Nery Persichini, de GMA Capital: “El torniquete al mercado de cambios no puede durar para siempre”

El ministro Sergio Massa no logró aún coronar dos meses seguidos con desaceleración del ritmo de inflación mensual, mientras se mantiene en aumento en comparación con el año previo por que las tasas actuales persisten mucho más altas que las observadas apenas un año antes. Aún así, se muestra convencido de que su plan apunta al desarrollo de largo plazo.

Probablemente eso es lo que comienzan a anticipar los mercados financieros, donde las cotizaciones de los bonos y las acciones retomaron en los últimos cuatro meses un movimiento claramente alcista, aunque en un amplio espectro se fundan en las expectativas de un cambio de gobierno y de ciclo económico el 10 de diciembre próximo.

Después de un 2022 que cerró con la inflación más alta en 31 años, reflejo de la acumulación de desequilibrios macroeconómicos, el nuevo año arranca con enormes desafíos para comenzar a revertir ese proceso, aunque con las clásicas limitaciones que impondrá el clima electoral.

Nery Persichini, licenciado en Economía, graduado con diploma de honor y mención “Magna Cum Laude” en la UBA, Magister en Finanzas con especialización en Mercado de Capitales, es especialista en análisis de la política monetaria, coyuntura económica, mercado de capitales, inversiones, finanzas corporativas y finanzas personales, y Jefe de Estrategia de GMA Capital, Agente de Liquidación y Compensación, dialogó con Infobae sobre el presente y sus expectativas para el corto y mediano plazo.

— La economía Argentina arrastra un enorme desequilibrio monetario que exige el uso de instrumentos de regulación, como las Leliq y los Pases para disimularlo ¿Cuál es el límite que tiene el Banco Central para contenerlo?

— Estimo que en la economía sobra una masa monetaria equivalente de USD 16.000 millones y USD 40.000 millones al tipo de cambio oficial, según tomemos el agregado monetario privado primario o amplio, respectivamente. Es cierto que el cepo amplía el margen de maniobra para que esos pesos no se vuelvan explosivos, pero todos sabemos que el torniquete al mercado de cambios no puede durar para siempre por el daño que le hace a toda la macro.

Ese desequilibrio monetario es hijo de finanzas públicas irresponsables. La incapacidad del Tesoro para respetar la restricción presupuestaria hizo que, solo en los últimos tres años, la emisión directa e indirecta desde el BCRA sumara 16 puntos del PBI. Y como la demanda de pesos viene en caída libre desde 2018, con un desplome acumulado de 30%, el único contrapeso para la avalancha de moneda fue la esterilización.

Por eso, hoy nos encontramos con récords “ochentosos”: los pasivos remunerados son tres veces la base monetaria (relación de 200%), pesan el 12% del PBI y alcanzan los USD 57.000 millones al tipo de cambio mayorista. Es decir, el BCRA, con Leliq y pases, le debe a los bancos (y a los depositantes) el equivalente a un préstamo con el FMI y más un 25%, con una duración máxima de 30 días.

El límite de esta política de esterilización no podemos buscarlo en la historia, es desconocido. Pero probablemente estemos más cerca de conocerlo debido a que los fundamentos de la estabilidad del sistema están atados con alambres: las reservas netas son bajas, la demanda de pesos está deprimida y la credibilidad del Banco Central es mínima. Solo el cepo estira los plazos.

— ¿Semejante abundancia de pesos explica el sostenimiento de tasas de interés reales negativas?

— La dinámica de los pasivos remunerados fue impresionante. Vienen de crecer 31% real en el último año, y de duplicarse en términos reales desde fines de 2019. La política económica aprovechó el nivel inicial que la gestión anterior había dejado (que era más bajo por la licuación derivada de las corridas de 2018 y 2019) para esconder los excesos debajo de la alfombra.

Hasta ahora, ese efecto “bola de nieve” funcionaba a media máquina, solo por la creación de nuevas Leliq, porque el costo financiero de los pasivos navegaba por debajo de la inflación. Pero desde hace dos meses, la tasa nominal anual de referencia es el 75% de las Leliq (6,3% mensual) produce intereses más rápidamente porque la inflación se desaceleró. Ahora están encendidas las dos turbinas.

Mi impresión es que la tasa real negativa es más bien un canto de sirenas desde la política propiamente dicha (para revitalizar el “bolsillo” y el consumo) que un objetivo buscado para estabilizar los pasivos del Central. De todas formas, la realidad financiera de corto plazo contrasta con la historia. La tasa real en diciembre fue positiva en torno al 13% TNA con Leliq.

Desde la salida de la convertibilidad hasta hoy, el 70% del tiempo tuvimos a la remuneración del peso perdiendo contra la inflación. Esto sentó un pésimo precedente para el ahorrista, sin hablar de los eventos de confiscaciones y default.

Con la tasa real positiva, sin embargo, no alcanza. Siempre conviene recordar que la tasa de interés es un sustituto imperfecto y temporal de la credibilidad del Banco Central. Por eso, el tratamiento del balance de Reconquista 266 debería ser un componente más dentro de un plan de estabilización más amplio. De lo contrario, la ecuación cierra con devaluación, licuación real y/o ruptura de contratos, como ocurrió en otros momentos de la historia.

