la estabilidad financiera. Los objetivos de estabilidad monetaria y financiera son la regla general en los bancos centrales del mundo. El objetivo de empleo (o dual mandate) existe en algunos bancos centrales, pero que suelen disfrutar de mucha más reputación (...)

Autonomía del Banco Central

En la Carta Orgánica del BCRA, queda muy claro su falta de autonomía. En el artículo 1 define al banco como una «entidad autárquica» en lugar de «autónoma». El artículo 3 fija «el banco tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social». La redacción es críptica y deja bastante indefinido la forma y el grado de coordinación y sometimiento a las políticas del Gobierno nacional. El artículo 4 inciso f establece que «el Banco Central debe ejecutar la política cambiaria en un todo de acuerdo con la legislación que sancione el Honorable Congreso de la Nación». Esto está en línea con nuestra posición. Pero claramente ha sido una materia delegada, ya que ninguna medida cambiaria de ningún tipo ha sido aprobada por el parlamento, ni siquiera informada ante la comisión bicameral de seguimiento del BCRA (...).

Financiamiento al fisco

Con respecto al financiamiento monetario al fisco, la Carta Orgánica del BCRA establece límites laxos para efectuar «adelantos transitorios al Tesoro» en su artículo 20. En Chile, la Carta Orgánica limita las operaciones que el Banco Central puede realizar en su artículo 27 y dice expresamente que «ningún gasto público o crédito podrá financiarse con créditos directos o indirectos del banco», excepto en caso de guerra o peligro de ella, que calificará el Consejo de Seguridad Nacional mediante oficio secreto. También están prohibidos los créditos para bancos ni adquirir documentos emitidos por el Estado, sus organismos o empresas. Solo «en situaciones excepcionales y transitorias determinadas por el Consejo mediante acuerdo fundado, adoptado con el voto favorable de al menos cuatro consejeros, podrá, cuando así lo requiera la preservación del normal funcionamiento de los pagos internos y externos, comprar durante un período determinado en el mercado secundario abierto, para fines de provisión de liquidez, instrumentos de deuda emitidos por el fisco».

En Argentina, el Banco Central ha creado recientemente una «nueva ventanilla» para financiar al fisco, que consiste en la recompra sin límites de títulos públicos del Tesoro Nacional en el mercado. La derogación de los límites de respaldo del peso en oro y divisas dejaron sin restricción alguna al BCRA para imprimir billetes contra títulos del Gobierno.

Una futura reforma debería comenzar por derogar el artículo 20 de la Carta Orgánica, eliminando los adelantos transitorios ordinarios y extraordinarios. Las reformas que se hicieron para otorgar adelantos transitorios terminaron convirtiendo la excepción en la regla. Lo que debía ser un mecanismo para situaciones puntuales, se convirtió en una excusa para el financiamiento desmedido del déficit fiscal. Por esto mismo, deberían reincorporarse los límites a la tenencia de títulos públicos como porcentaje de las reservas internacionales que regían en la Carta Orgánica del año 1992. Así, el Banco Central mantendría la posibilidad de efectuar operaciones de mercado abierto por motivos de regulación monetaria, sin que eso se convierta, como ocurre hoy, en una forma indirecta de financiamiento monetario al fisco.

Además, debería quedar expresamente prohibido al directorio del Banco Central aceptar operaciones de canje de reservas por títulos del Tesoro Nacional. La aceptación de este tipo de operaciones de canje debería ser causal de remoción de los directores que hayan otorgado su consentimiento.

A lo largo de la historia, el Poder Ejecutivo ha aprovechado las ambigüedades de la Carta Orgánica o las condiciones económicas de emergencia para el uso de las reservas como mecanismo de financiamiento directo o indirecto. Sucedió en gobiernos de facto (en 1972, por citar un ejemplo) y democráticos (entre 2005 y 2015, por citar otro ejemplo). Ello condujo a una erosión permanente del balance del BCRA, con la consiguiente pérdida de reservas a cambio de títulos, en muchos casos intransferibles y no negociables.

Imponer la prohibición de estas operaciones y determinar que, de realizarse, configuren causal de remoción del directorio, sería algo novedoso en nuestro ordenamiento jurídico y monetario. Esto podría cambiar radicalmente los incentivos de las autoridades del Banco Central que quieran o se sientan forzados a actuar en connivencia con el gobierno de turno.

Formulación de la política monetaria

La formulación de la política monetaria debería estar a cargo de un Comité de Política Monetaria (CoPoM) cuyos miembros sean definidos entre el presidente del banco y sus directores en la nueva Carta Orgánica. Sobre este comité recaería el mandato y la responsabilidad de ejercer la determinación de la política monetaria en cumplimiento de sus dos objetivos: estabilidad de precios y estabilidad financiera. El Comité de Política Monetaria sería el encargado de: (i) determinar la tasa de interés de referencia; (ii) fijar los instrumentos de absorción monetaria y sus respectivas tasas de interés; (iii) determinar la oferta de base monetaria como forma de regular la cantidad de dinero o las tasas de interés; (iv) determinar las reglas de intervención cambiaria, de existir alguna, en el mercado único y libre de cambios de conformidad con la consistencia entre objetivos e instrumentos.

