Federico Furiase, de Anker Latinoamérica: “El piso alto en la brecha cambiaria conspira contra el crecimiento económico y la baja de la inflación”

La actividad económica ingresó en el último trimestre de 2022 en una senda recesiva que lejos de comenzar a revertirse en el inicio del año electoral amenaza con intensificarse en los próximos meses, tras la embestida del Gobierno nacional contra la Corte Suprema de Justicia y la defensa de regímenes que, amparados en el paraguas de la democracia y circunstanciales mayorías populares, se desenvuelven como dictaduras y anarquía.

Frente a esos acontecimientos, el ministro de Economía, Sergio Massa, buscó sorprender a los mercados con el anuncio de recompra de deuda pública con vencimiento entre 2029 y 2030, como resaltar la idea fracasada hace más de 35 años de una moneda común en el bloque región al, y acuerdos comerciales y de créditos internacionales para potenciar el crecimiento de las exportaciones.

Sin embargo, el humor de los mercados ha empeorado y se manifiesta tanto en el desagregado de los índices de confianza de los consumidores como en el termómetro sensible que refleja las cotizaciones de los dólares alternativas al regulado y cada vez más inaccesible precio que marca diariamente la pizarra electrónica del Banco Central.

Con ese escenario, Infobae entrevistó a Federico Furiase, economista, director de Anker Latinoamérica y profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT, para que cuente su visión de la coyuntura y el escenario que prevé para el resto del año.

— ¿Cómo ve el panorama económico en general?

— A contramano de la visión general que tenían algunos colegas hace un tiempo, desde Anker venimos sosteniendo desde principios de 2021 un escenario base donde el Gobierno logra administrar la coyuntura sin un salto discreto del tipo de cambio oficial, evitando un reperfilamiento de la deuda en pesos y eludiendo una crisis financiera terminal, aunque acumulando desequilibrios macroeconómicos y distorsiones de precios relativos a medida que se llega al final de este mandato, con costos en términos de nivel de actividad e inflación.

Nuestra justificación, en el equipo de Anker, apunta a que, en un contexto de cepo, altos precios internacionales de las materias primas, con el BCRA interviniendo en la recompra de deuda del Tesoro en pesos, y con intervenciones en los dólares financieros vía operaciones con bonos, esos desequilibrios podrían perdurar mucho más tiempo de lo que predice el Excel del economista. Sobre todo, con la capacidad que tiene el peronismo para controlar el frente social y la comunicación.

Pero como dicen, “no hay almuerzo gratis” y esos desequilibrios tarde o temprano se van a corregir por las buenas (haciendo los deberes macro) o por malas (vía corrección cambiaria y licuación). Vale recordar que los pasivos remunerados del BCRA equivalen a 2 bases monetarias y generan una emisión de dinero endógena en torno al 10% del total por mes y eso hace que se requiera un piso alto de inflación para mantener constante el stock de deuda del BCRA en términos reales. Por otro lado, el piso alto en la brecha cambiaria conspira contra el crecimiento económico de mediano y largo plazo, al introducir variables clave para la toma de decisiones contra la que no todos los participantes de la economía pueden cubrirse, mientras que las restricciones a las importaciones presionan sobre la inflación vía costo de reposición.

— La economía arrastraba un exceso de pesos, y en diciembre y enero últimos el Banco Central generó una fuerte expansión adicional ¿Se trata de un fenómeno estacional, o tiene otra explicación?

— En diciembre los factores de expansión monetaria se aceleraron (15% mensual el incremento en la base monetaria) por el componente estructural de la emisión endógena (pago de intereses pasivos remunerados), por la recomposición de reservas a través del Dólar Soja 2 y por la recompra de títulos del Tesoro que hace el BCRA en el mercado secundario. Pero ayudó el aumento estacional en la demanda transaccional de dinero del mes y la esterilización vía la emisión de pasivos remunerado. Era esperable que, una vez que se revierta el aumento estacional en la demanda de pesos, el excedente presione sobre los dólares financieros, sobre todo porque venían rezagados con respecto a la inflación.

En este sentido, teniendo en cuenta la estacionalidad de la demanda de pesos y el nivel de partida del tipo de cambio real CCL/MEP, eran esperables presiones sobre la cotización nominal. Sin embargo, nuevamente una cosa es lo que predice el Excel, y otra el nerviosismo que genera en el mercado y en la política la suba nominal en las cotizaciones durante varios días, o la pérdida de reservas en estas semanas, ya que los dólares que deberían estar liquidándose ahora lo hicieron en diciembre. De ahí se entiende la reacción de la política económica, con el anuncio de recompra de deuda, la suba en la tasa de pases del BCRA y el incremento en el coeficiente para los pases de los Fondos Comunes de Inversión.

— Justamente, ¿Qué opina de la decisión de Economía de recomprar deuda, cuando carece de divisas para liberar pago de importaciones de insumos necesarios para el sistema productivo?