— ¿Cómo afecta las expectativas de inflación?

— Que el billete de $100 haya perdido el 99,6% de su valor desde su emisión en 1992 no es gratuito. Y que lo haga a velocidades crecientes tampoco. La inflación de 2022, la más alta desde 1991, significó que el nivel general de precios de la economía se duplicó en 12 meses. Con exceso de pesos, un déficit fiscal que no se reduce rápidamente, inercia y brecha de 100%, el ajuste de las expectativas es instantáneo. Los argentinos tenemos una maestría en adaptación de conductas microeconómicas derivada de desequilibrios macro.

Es que hace tiempo dejamos atrás un régimen de inflación moderada para ingresar de lleno en uno de alta inflación. Por lo tanto, como un paciente cuyo cuadro reviste mayor gravedad, la terapia pensada para hacer algunos años hoy no sirve. La política monetaria es fútil para abatir la inflación ante desequilibrios que no se cierran desde la órbita fiscal y condiciones cambiarias que perpetúan las expectativas de devaluación.

— ¿Por qué pese al aumento de los precios administrados y regulados, y el enfriamiento de la actividad económica la inflación mantiene un piso en torno a 5% por mes?

— Los controles de precios son herramientas heterodoxas que, solas por su cuenta, sin el plafón de un plan integral, no sirven. Son aspirinas para la neumonía. El régimen de alta inflación requiere otro tratamiento que esta gestión no puede ofrecer.

Al mismo tiempo, el alto grado de indexación de la economía y el innegable componente de inercia son arena en los engranajes de la estabilización. Y con bajo nivel de credibilidad, cada exceso de pesos es una amenaza para la nominalidad. No solo está la deuda remunerada del Central, sino que en este 2023 vencen más de $13 billones en bonos en moneda local. Si bien la mitad está en manos de entes públicos, el remanente, un 8% del PBI, no es una cifra para despreciar.

Y para colmo, ahora ya no están las anclas nominales que colaboraban para mitigar la nominalidad. Ya no tenemos tarifas y tipo de cambio oficial planchados.

— ¿Qué opina del acuerdo con China para usar USD 5.000 millones del swap en yuanes como reservas de libre disponibilidad para que el BCRA regule el mercado de cambios?

— Es un capítulo más de la visión mercantilista de la economía. Un recurso adicional y transitorio para estirar la vida útil del cepo cambiario. Este nuevo tramo del swap sería utilizable solo para saldar cuentas comerciales con China. Pero lo cierto es que no afecta la posición de reservas netas, un criterio de desempeño frente al FMI, y que tampoco es gratuito (la activación tiene un costo financiero que se desconoce).

Lo paradójico es que es el swap termina siendo un recurso desde la cuenta financiera para fondear una necesidad desde la cuenta corriente de la balanza de pagos con el resto del mundo, algo que el cepo y un riesgo país en torno de 2.000 puntos prácticamente no permiten.

— ¿Hay atraso cambiario en la Argentina?

— El tema del tipo de cambio de equilibrio nunca está exento de polémicas. Si bien en el corto plazo la política económica puede mover el timón, en el largo plazo el tipo de cambio real es una variable endógena a los fundamentos de la macro. Es decir, no se puede definir arbitrariamente. Hecha esta aclaración, podemos debatir dentro de los límites del corto plazo, donde sí se percibe que el precio de la divisa norteamericana es una variable rezagada.

Por caso, en agosto de 2019, después de las PASO y la reacción negativa del mercado, el por aquel entonces candidato a presidente Alberto Fernández había dicho “el dólar a $60 está bien, es un valor razonable”. Corregido ese valor por la inflación argentina y la de sus socios comerciales, el tipo de cambio oficial debería operar en $281 (un 56% más que hoy) para respetar aquella premisa.

Otra comparación. El dólar con crecimiento a “tasas chinas” de entre 2003 y 2007 promediaba $303 a valores de hoy, un 68% más que la cotización mayorista actual. Claro que la soja tenía un valor promedio de USD 250/ton (USD 400/ton a precios de hoy).

La distancia con otros períodos no solamente es grande, sino que también se amplificó en el último tiempo. Desde fin de 2020 a la actualidad, el tipo de cambio real se redujo un 24%. El “Plan Platita”, cuando el dólar se movía 1% mensual, y la posterior aceleración inflacionaria fueron los grandes responsables.

La mejor respuesta tácita sobre el atraso potencial probablemente la haya dado el Gobierno. Las dos ediciones de “dólar soja”, al reconocer tipos de cambio diferenciales de $200 en septiembre y $230 en diciembre fueron un guiño de que el precio del dólar no es el de equilibrio, o el que motivaría a los productores a desprenderse de los granos.

— ¿Qué efectos genera sobre la economía en su conjunto?

— El atraso del dólar combinado con un cepo draconiano y exceso de pesos de origen fiscal es un cóctel peligroso. La brecha cambiaria es la variable de ajuste. Desde fines de 2019 a la fecha, esta variable promedia 81% y duplica la media del esquema previo de 2011-2015. En este sentido, los argentinos nos acostumbramos a lo anormal, a vivir contra natura en términos económicos.

