Juan Luis Bour ve a la economía argentina como un esquema Ponzi que cada vez requiere de más dólares y más pesos

La economía finaliza 2022 con un cuadro claramente más debilitado que cuando empezó el año: la inflación se aceleró; la actividad productiva y comercial se debilitó, y arrastró en ese sendero al empleo, en particular el asalariado registrado; las reservas en divisas del Banco Central disminuyeron en forma sostenida hasta que aparecieron los anabólicos del dólar soja 1 y 2, pero sin revertir las expectativas que también empeoraron; con la única excepción de las finanzas públicas, aunque sin más sustento que el acuerdo vigente con el Fondo Monetario Internacional, que ya no es el necesario para posibilitar recuperar las condiciones iniciales.

Con ese panorama, y de cara a las primeras estimaciones para 2023 Infobae entrevistó a Juan Luis Bour, Economista Jefe y director de la FIEL, para que conocer su balance del tercer año de gobierno de Alberto Fernández y sus expectativas para el próximo.

— ¿Qué balance hace del tercer año de gobierno de Alberto Fernández?

— El 2022 se inició con viento de cola en términos de actividad por la acumulación del rebote pos pandemia de Covid-19; fuerte impulso fiscal y precios internacionales de las materias primas récord. A ello se sumaron las distorsiones en el mercado cambiario que alientan la demanda de bienes de cualquier tipo -en particular de consumo e inversión- para reemplazar la falta de dólares. Todo ello se transformó en un importante impulso a la demanda que en 9 meses determinó un aumento del PBI de 6,2%, que probablemente se modere a 5,4%, con un cuarto trimestre de crecimiento muy débil en comparación con el año previo; probablemente cero en términos desestacionalizados.

— ¿Qué es lo que está empezando a fallar para que la economía se frene?

— Si bien siempre hay factores externos -el mundo crece menos, pero los precios siguen altos- y factores no controlables -la sequía reduce la oferta agropecuaria-, hay otros aspectos que pesan para el viraje brusco que experimenta la actividad, muy lejos del anticipo de crecer 2% a 2,5% que se expone en el programa con el Fondo Monetario.

En primer lugar, el impulso fiscal del primer semestre con el gasto primario real creciendo a tasas del 10% anual no podía seguir, dado que no había ni financiamiento ni espacio para acelerar la inflación con más emisión.

Desde junio el ministro Martín Guzmán, y luego en julio la ministra Silvina Batakis, y a partir de agosto el ministro Sergio Massa, todos optaron por ajustar el gasto según las disponibilidades de caja postergando pagos de la parte de subsidios. Es decir, optaron por financiarse con deuda.

Como ello no bastaba hubo también que desacelerar el gasto en otras componentes del presupuesto, aunque la mayor ayuda vino del lado de la inflación: con una tasa promedio mensual de 6,7% entre julio y octubre y una parte indexado varios meses para atrás, se logró que por algún tiempo el gasto real cayera sin que se notara demasiado.

La mezcla de postergar gasto vía mayor deuda y a su vez reducirlo con inflación creciente resulta potente por unos meses, pero no dura mucho. Si la inflación se mantiene constante el gasto social y salarial deja de caer en términos reales, y a menos que las tarifas sean ajustadas se requiere postergar más pagos. Si la inflación cae, el problema fiscal se agrava.

La economía sigue con demanda excedente producto del desorden fiscal -lejos aún del equilibrio- y por las distorsiones de precios, y ello se manifiesta en un magro superávit comercial con el exterior, y déficit de cuenta corriente externas, a pesar de las restricciones impuestas al comercio de bienes y servicios. Un equilibrio inestable.

— ¿Y entonces?

— El programa económico se asemeja cada día más a un juego con esquema Ponzi: en la medida que no haya un ajuste estructural del gasto se requiere financiamiento -compulsivo o voluntario- en pesos para sostener la actividad. Y además se requieren dólares -de allí los reiterados esquemas de dólar-soja y la desesperación por convertir en dólares los yuanes chinos, y el nuevo blanqueo-, porque algunos de los que hoy aportan dólares dejarán de hacerlo en poco tiempo (los desembolsos netos al FMI que fueron positivos hasta aquí se tornan negativos desde 2023, y los márgenes para nuevos préstamos de los multilaterales son minúsculos).

Es decir que, a falta de ajustes en los fundamentos de la economía, se necesita sumar nuevos jugadores que aporten dólares para mantener en pie el castillo de naipes. Aun asumiendo que se obtienen algunos dólares y se “administran” importaciones para evitar un colapso, es decir manteniendo el Ponzi-equilibrio en dólares, queda por resolver el equilibrio en pesos.

— ¿Cómo se puede lograr eso?

— Ello requiere eliminar la dominancia fiscal de la política monetaria, lo que no es fácil en un escenario de baja de la actividad económica y elecciones generales como el de 2023. A fines de noviembre de este año los pasivos remunerados del BCRA acumulaban $9,6 billones (crecieron 60% desde junio y representan 2,16 veces la base monetaria) y el Tesoro mantiene compromisos que por el momento solo pueden renovarse sin margen de lograr mayor financiamiento.

A menos que se anuncien políticas que detonaran un shock de confianza para todos los inversores el escenario demanda un aumento de la tasa de política monetaria -en especial en un contexto de caída de la demanda de pesos- para alentar una mayor renovación de vencimientos. El Ponzi-equilibrio de pesos requiere más agentes económicos con más pesos para entrar y sostener el juego. Eso no es lo que se anuncia desde el Ministerio de Economía.