Este último punto permite salvar el limbo legal que ha rodeado las responsabilidades respecto de la definición del régimen monetario-cambiario. Básicamente, la reforma establecería que el «arreglo monetario-cambiario» es resorte exclusivo del Banco Central para el logro de su objetivo de estabilidad monetaria. De esta forma, se lo sacaría completamente del ámbito de decisión del Poder Ejecutivo Nacional.

El CoPoM estaría integrado por el presidente del banco, sus vicepresidentes 1.º y 2.º y un director a elección entre el resto de los miembros del Directorio, con probada idoneidad en política monetaria. También podría contar con un representante del ministerio de Economía, con voz y sin voto.

El representante del ministerio de Economía debería informar trimestralmente al CoPoM: i) los movimientos de entradas y salidas de la Tesorería General de la Nación; ii) el detalle de la recaudación de recursos en efectivo y producto del crédito, iii) los gastos comprometidos, conforme lo permita la contabilidad pública; y iv) el estado de la deuda consolidada y flotante, tanto interna como externa. El incumplimiento de estas obligaciones debería ser una causal de remoción, ya que el Ministerio de Economía debería proveer toda la información necesaria para la toma de decisiones del CoPoM.

Prohibición de los controles de cambios

En la Argentina, una reforma monetaria debería prohibir en la propia Carta Orgánica del Banco Central la imposición de controles de capitales. Y en caso de aplicarse, deberían ser causal de remoción del directorio.

De esta forma, la Carta Orgánica sancionada por ley del Congreso Nacional debería prohibir expresamente el uso de controles de cambios (al menos a la salida de capitales). El Banco Central tendría como obligación garantizar el libre acceso de las personas humanas y jurídicas a monedas extranjeras y a activos denominados en otras monedas. Es decir, estaría obligado a garantizar la libre convertibilidad de la moneda nacional. Así lo hizo Chile, que decidió abordar el problema del control de cambios con una medida drástica: la Carta Orgánica chilena reconoce el derecho de los individuos a efectuar libremente operaciones de cambios internacionales. Este debería ser el modelo a seguir como forma de eliminar el huevo de la serpiente.

Como se vio en la cita que acompaña a este capítulo, el empresario Henry Ford decía que «el fracaso es una oportunidad para empezar otra vez, pero con más inteligencia». Esto es lo que debemos hacer los argentinos si pretendemos recuperar la moneda nacional. Para esto se necesita crear una nueva institución monetaria. Un nuevo Banco Central con reglas que aseguren la estabilidad monetaria y la libre convertibilidad de la moneda nacional.

Un primer paso en esta dirección consiste en cumplir con la Constitución Nacional (CN). La CN en su artículo 75 inciso 6 dispuso que le corresponde al Congreso Nacional «establecer y reglamentar un banco federal con facultad de emitir moneda…». Esto debería ser aprovechado como una oportunidad para cumplir con la CN y crear una nueva institución monetaria.

El artículo 75 inciso 11 de la CN dispuso que corresponde al Congreso «hacer sellar moneda, fijar su valor y el de las extranjeras; y adoptar un sistema uniforme de pesos y medidas para toda la Nación». El cumplimiento de este artículo debería ser aprovechado para establecer reglas que impidan al Poder Ejecutivo y al Banco Central alterar la libre convertibilidad de la moneda. El Congreso Nacional debería ser quien prohíba al Poder Ejecutivo y al Banco Central establecer este tipo de medidas, fijando de manera expresa su prohibición en la nueva Carta Orgánica del Banco Central.

A nuestro juicio, las reglas de funcionamiento del Banco Central y de la moneda no deberían ser materia delegada al Poder Ejecutivo Nacional. El artículo 76 de la CN «…prohíbe la delegación legislativa en el Poder Ejecutivo, salvo en materias determinadas de administración o de emergencia pública, con plazo fijado para su ejercicio y dentro de las bases de la delegación que el Congreso establezca…». Esto implicaría que, una vez establecida la nueva Carta Orgánica del Banco Central fijando los objetivos e instrumentos de la política monetaria, así como la independencia y autonomía del BCRA, cualquier modificación ulterior de esas reglas debería necesariamente requerir la aprobación del Congreso Nacional. Incluyendo la aplicación de controles de cambios, que deberían estar prohibidos por la propia Carta Orgánica.

Si se miran las medidas más extremas tomadas en materia monetaria y cambiaria a lo largo de nuestra historia, se llega a la conclusión que hay muy pocas que hayan contado con aprobación parlamentaria previa.

Este conjunto de principios y leyes implica que solo puede ser el Congreso Nacional el que fije las pautas y las normas con las que se construye la moneda nacional. Esa debe ser la oportunidad de cumplir con la Constitución Nacional y crear un nuevo Banco Central con reglas de funcionamiento que permitan asegurar la consolidación de una nueva moneda en el largo plazo.

Esas reglas deben estar basadas en principios, objetivos e instrumentos que posibiliten al nuevo Banco Central cumplir con su misión primaria y fundamental que no debe ser otra que velar por la defensa del valor de la moneda.

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