Gabriel Caamaño, de Consultora Ledesma: “Lo lógico es que converjan las tasas de devaluación e inflación”

El año termina con altos índices de inflación, transitoriamente por debajo de 5% en el caso del promedio de precios al consumidor, en la medición del Indec, y más de 6% en los del costo de construcción y precios al por mayor; y desaceleración del ritmo de recuperación de la economía en 2020 y principios de 2021.

La buena noticia, se observa en el flanco cambiario y fiscal, donde el ministro de Economía, Sergio Massa, logró frenar la escalada notable de los tipos de cambios financieros en los meses previos con los ministros que lo precedieron, y mejorar el estado de las finanzas públicas, con medidas coyunturales.

Con ese cuadro, Infobae entrevistó a Gabriel Caamaño, Socio Gerente Consultora Ledesma -cumplió 58 años asesorando a empresas e inversores-, Licenciado en Economía (UCA), Master en Economía (UTDT), Doctorado en Economía UCA, donde es profesor; y coautor del libro “El Desconcierto Argentino – Hiperinflación”, quien dio su visión de la coyuntura.

— Con la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía comenzó a cambiar la estructura de la deuda pública: subió la colocación de Letras del Tesoro y con organismos internacionales y bajaron los Adelantos Transitorios del BCRA ¿Qué significa ese cambio?

— Significa que hubo un cambio en la estrategia para financiar las necesidades financieras derivadas del déficit fiscal y los vencimientos de deuda. En particular, hubo una suba fuerte de la tasa de interés en pesos que paga el Tesoro, con el objeto de atraer financiamiento en pesos genuino, se volvió a emitir fuerte deuda indexada por Tipo de Cambio Oficial (seguros de cambios para importadores a los que se les posdata el acceso al mercado de cambios oficial) y Dual (paga lo mejor entre inflación y tipo de cambio nominal oficial -TCNO-), se implementaron varios canjes de deuda (para permitir que el BCRA renovará la deuda que tenía en su balance producto de intervenciones en mercado secundario sin violar su carta orgánica), y hubo mucha intervención del BCRA en el mercado secundario, recomprando los títulos de deuda emitidos por el Tesoro, para asegurarse que los que financiaban al Tesoro en las licitaciones primarias estuvieran líquidos para poder seguir haciéndolo en las próximas y sucesivas.

En otras palabras, el BCRA dejó de financiar directamente al Tesoro y pasó a financiar a los que financian al gobierno, mientras el último implementaba canjes para que el Central pudiera refinanciar lo que recompraba e iba venciendo sin violar su Carta Orgánica. Con lo cual, queda más que claro que siguió habiendo expansión monetaria derivada del financiamiento del déficit y vía BCRA, sólo cambió el mecanismo. De directo a indirecto.

Además, hubo dos operaciones con Derechos Especiales de Giro, de venta del Tesoro al BCRA. Los pesos que obtuvo la Secretaría de Finanzas en la primera los usó para cancelar adelantos, los de la segunda para cubrir necesidades de financiamiento. Y los dos dólares soja, que también fueron claves en este sentido (financiero), ya que, por un lado, adelantaron recaudación por derechos de exportación y, por el otro, la parte de recaudación que se consiguió sobre el dólar incremental es en realidad emisión contra Letras del Tesoro que se contabilizó como ingreso.

Con lo cual, también queda claro que ese cambio de estrategia no alcanzó para cubrir las necesidades financieras en el marco del límite impuesto por el acuerdo con el FMI al financiamiento monetario directo (1% PBI), lo que explica en buena parte por qué se recurrió y se armaron de esa manera las mencionadas piruetas contables (DEG y Dólar Soja).

El cambio de la estrategia de financiamiento tampoco supuso una mejora del balance del BCRA. Este último, producto de la colocación de Letras Intransferibles y el esfuerzo de esterilización continuó deteriorándose.

— ¿Cree que podrá mantener esa estrategia en 2023?

— Claramente es lo que van a intentar, al principio vuelven a recuperar capacidad de financiamiento vía Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI (este año fue de 1% y recién en 2024 es de 0% de PBI). Muchas otras opciones no hay, el esfuerzo fiscal que pide el acuerdo con el FMI para 2023 es mucho más modesto. Pero, es un año electoral con un oficialismo muy desgastado de cara al electorado y que es poco probable que tenga un buen año en lo económico. Con lo cual, la capacidad de implementar ese ajuste fiscal modesto está en duda. Por ende, las necesidades financieras del Tesoro seguirán siendo considerables.