— Al momento del anuncio de los USD 1.000 millones de recompra de deuda ese monto era el 17% de las reservas netas y casi el 4% del valor de mercado de la deuda en bonos hard dollar soberanos globales y bonares. Creemos que esa operación tiene como objetivo principal minimizar la volatilidad de los dólares financieros, condición necesaria para bajar la inflación en el año electoral. Al recomprar bonos contra dólares hay mayores grados de libertad para vender esos títulos en dólares contra pesos y controlar los dólares financieros sin hundir paridades.

La recompra de deuda en estos precios definitivamente no va a abrir los mercados internacionales. De hecho, si el objetivo fuera sostener paridades y mejorar el perfil, la intervención no cumple con los requisitos necesarios para ser exitosa: el BCRA no tiene espalda en términos de reservas, el precio de recompra ya no es de pánico (como hace algunos meses) y la operación no se da en el marco de un programa de estabilización que revierta expectativas.

Frente a dos alternativas costosas (dejar subir el CCL/MEP o utilizar reservas escasas), el Ministerio de Economía juzgó que el impacto inflacionario de una suba en los dólares financieros en el corto plazo es más significativo que una mayor restricción de importaciones en los próximos meses, con impacto en mayor brecha e inflación y menor nivel de actividad.

— ¿Cree que esa debe ser una de las prioridades de la política económica?

— Creemos que la prioridad del equipo económico es bajar la inflación. De ahí la decisión de implementar un ajuste fiscal en el segundo semestre de 2022, de sostener tasas reales positivas, de reducir el ritmo de crawling del tipo de cambio oficial y de intentar por todos los medios a disposición mantener anestesiados los dólares financieros (incluso en términos nominales).

Sin embargo, la eficiencia de estas medidas para bajar la inflación sin un daño significativo al nivel de actividad es muy limitada, al no hacerse en el marco de un programa de estabilización explícito, creíble para el mercado y respaldado por la política. Sobre todo, en un contexto donde ya por el momento del ciclo político hay muchas decisiones que son naturalmente postergadas. En noviembre, que son las últimas cifras disponibles, el salario real se ubicó en los menores niveles desde 2011, mientras que el nivel de actividad acumuló tres meses consecutivos de caída.

— ¿Ve como una buena estrategia tomar deuda de entidades internacionales para recomprar bonos en el mercado?

— Si la recompra de deuda estuviese enfocada en facilitar un REPO con bancos (al empujar los precios de los bonos y entonces bajar la cantidad de nominales de bonos requeridos para integrar las garantías), y los fondos se utilizaran para reponer la recompra inicial, podría tratarse de una estrategia de manejo de pasivos donde intercambia deuda con el mercado al 30% por REPO con bancos a tasas del ¿9%/10%?, sin afectar el nivel de reservas netas del BCRA. Habría que entender bien los plazos y el resto de las condiciones de la operación, pero no luce como una de las medidas que conducen a un cambio en expectativas o que dispare toma de decisiones.

— La deuda del sector público -Administración Central más Banco Central- aumentó en USD 49.000 millones en 2022 y más de USD 100.000 millones en tres años ¿Puede sostenerse ese ritmo sin generar más desequilibrios en el resto de la economía?

— Si bien este Gobierno heredó una situación de equilibrio fiscal primario, la pandemia llevó a un fuerte aumento del déficit fiscal que se tuvo que financiar con emisión monetaria y endeudamiento en el mercado local en moneda local indexada (por inflación y tipo de cambio) y de corto plazo. La deuda y la inflación son las consecuencias del financiamiento de dicho déficit. Argentina no cuenta con acceso al mercado internacional de capitales, el financiamiento en el mercado local solo se sostiene por el cepo y las recompras del BCRA, y ya no hay espacio para usar financiamiento monetario sin que se refleje rápidamente en inflación.

Sin acceso al mercado y con una demanda de dinero en mínimos de las últimas décadas, la restricción financiera condena a Argentina a hacer el ajuste fiscal por las buenas o por las malas. Como pasó ya varias veces en nuestra historia. Argentina no tiene necesariamente un problema de stock de deuda sino de concentración de vencimientos y acceso a su refinanciamiento, es un problema de liquidez. En el cortísimo plazo el riesgo está en la deuda del Tesoro en pesos, los problemas para postergar vencimientos más allá de 2024. Y a partir del 2024 se genera el interrogante de cómo se van a afrontar los vencimientos de los bonos internacionales si no se recupera el acceso al “refinanciamiento” externo.

— ¿Cómo ve a la economía real y cuáles son sus expectativas para el resto del año?

— La escasez de reservas en el BCRA y el deterioro en las expectativas conspira contra el crecimiento económico, dada la menor disponibilidad de divisas para financiar importaciones (por cada 1% de crecimiento del PBI se requiere una suba de aproximadamente 2,5% en las importaciones). Para este año, en nuestro escenario base, esperamos una leve caída del nivel de actividad, en un contexto de ajuste fiscal y tasas reales positivas, que si se da en un macro de estabilidad de la demanda de dinero podría llevar a bajar en el margen la inflación respecto de los picos registrados en 2022. Es probable que, si el Gobierno es exitoso en moderar la inflación, deje de caer el salario real y la demanda agregada sea lo que evite una recesión más fuerte. Pero, los riesgos están a la vuelta de la esquina y no estamos exentos de shocks que nos puedan llevar a un nivel más alto de inflación.

