Un ex viceministro de Cristina Kirchner propone un “Pacto de la Moncloa” para evitar el default de la deuda en pesos

El ex viceministro de Economía de Cristina Kirchner, Emmanuel Álvarez Agis, sugirió un “Pacto de la Moncloa” para asegurar el pago de la deuda en pesos el próximo año en medio del proceso electoral.

En un informe de su consultora PxQ, quien fuera el segundo de Axel Kicillof durante su paso por Economía, indicó que es necesario que haya representantes del oficialismo, la oposición, el mercado y el Fondo Monetario Internacional (FMI).

“En la última licitación de deuda en pesos de noviembre el Tesoro no logró cubrir todos los vencimientos de títulos de esta semana”, subrayó el economista, quien destaco que si bien se pudieron cubrir los vencimientos, no se logró financiamiento neto, con lo que el Tesoro tiene ahora el desafío de financiar el déficit de diciembre, que por cuestiones estacionales suele ser el más elevado del año, amén de tener que renovar vencimientos por más de $400.000 millones.

“Aun cuando el Gobierno logró contener la corrida desatada en junio 2022, el mercado está en estado de alerta y los rumores y la falla en la refinanciación implica un escenario de tensa calma que no parece ser sostenible”, dice el informe de PxQ, que alerta sobre el riesgo de que una nueva ola de venta de la curva de pesos “podría disparar el contado con liquidación y agravar los impactos negativos que la economía mostró en junio 2022: suba de precios y caída de las reservas internacionales”.

El BCRA ya dejó en claro que intervendrá todo lo que sea necesario comprando títulos y sosteniendo el precio de los activos, evitando una reacción en cadena, pero dado el esquema de control de cambios, “gran parte de los pesos que salen de activos del Tesoro no tienen demasiada alternativa de a dónde ir”, advierte el informe de la consultora.

Según Álvarez Agis no tiene mucho sentido pensar que la deuda del Tesoro es más riesgosa que la del BCRA. Al final del día, señala, “en un contexto de control de cambios, las opciones son brecha versus riesgo sector público, ya sea que este último sea del Tesoro o del Banco Central”. Algo que -aclara- no tiene que ver con la independencia de jure del Central sino con los desafíos que debe afrontar la política económica “y cómo podría reaccionar”.

“Solo para mantener la lógica, podríamos decir que si el déficit fiscal importa tanto como el cuasi-fiscal, entonces la deuda del Tesoro y de la del BCRA no son de naturaleza diferente”, dice un pasaje del informe, que subraya el carácter común de ambas como “riesgo sector público”, por lo que evalúa la deuda pública y la exposición del sector privado combinando BCRA y Tesoro “y las maneras en las cuales se podría materializar una crisis de la deuda doméstica”.

Allí empiezan ciertas precisiones, como que el stock de bonos y letras del Tesoro en pesos, incluyendo títulos atados al dólar ya es de $17 billones (millones de millones) a valor técnico y $15 billones a valor de mercado. De esta última cifra, el informe estima que unos $6 billones están en manos del BCRA y el Fondo de Garantía de la Anses, $4,5 billones en poder de bancos, $1,4 billones en Fondos Comunes de inversión y el resto en otros actores del sector privado. A su vez, prosigue el informe, los pasivos del BCRA. en pesos se dividen principalmente entre base monetaria ($4,2billones) y Leliqs y Pases Pasivos ($9,5 billones) en poder de entidades financieras y que -nota el informe- “son el respaldo detrás de los depósitos”.

De este modo, el stock total en manos del sector privado llega a $22,8billones, cerca de 30% del PIB que, descontando la base monetaria, se reparte en partes casi iguales entre deuda del Tesoro y del BCRA. “Lo que hace a la sostenibilidad de la deuda, sin embargo, -aclara el informe- no es tanto la foto de su tamaño sino la película de su evolución y su estructura de vencimientos”.

¿Qué es lo que juega allí? En primer lugar, el balance fiscal primario del estado, que debe financiarse de alguna manera. “Esto hace que crezca la deuda en alguna de todas sus variantes (sea mediante emisión, es decir, base monetaria, que en muchos casos debe ser esterilizada vía Leliqs para respetar el objetivo de tasa de interés de la autoridad monetaria, o mediante la emisión de títulos del Tesoro)”.

