Las Leliq y pases son un problema mucho mayor que el déficit fiscal primario

Cuando se compara el tipo de cambio de cobertura (base monetaria más pasivos cuasi fiscales dividido reservas netas del BCRA (el nivel bruto menos las que en realidad no pertenecen o alquila el Banco Central) se observa que pasó de $229 al 31 de diciembre de 2019 a $1.774 3 años después.

Así, en el trienio de nueva administración K, la pulverización del balance del BCRA es alarmante, lo cual inexorablemente implica cada vez mayores expectativas de devaluación e inflación en la tendencia promedio de la película de mediano y largo plazo. Y luego, se convierte en la profecía autocumplida con cada vez más devaluación y más inflación.

Es fácil de ver. El 31 de diciembre de 2019 el dólar blue, el dólar oficial y el Contado Con Liquidación cotizaban $78; $62 y $74; respectivamente. Muchos políticos y economistas decían entonces que a $80 “estaba bien”, pero el balance del BCRA mostraba que en el mediano plazo debía “viajar” hacia $229. Hoy ese nivel es un “sueño”: el blue cotiza en torno a $380; el oficial a $195 y el CCL $368. Concretamente, en la película no muy lejana, el dólar “de verdad” tendrá 4 dígitos.

El punto por comprender es que detrás de la devaluación y la inflación está la emisión monetaria, que no es otra cosa que el aumento sostenido y permanente de la cantidad total de dinero bien medido; es decir, de los pasivos monetarios totales del BCRA.

Concretamente, según la econometría y para datos del 2019/2022, la dinámica del dólar libre en el circuito informal y del CCL en el mediano plazo son explicadas en un 97%-98% por cuántos pasivos monetarios totales emite el BCRA.

Y la elasticidad del blue y del CCL contra los pasivos monetarios ronda 0,9, es decir, por cada punto porcentual que suben los pasivos monetarios totales, estos dólares libres suben 0,9 puntos porcentuales.

El problema del dólar y la inflación es culpa mucho más de las Leliq y Pases que del déficit primario del Sector Público No Financiero. Ambos son emisión monetaria, pero los primeros crecen a un ritmo 3,5 veces superior que el segundo.

Concretamente, en 2022 se acumuló una expansión monetaria de $5,5 billones de Leliq y Pases y tan sólo de $1,9 billones por déficit fiscal primario. Pero, en los últimos meses 6 meses, las Leliq y Pases crecieron a un promedio mensual de $650.939 millones, mientas que se tuvo que emitir tan “sólo” $189.967 millones promedio por mes para financiar déficit. Es decir, en el último semestre, por cada $100 que expandió la cantidad de dinero el BCRA, $77 fueron por “culpa” de los instrumentos de regulación monetaria y $23 fueron por “culpa” del déficit fiscal primario.

¿Dónde está el punto más inquietante? Que las Leliq y Pases son el mayor problema detrás de la dinámica explosiva del dólar y de la inflación, pero Sergio Massa los está haciendo crecer más que todos sus antecesores, hipotecando el futuro monetario más que ningún ministro de Economía.

Puntualmente, en los primeros seis meses de Massa en Economía los instrumentos cuasi fiscales y los pasivos monetarios totales del BCRA crecieron al 7,1% y 6,2% promedio mensual; respectivamente. En la primera parte de 2022, con Martín Guzmán y Silvina Batakis esos números fueron 5,7% y 4,4%; respectivamente. Anteriormente, habían sido algo menos.

En pocas palabras, el tándem Sergio Massa – Miguel Pesce está agrandando los problemas monetarios más graves de la economía debajo de la alfombra como nunca nadie hizo en los últimos años.

Salvo reformas estructurales muy fuertes, profundas, todas juntas y de shocks a fin de 2023, lo más sensato sería descontar que en el promedio de la película 2023/2024 hubiese más problemas con el dólar y la inflación que en la película del 2021/2022.

En este contexto, a todo economista que quiera ser burócrata del Ministerio de Economía y/o del BCRA con el próximo gobierno hay que preguntarle “que solución les dará a las Leliq y Pases para saber si solucionará los problemas de dólar y del déficit”.

Si sólo contesta hablando del déficit fiscal primario, es prudente descontar que los problemas se seguirán agrandando y/o que, además, esconde algo importante.

Dos datos ilustrativos: 1) El gobierno de Mauricio Macri alcanzó el equilibrio primario en 2019 y los problemas siguieron potenciándose y 2) entre 2003 y 2005 hubo superávit fiscal primario y financiero respectivamente de 3,8% y 2% del PBI, pero los pasivos monetarios totales crecieron 99% punta a punta y la inflación se cuadriplicó en 4 meses, pasando de 3,7% (dic’03), a 6,1% (dic’04) y 12,3% (dic’05) acumulando 24% en el período.

En aquella época se emitía a mansalva (menos que ahora) para sostener el tipo de cambio. Los políticos encuentran razones para emitir aun cuando hay superávit fiscal.

Hace rato largo que en términos monetarios hay problemas muchos más graves que el déficit fiscal primario.

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