En tanto, creemos que el financiamiento voluntario se mostrará cada vez más reacio a ir más allá de las PASO y las elecciones generales, con lo cual es probable que haya nuevas piruetas financieras y más suba de tasas. Ahí jugará un papel fundamental la alineación de incentivos políticos con quien sea el opositor con mayores posibilidades electorales. Su discurso de cara a lo que será el post diciembre 2023 para la deuda en pesos, el Tipo de Cambio Nominal Oficial y el CEPO. Esos incentivos hoy por hoy están alineados de forma perversa.

— La leve aceleración de la tasa de devaluación posibilitó que la deuda equivalente en dólares del BCRA con el sistema bancario comenzará a bajar ¿Estima que se mantendrá ese movimiento o fue solo coyuntural?

— Ahí hay un problema clásico de inconsistencia temporal. Si el Gobierno pretende que todos los agentes económicos se coordinen para que el ritmo de avance de la nominalidad en sentido amplio sea de 3% o 4% mensual; y acto seguido se pone a intentar ganarle a eso moviendo el tipo de cambio nominal oficial sistemáticamente por encima de ese ritmo mensual (lo que hace que todos los precios de los bienes y servicios transables lo hagan) lo único que va a terminar logrando es seguir destruyendo credibilidad y que nadie se coordine con la pauta oficial de ritmo de incremento de precios.

Ergo, ya sea que se trató de un movimiento transitorio que hicieron con el tipo de cambio oficial o una desaceleración puntual del proceso inflacionario, no una tendencia, lo lógico es que ambos ritmos converjan. Para que haya un movimiento distinto en el mediano plazo entre el TCNO y la nominalidad tiene que haber un plan de estabilización lo suficientemente creíble como para generar una disociación persistente entre la expectativa de incremento de precios para los bienes y servicios no transables y aquellos transables. No hay nada de eso.

Con lo cual, en la medida que el BCRA le quiera ganar al resto de los precios con la suba del TCNO, lo que va a lograr es que el resto de la nominalidad termine acelerando de nuevo. Es una carrera sin sentido y contraproducente que no empezaron a correr ahora, viene de hace rato. A veces logra algún resultado puntual y transitorio, pero a la larga siempre lleva las de perder, más aún con tanta deuda indexada.

Cerrando la respuesta. Lo lógico es que no corran esa carrera, pero la verdad es que la actual gestión de la política económica local solo entiende de lógicas de cortísimo plazo. Con ese horizonte temporal cortito es posible que encuentren las forma de justificar muchas malas decisiones en el mediano-largo plazo.

— El equipo económico logró perforar el piso de 5% de inflación en noviembre y espera lograr que en abril próximo descienda al rango de 3% ¿Qué opina?

— Lo primero que tengo para decir es que el equipo económico no logró eso. Su logro en todo caso, que tampoco es poca cosa, es haber podido alejarse de una crisis que parecía inminente allá por julio/agosto y que hubiera exacerbado aún más la nominalidad y, con ella, la inflación.

Lo segundo es que el dato de inflación de noviembre fue un resultado puntual, no constituye tendencia y que, incluso, tiene factores muy coyunturales que lo explican como el efecto de la sequía sobre el precio de la carne vacuna que viene corriendo muy de atrás al resto de los precios. Pero en algún momento, lo va a revertir y hará el catch up.

La inflación tiene mucho de eso, y la inflación alta mucho más. Primero no es un proceso uniforme, tiene picos y tiene valles. Tuvimos un último pico muy marcado en julio y agosto, debía producirse con posterioridad, por la lógica misma del proceso, un valle. Lo más probable es que haya sido noviembre. Con lo cual ese sería el piso, que es un piso alto.

Segundo no todos los precios se mueven al mismo ritmo todo el tiempo, de ahí las distorsiones de precios relativos. Con la inflación alta es todavía peor. Eso hace que un mes un precio juegue muy a favor porque se atrasa y al otro juegue muy en contra porque recupera el terreno perdido. Ayudando a explicar la alta volatilidad de la tasa de inflación mensual.

Por eso mismo, le diría al Gobierno que no repita el error de cantar victoria con un solo dato mensual de inflación, dato que encima es altísimo (anualizado equivale a 77,5%), y que realmente se ponga a trabajar en un plan para bajarla. Eso implica además de hacer, en explicar porque la inflación va a bajar en tan pocos meses a 3% mensual. Nada de eso se hizo.

Ellos dicen que lo que hacen es consistente con una tasa de 3% mensual, lo cual no es cierto porque sigue habiendo expansión monetaria a un ritmo superior, la demanda de pesos sigue cayendo ante la alta incertidumbre y el BCRA sigue moviendo el tipo de cambio oficial a un ritmo mensual también superior, entre otras cuestiones. Como están las cosas, si nada de eso cambia, alcanzar esa meta sólo será posible con un golpe de suerte o un factor externo a la política económica que ancle expectativas (¿Cambio de gobierno con oposición?). En cuyo caso, no será un mérito de los hacedores de política económica.