En segundo lugar, la tasa que se paga sobre esa deuda influye en su dinámica. “En la actualidad, del total de bonos y letras del Tesoro 63% tiene su rendimiento vinculado a la evolución de la inflación, 20% a inflación o tipo de cambio oficial (duales), 11% a tasa fija, 5% al tipo de cambio oficial y solo 1% a tasa Badlar”, dice el informe. La base monetaria, en tanto, no devenga intereses, pero las Leliqs y Pases sí lo hacen, al 75 y 70% nominal anual, respectivamente.

De resultas, hace las cuentas PxQ, “evaluada en su conjunto 14% de la deuda no paga intereses, 37% está emitida a tasa fija y 49% a tasa variable (entre CER, dollar-linked y Badlar”, de lo que surge que en caso de una inflación del 100% anual, la tasa real ponderada del Tesoro sería 0,67% positiva y la conjunta BCRA+Tesoro sería 5,8% negativa. Lo que también muestra cómo el Gobierno “necesita” de la inflación.

“Si bien las últimas subas de tasa generan un mayor costo fiscal y cuasi-fiscal, la actual dinámica de la deuda está más afectada por el tamaño del déficit fiscal que por la tasa que paga”, dice la consultora de Álvarez Agis. Pero a corto plazo, destaca “el factor desequilibrante es la concentración de vencimientos en 2023 y la incertidumbre asociada con el escenario electoral y, sobre todo, poselectoral”. De hecho, precisa, el año próximo “vencen $10,4 billones de deuda del Tesoro”.

Hay incluso un mes “ácido”, julio de 2023, en el que vencen $1,7 billones. Y cuanto más se acerquen las elecciones, más se complicará la renovación de vencimientos del Tesoro, subraya el informe.

“Gran parte del problema se solucionaría si el Tesoro tuviese éxito en colocar deuda más allá de octubre de 2023″. Esto es, dejar la cuenta a quien siga. El problema es que la especulación sobre una posible reestructuración por parte de un gobierno de oposición “desincentiva la demanda por títulos del Tesoro más allá de 2023″, dice el informe, y recuerda que la corrida contra la deuda en pesos de junio pasado (tal vez la real causante de la salida de Guzmán) “fue un anticipo de esta dinámica”.

Esa vez, el Central desactivó la corrida comprando títulos en el mercado secundario y sosteniendo e precio, algo que el exministro no le agradeció al titular del Central, Miguel Pesce. “La preferencia por riesgo BCRA está basada en el historial crediticio: el reperfilamiento de 2019 fue sobre títulos del Tesoro y no sobre letras del BCRA; y lo mismo ocurrió en la cesación de pagos de 2001-2002″, recuerda al respecto Álvarez Agis. Ahora, en cambio, la situación es distinta, explica, porque “dado el tamaño de los pasivos remunerados del BCRA y la dinámica que podría adquirir un escenario de no pago de la deuda doméstica, en un escenario de reestructuración resulta poco probable que no se extienda el esquema a las LELIQ y Pases”. A su vez, dado el esquema de control de cambios existente, los pesos no tienen muchos lugares donde ir, por lo que “el Tesoro no debería tener problemas de refinanciación”.

El exviceministro de Kicillof llega así al nudo de la cuestión. Evidentemente, dice, “el problema es de carácter político: si la oposición no da por tierra con los rumores de un no-pago de la deuda doméstica, la refinanciación se vuelve imposible y la dinámica se transforma en una profecía autocumplida”.

La propuesta de Álvarez Agis es el reverso de la promesa de Alberto Fernández, en la campaña 2019, de que con el stock de Leliqs financiaría un aumento del 20% a los jubilados.

“Lo cierto -dice el informe- es que es poco probable que el próximo Gobierno tenga otras fuentes de financiamiento que el mercado local, con lo cual no sería conveniente heredar un mercado de deuda defaulteado”.