— En 2022, pese a la supuesta agudización del control de cambios y restricciones a los pagos de importaciones, las compras externas crecieron 11% en cantidad y 29% en valor, mientras que las exportaciones cayeron 2,3% en volumen y subieron 13,5% en valor ¿Qué lectura hace de esos números del Indec?

— 2022 fue récord histórico en términos de liquidación de la agroindustria, superando en un 25% a 2021 (otro récord) y duplicando el nivel de 2018. Sin embargo, el aumento de las importaciones del primer semestre y el aumento en el déficit energético impidieron que el BCRA pudiera recomponer reservas, llevando en la segunda parte del año a un cepo más estricto, con proliferación de múltiples tipos de cambio.

Para este año, en nuestro escenario base estimamos una caída en la liquidación de la agroindustria en torno a 25%/30% por la sequía, lo que no obstante dejaría a 2023 como el tercer mejor año de liquidación de la historia (medido a valores corrientes). Esa baja podría ser compensada parcialmente por un menor déficit energético porque bajó el precio del gas importado y debiera entrar en funcionamiento al menos la primera etapa del gasoducto desde Vaca Muerta. De esta manera, si la sequía no es más profunda, el BCRA tendría margen para administrar el stock de reservas, aunque manteniendo un cepo estricto y tipos de cambios múltiples, con altos costos en términos de actividad e inflación en el corto plazo y de productividad en el mediano plazo.

— Diciembre 2022 cerró con ingresos fiscales que aumentaron 92% anual, gastos primarios superiores en 54,8%, y baja nominal del déficit primario en 11%, con inflación próxima a 95% ¿De ahí se puede deducir que el equipo de Sergio Massa avanza con una severa política de austeridad fiscal?

— El equipo económico está encarando un ajuste fiscal importante y eso es un paso que va en la dirección correcta. El gasto primario en términos reales registró una caída interanual promedio de casi el 10% en el segundo semestre, enfocada en subsidios, transferencias a provincias y prestaciones sociales (en este último caso por la aceleración de la inflación dada la indexación de esta partida del gasto). Si bien parte tiene que ver con el efecto base de comparación con los meses electorales de 2021, creemos que el principal factor que explica el ajuste es la decisión de la política de suspender la implementación de gasto compensatorio frente a la aceleración inflacionaria, como venía ocurriendo hasta mediados de 2022 (como por ejemplo con el IFE 4).

Como se mencionó, al no hacerse en el marco de un programa de estabilización creíble, el ajuste no logra revertir expectativas, dada la incertidumbre sobre si se podrá sostener en un año electoral y con una coalición de gobierno en tensión permanente. Es difícil entender si este ajuste fiscal es un parche más o un cambio que puede ser permanente.

— El Directorio del Banco Central de la República Argentina habilitó a las entidades financieras a realizar operaciones de caución bursátil tomadoras -pasivas- en pesos, en Bolsas y mercados autorizados por la Comisión Nacional de Valores. Además, dispuso ubicar en enero, en 85% anual de la tasa de pases pasivos para entidades financieras. ¿Qué efecto debería tener sobre los mercados y la economía real?

— El BCRA está enfocado en controlar los dólares financieros para así intentar bajar la inflación. En teoría, el objetivo de esta medida apuntaba a mejorar el canal de transmisión de la tasa corta para contener la brecha, evitando convalidar una suba en la tasa Leliq. El problema: la medida puso a las tasas de colocación de pesos a 1 día en competencia directa con los depósitos a plazo fijo (contracara de las Leliq), golpeando el balance de los bancos que son los principales socios del Tesoro para completar el programa financiero 2023. Al no haberse dado en simultáneo a una adecuación en la tasa de Leliq, lo que hubiera posibilitado a los bancos subir la tasa de plazo fijo, la decisión apuntaba a tener un efecto nocivo para con el objetivo de calmar la brecha cambiaria, al incentivar la reducción en duration de las colocaciones en pesos (desde plazos fijos hacia money market/caución).

— ¿Una reflexión final?

— Más allá de que nuestro escenario base sea el de administración de la coyuntura, no podemos dejar de lado los riesgos que podrían llevarnos a un escenario inestable/con crisis financiera, dado que el daño macro, en términos del balance del BCRA, ya está hecho. La carrera nominal lanzada, un mayor impacto al esperado de la sequía, el deterioro en el balance del BCRA o nuevos choques en la coalición de gobierno, son factores que podrían presionar en los dólares financieros, con un impacto severo en el nivel de actividad y en inflación. No es nuestro escenario base, pero como tenemos que pensar en términos de valor esperado, vale la pena tomar cobertura de esos escenarios dado el downside potencial.

Fotos: Gastón Taylor

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