— Cuando Sergio Massa anunció el dólar soja 1 usted dijo “vamos a ver más dólares soja”, ¿Se refería al 2 actual, y 3, 4 próximos, o el inicio de un proceso de más amplio de tipos de cambios múltiples?

— Me refería justamente al problema de inconsistencia temporal que tiene esa medida. Es como las moratorias. Una vez que uno lanza la primera, la probabilidad de que después de ella vengan más, sube. Porque los agentes aprenden y toman decisiones en función de ese nuevo esquema de incentivos. Incluso, que el segundo dólar soja haya sido incluso mejor que el primero, en cuanto a condiciones, es de nuevo un error grave de diseño en ese sentido.

La posibilidad de importar con dólares propios no declarados es otro desdoblamiento ad-hoc, por ejemplo. Lo que estamos viendo es un proceso discrecional de desdoblamientos cambiarios ad-hoc, dónde se empieza a usar el acceso diferencial al mercado de cambios oficial como una herramienta polirubro. Ejemplo. Van a acordar algo con algún sector y les prometen que si se coordinan les van a dar acceso preferencial al mercado de cambios oficial, para comprar o vender, según corresponda. Eso a la no tan larga termina mal. Justamente, cerraron el grifo porque con este tipo de cambio no había para todos y no podían o querían corregir el tipo de cambio porque la nominalidad estaba lanzada y no había anclas en el esquema de política económica o, incluso, la política.

Nada de eso en el fondo cambió, pero si está administrando una devaluación en cuotas y por sectores, mientras da acceso preferencial a otros sectores a cambio de compromisos de mantener precios creciendo a determinado ritmo. Todo eso condimentado con problemas de inconsistencia temporal y mala alineación de incentivos de la política de cara a un año electoral.

La verdad es que lo más probable es que termines enredando y quedes preso de la gran idea inicial y que el próximo gobierno tenga un nuevo embrollo cambiario para resolver. Uno más dentro del que ya existe.

— ¿Qué efectos genera sobre la economía esa estrategia?

— Lo que estamos viendo: la economía argentina otra vez no fluye. Está otra vez trabada. Estamos gastando nuevamente mucho más tiempo en ver cómo hacemos para cubrirnos de la inflación y/o una corrección cambiaria futura (cuya expectativa estas repuestas de política económica lejos de desactivar, más bien van convalidando en cuotas) que en transaccionar. Estas estrategias de política económica buscan lidiar con los síntomas, administrarlos, irlos llevando. Pero no atacan las causas mediatas, ni siquiera las inmediatas.

Por lo tanto, estamos ingresando en un proceso estanflacionario cada vez más definido, dónde buena parte de los esfuerzos de los agentes que deberían estar enfocados en producir, invertir y consumir, están enfocados en cubrirse o en conseguir tratamientos preferenciales en el contexto de las crecientes regulaciones restrictivas impuestas por el gobierno. Lo que hace no tanto llamábamos Actividades Directamente Improductivas y que implican una menor Frontera de Posibilidades de Producción o un menor Producto Potencial en la medida que cada vez le asignamos más recursos (capital y horas de trabajo) a las últimas en detrimento de las actividades productivas.

— ¿Cómo ve el estado de las finanzas públicas, porque por un lado se advierte mayor austeridad en el gasto primario, pero por otro se firman Decisiones Administrativas y DNU que amplían el déficit fiscal para todo el año en más de $1 billones?

— El ajuste que hubo, que fue insuficiente, de ahí el recurso a la contabilidad creativa con Rentas Financieras por las reaperturas de deuda CER y los Dólar Soja, entre otros, y las piruetas financieras, descansó en su mayor parte en la licuación (por inflación en constante aceleración) de los jubilaciones y pensiones contributivas.

En muchos de los otros renglones, ejemplo subsidios sociales, el gasto primario en relación con el PBI creció o se mantuvo. El gran problema de ese ajuste es que, además de ilegítimo, es transitorio. En cuento la inflación empiece a bajar, el ajuste fiscal se revierte y ahí entramos en serios problemas.

Adicionalmente con el tema segmentación tarifas lo que estamos viendo es que el correlato por el lado de los subsidios económicos es insuficiente para lograr el equilibrio fiscal y ahí le va a quedar un problemón al próximo gobierno. Porque si quiere estabilizar y lograr equilibrio fiscal, dos cosas íntimamente ligadas, va a tener que romper la segmentación para aumentarle las tarifas a aquellos grupos que este gobierno convenció que por motivos sociales no tenían que pagar la tarifa plena. Y esto va mucho más allá de la tarifa social, que no se malentienda. Nos referimos a la última segmentación, donde la mayor parte de los consumidores residenciales no paga tarifa plena. Otra inconsistencia temporal con costos de mediano y largo plazo muy importantes.