¿Cómo arrimar posiciones? Una posible negociación, dice el informe, sería que la oposición se comprometa a pagar la deuda local, ayudando así al Tesoro a refinanciar los vencimientos de 2023, a cambio de una promesa oficial de no incumplir la pauta del déficit primario con el FMI “y llegar a octubre de 2023 con el fisco ordenado”.

Según Álvarez Agis, este intercambio de promesas (que en el caso del gobierno sería ratificar lo prometido al FMI y pautado en el presupuesto 2023) tendría un “beneficio mutuo; puesto que para la oposición heredar un déficit fiscal elevado financiado con una combinación de emisión de moneda y de deuda no parece la mejor situación”.

El riesgo de no acordar es mayor para el gobierno. “Sin acuerdo con la oposición parece difícil lograr una refinanciación voluntaria y el Gobierno deberá optar por continuar con la intervención del BCRA a riesgo de sobrecalentar la brecha y verse obligado a declarar la cesión de pagos”, dice el informe, que reconoce la naturaleza política del eventual toma y daca.

“Al igual que ocurre en la naturaleza, los halcones suelen comerse a las palomas”, reflexiona. Del lado oficialista, comprometer un nivel de déficit limitaría el gasto público en el año electoral, pero para Álvarez Agis hay 3 factores para que los halcones oficialistas apoyen una propuesta así: 1) la economía no podría soportar un impulso electoral como el de 2021; 2) ese impulso podría llevar a incumplir con el FMI y gatillar una crisis, y 3) el dólar-soja “parece ser un truco eficiente para elevar el gasto menos que lo que se eleva la recaudación”.

Para los halcones opositores, la situación es diferente. De un lado, dice, podrían heredar una situación en la que el 2024 sería “una pesadilla que se repite, pero a un nivel peor que 2015″. Además, aclara el informe, el nivel de déficit y de subsidios a la energía será levemente superior y “gracias a los errores no forzados de Cambiemos, no habrá amortiguadores del lado de la deuda externa e incluso del lado del FMI”. Esto es, no habrá crédito para disimular el cimbronazo, lo que dejaría a un eventual gobierno de Juntos ante “la única chance de hacer un gran shock fiscal”.

La única chance de poder hacerlo, dice Álvarez Agis, es que “la culpa tiene que ser del otro, y este es el punto político en el cual Cambiemos fracasó en 2016″. Allí se recuerda el argumento del expresidente Mauricio Macri de que una “crisis asintomática” generó que la sociedad “no apoyara el cambio”.

Álvarez Agis no está de acuerdo con ese argumento, pero -subraya- “lo cierto es que la visión de los halcones en la oposición resulta transparente; el beneficio, entonces, sería mutuo para las palomas, pero no tanto para algunos halcones”.

El punto sigue siendo, prosigue, que sin acuerdo con la oposición luce difícil una refinanciación voluntaria. El test de este diciembre seria superado gracias al dólar soja 2, ¿y después?

Allí el informe va a las especificidades formales: llamar a una mesa de negociación que incluya a oficialismo, oposición y tenedores de deuda que, dada la estructura de tenencia debería incluir los siguientes integrantes: 3 del sistema financiero (1 por los bancos privados de capitales nacionales, 1 por los de capital extranjero y 1 por los bancos públicos), 2 del mercado de capitales (1 por las Alyc y 1 por “mercados afectado por la deuda doméstica”), 1 de las compañías, 2 del oficialismo (1 halcón y 1 paloma, dice el informe, sin precisar señales político-ornitológicas para individualizarlos), 2 de la oposición (también 1 halcón y 1 paloma) y 1 del FMI

“Esa mesa debería discutir un programa financiero para 2023 en términos del nivel de déficit y sus fuentes de financiación, la estructura temporal de una refinanciación razonable de la deuda doméstica, el tipo de instrumentos y su rendimiento. Cualquier Moncloa en Argentina parece difícil. Sin embargo, el antecedente de coordinación tardía entre oficialismo y oposición de 2019 debería poder dejar una enseñanza: conviene coordinar mucho antes de la elección primaria”, concluye PxQ.

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