Un equilibrio inestable no se sostiene con magia, pero se puede prolongar si se consiguen dólares para pasar el invierno del 2023 y se ofrecen bonos suficientemente atractivos en pesos -los bonos duales jugaron ese rol hasta aquí, pero habrá que ver si se puede empapelar un año más con duales para llegar a diciembre-. Durante ese período se puede jugar con fuego, a riesgo de que alguno de los Ponzi-equilibrios se caiga y con ello se revele el final de juego demasiado rápido.

— ¿Cuánto pueden ayudar las variantes de controles y congelamiento de precios?

— Congelar precios no ayuda mucho, pues una parte sustancial de precios se forman libremente (buena parte de la inflación núcleo y casi todos los estacionales) y la otra parte (tarifas de servicios públicos) tiene impacto sobre el resultado fiscal. Coordinar una baja de inflación sin programa fiscal no es aconsejable para un horizonte de 12 meses, aunque se puede intentar por 3 meses.

Anclar con el tipo de cambio requiere devaluar al menos 2,5 a 3 puntos porcentuales por debajo de la inflación para que se note. Lo más probable es que con ello aumentaría el exceso de demanda de dólares oficiales, o sea la brecha cambiaria, y lo que se gana anclando se perdería en buena medida por el impacto de una mayor brecha sobre los precios. Demasiado riesgoso.

Bajar las tasas de interés no hace sentido si lo único que se tiene como “programa antiinflacionario” es reducir el ajuste mensual de algunos precios al 4% mensual. No solo es contradictorio con lo que se tiene firmado con el Fondo, sino que generaría un sobrante de pesos que aumentarían la brecha cambiaria y la inflación.

Por lo tanto, es mejor advertir a las autoridades del Ministerio de Economía que si consiguen algunos dólares y por ahora pueden renovar vencimientos en pesos no jueguen con fuego y -en la medida que sus mandantes del Frete de Todos no les autoricen un programa de estabilización- sigan con la estrategia de cortar lo que se puede el gasto -de caja o de estructura- y suban las tasas de interés de política monetario. Con ello quizás puedan convencer a los que están jugando al Ponzi que vale la pena quedarse por un rato más.

— ¿Con ese escenario qué espera para 2023?

— La desaceleración de la inflación del 6% al 5% por mes puede darse por un trimestre de congelamientos, mientras no sea un arreglo demasiado grotesco, pero no es un proceso estacionario. Sería despreciar la enorme literatura que existe sobre procesos inflacionarios pensar que la inercia se corta simplemente fijando el aumento para un subconjunto de precios en forma arbitraria por debajo de cierto nivel, sin corregir el resto de los desequilibrios.

Con la demanda de pesos cayendo y las dificultades notorias que enfrenta la coalición para corregir el déficit fiscal primario, no se puede esperar un descenso de la inflación por debajo del 100% al año. El valor promedio más probable para el año lo estimamos en FIEL en torno a 110%, y sospecho es el número piso que tienen en mente los sindicatos cuando están negociando salarios.

Esperamos en FIEL una contracción de la economía producto de varios factores, algunos externos como la sequía, pero básicamente producto de la incertidumbre que proviene de la política económica, que deja un escenario muy complejo para la próxima Administración.

La gestión de Sergio Massa no tiene reservas para “pavimentar su salida” pero puede dejar una herencia difícil de desarmar en materia de deuda, mucho más compleja que la deuda con el FMI.

— ¿Comparte el análisis del FMI sobre la economía argentina sobre que “el Gobierno está haciendo un manejo prudente de la macroeconomía y avanza por el buen camino?

— Después del análisis realizado creo queda claro que no comparto ese diagnóstico, que más bien resulta incorrecto en el plano técnico. No veo prudente el manejo fiscal y monetario, y por mucho menos un programa con el FMI se habría caído en el pasado. Se puede acompañar a alguien hasta la puerta del cementerio, pero no conviene entrar.

— ¿Cuáles son sus estimaciones de actividad, precios, reservas, atraso cambiario para 2022?

— Como queda dicho estimamos PBI creciendo 5,4% en 2022, con el IPI manufacturero (Índice de Producción Industrial FIEL) 3,5%. Inflación 99%, reservas en torno de USD 40.000 millones; y un nivel de tipo de cambio real multilateral de 92 puntos (con una apreciación de algo más de 10% en 2022).

— ¿Y para 2023?

— Hay siempre más de un escenario siempre con equilibrios bajos, pero el más probable parece ser una recesión modesta a moderada con caída del PBI en torno de 2%, inflación en 110% y reservas declinantes hasta USD 36.000 millones. No hay margen para apreciar el peso, pero, en cualquier caso, sería un evento de corta duración que aumentaría la inestabilidad hacia el

final del período.

—¿Una reflexión final?

—Con la imagen sepia de los Alberto Fernéndez en caída libre, Sergio Massa tiene una chance para evitar el colapso en 2023, pero corre contra sí mismo -es decir, con la reputación que se forjó- y con los límites que le impone la propia coalición, y carece de otro programa que no sea el de “perfeccionar la economía del cepo”. Desarmar el legado en el Estado y en la sociedad de tantos años de represión no será fácil.

Fotos: Adrián Escandar

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