Renglón a parte el tema de la inflexibilidad a la baja del gasto en subsidios sociales, que subió mucho con la pandemia y no logra volver a los niveles prepandemia, estamos un punto del PBI por encima y con mucha conflictividad por ese lado.

— Según las estimaciones de Consultora Ledesma ¿Cómo cierra 2022 en tasa de inflación, nivel de reservas líquidas propias del BCRA, PBI y nivel de los tipos de cambio oficial mayorista y CCL?

— El PBI va a cerrar con un crecimiento promedio anual de 5,5% o alguito más frente a un arrastre estadístico de 4,5% que había dejado 2022. Es decir, el arrastre más el crecimiento poblacional. Eso implica que el año cierra, el último cuatrimestre, francamente estanflacionario. En diciembre se debería marcar más esa situación como resultado de la mala cosecha fina.

Con la inflación ya está aún más claro el tema. Aceleró fuerte y si no termina en tres dígitos, va a pegar en el palo (95%-97%), frente a pronósticos oficiales de menos de la mitad de eso en el cierre del año pasado y el arranque de este. No hay mucho que decir, se esperaba una aceleración significativa producto de una emisión que iba seguir elevada, de la resaca monetaria de 2020 y 2021 y de una demanda de pesos que se veía que iba a seguir cayendo, pero lo cierto es que aceleró más de lo previsto producto de factores externos (marzo-abril) y también malas decisiones mal implementadas por el gobierno (julio-agosto).

El Tipo de Cambio Oficial debería terminar algo por debajo de $180, lo que implica una tasa de devaluación mensual de 6,2/6,5% y una anual de menos de 75%. Respecto a la brecha cambiaria, lo lógico es que se mantenga en la zona actual (entre 90% y 100%), en la medida que no haya nuevos shocks sobre las expectativas de los agentes. Es de por si un nivel históricamente alto.

Ya sea por malas decisiones del gobierno o factores externos, ahí de nuevo va a ser clave lo que ocurra a partir de marzo con la dinámica electoral y como se posicione el principal contendiente de la oposición respecto de las decisiones clave post diciembre 2023. El anclaje de expectativas va a pasar a estar en la vereda de enfrente, de hecho, la reciente recuperación de los activos locales tiene bastante de eso.

Las reservas netas de BCRA, definición standard FMI (no es la del acuerdo y no es la que se calculan muchos colegas, es la que publica el BCRA con la metodología manual FMI) van a terminar el año bastante mejor de lo que lo empezaron (USD 2.500 millones vs USD 1.800 millones) de la mano de las ventas de DEG del Tesoro al BCRA y los Dólar Soja. Caso contrario volvían a terreno negativo sobre el cierre del año y por bastante.

— Y para 2023 ¿Cómo espera que se muevan esas variables?

— El escenario 2023 es estanflacionario. Con la economía en el mejor de los casos creciendo en línea con el crecimiento poblacional y una nominalidad lanzada, también siendo optimista, en torno a los niveles actuales (90%-100%).

En cuanto al tipo de cambio oficial el supuesto básico de estabilidad es que no intente ir por delante de la nominalidad, sino que corra levemente por detrás. Es decir, una expectativa en este escenario base más o menos optimista de aumento entre puntas de promedio mensuales de no más de 90%. Respecto de la brecha, de nuevo, debería mantenerse fluctuando en torno a 100% que ya es un valor muy alto (aun cuando ya lo hemos naturalizado).

Hay riesgos adicionales por el lado de la sequía y su efecto sobre la cosecha gruesa 2023; la invasión de Rusia a Ucrania que lleva más de 300 días en guerra, y su efecto sostén sobre el precio de las materias primas internacionales; y el ajuste del ciclo de liquidez mundial y el super dólar. Esperemos que no se materialicen o si lo hacen, lo hagan de forma suave, de forma que el escenario no sea aún peor.

— ¿Una reflexión final?

— El 2023 lamentablemente se perfila como otro año complicado. Uno más dentro de una larga seguidilla en el mismo sentido. Pero, si sabemos aprovecharlo puede dar pie a un nuevo intento de estabilización y reformas que nos saque definitivamente de la trampa de la inestabilidad macroeconómica. No es fácil, pero no podemos seguir desaprovechando oportunidades. Además, que el costo de no hacerlo es altísimo. Y en el mientras tanto, tendremos que administrar la felicidad del campeonato mundial de fútbol que nos dio la “scaloneta” para compensar. Y muy Felices Fiestas para todos.

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