El precio libre de la divisa es elevado en términos históricos. Comparado con los $4 de Duhalde de junio de 2002, hoy estamos en $3,7. Es un termómetro de la desconfianza. Hablamos del costo (con penalidad) del ahorro en moneda extranjera, el precio de dormir tranquilos. Pero no hay operaciones comerciales a ese valor. Si la hubiera, la cuenta corriente rebosaría de dólares y habría una tendencia a la apreciación nominal.

Lo cierto es que convivir con un spread cambiario tan alto es sumamente distorsivo porque retroalimenta expectativas de devaluación, perpetúa la inflación y trastoca todos los incentivos. Acelera la carrera para conseguir dólares comerciales y financieros. Así, genera una demanda artificial y subsidiada de bienes transables (importaciones), subsidia al turismo emisivo, castiga al turismo receptivo (al menos hasta hace poco) y desincentiva la venta de bienes y servicios al exterior.

Como si fuera poco, los años electorales suelen inducir ciclos de atraso cambiario, para dar lugar después a procesos de depreciación más violentos.

— ¿Es el único precio de la economía que está atrasado?

— No, también están las tarifas, que engrosan el déficit fiscal vía subsidios económicos. Por ejemplo, el boleto mínimo de colectivo en AMBA ($35) debería ubicarse en $117 para igualar al precio de principios de los 2000. Y también faltan ajustes por hacer sobre el precio de las boletas de luz y gas, que en promedio cubren el 60% del costo total.

Y claro que también están atrasados los precios de los activos. Producto de todas las distorsiones y la falta de confianza sobre las que hablamos, los valores de las empresas y de los bonos están rezagados respecto de lo que deberían valer por fundamentos.

El S&P Merval, a pesar de que en 6 meses se duplicó medido en dólares, todavía cotiza un 30% por debajo de su valor previo a las PASO de 2019. En los bonos en dólares también habrá upside. Operan un 36% más baratos que cuando fueron canjeados (septiembre de 2020), y rinden en promedio 24% anual.

Invertir es un deporte de riesgo en este país. El cortoplacismo de otros ámbitos también está presente en la Bolsa. Por eso más de la mitad del valor de la industria de FCI está explicada por fondos Money Market (liquidez, cuentas remuneradas y plazos fijos). Las empresas con excedentes siguen en modo wait and see.

— Hay consenso en que sólo un nuevo gobierno podrá generar el escenario para ordenar la macroeconomía ¿Cómo debería ser ese proceso, en un escenario muy afectado por la realidad socioeconómica?

— El punto de partida es sumamente frágil. Por el lado social, una inflación anual promedio de 29% en las últimas dos décadas y un nivel de actividad estancado hace más de 10 años dejaron esquirlas por doquier. La pobreza roza el 40% de la población y la pobreza infantil el 50%. Y ya no alcanza con un trabajo para vivir con dignidad. Basta con ver que los argentinos que ganan más de $ 200.000 (USD 550) por mes pertenecen al decil más acomodado de la sociedad. El salario real es el más bajo en 12 años y, medido en dólares constantes, es el peor en 20 años. Son números devastadores.

Pero esa línea de largada tan delicada, al mismo tiempo, podría generar las condiciones para que la sociedad comprenda que los términos “ajuste” y “reformas” no son malas palabras ni cuestiones tabú. En realidad, son aspectos que no solo el próximo sino los próximos gobiernos deberán poner sobre la mesa para destrabar el nudo gordiano que somete a la Argentina.

No hay atajos, ni soluciones mágicas que duren menos de 4 años. Hasta el FMI lo sabe, y por eso mantiene con vida el acuerdo actual que tiene gusto a poco. No desespera y aguarda para negociar con la próxima gestión.

Tenemos un estado calamitoso de reservas, alta inflación, atraso de precios relativos, un cepo cambiario durísimo, el problema de la deuda en pesos, un BCRA quebrado, una demanda de pesos deteriorada, mercados internacionales de deuda cerrados y una baja calidad institucional, entre otros.

— ¿Cómo se sale de ese pantano en un solo mandato presidencial, sin consenso político, y con una sociedad que no puede esperar más?

— Ningún Nobel de Economía nos puede sacar del pozo si no entendemos que hay premisas básicas para seguir y dejar de coquetear con el abismo: cuentas públicas ordenadas, financiamiento monetario cero, una economía abierta y moderna con reformas, tipo de cambio unificado, una presión impositiva que no sea sofocante, respeto irrestricto por los contratos y reglas de juego claras.

No es rocket science. Ya lo hicieron tanto naciones devastadas de Europa como países de la región. Casi todos los economistas lo tienen bien claro. La clave es que la política lo asimile. Messi hay uno solo. Pero para salir campeón del mundo, necesitó de “La Scaloneta”. Fue una muestra elocuente de que ya no hay salvadores o elegidos. En la economía argentina pasa más o menos lo mismo.

Fotos: Maximiliano Luna

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