Lorena Giorgio, de Equilibra: “Los desequilibrios en el plano financiero y externo son una amenaza latente de crisis cambiaria”

La economía muestra enorme resistencia a la baja de la inflación, porque son más las presiones al alza derivadas de la demanda de gasto fiscal, con refuerzo de bonos asistenciales a los sectores de ingresos rezagados, giros discrecionales de fondos a provincias, y aumentos de costos derivados de la flexibilización de importaciones con pago de “dólares propios” de las empresas, en particular de las pyme.

Y al mismo tiempo, la actividad económica general evidencia signos de fatiga para sostener el ritmo de reactivación tras la depresión que tuvo lugar en el primer año de la crisis sanitaria. El índice desestacionalizado del EMAE del Indec correspondiente a septiembre se ubicó en 152 puntos con base 100 en 2004 es todavía levemente inferior al récord registrado entre noviembre de 2017 y enero de 2018, y en términos de PBI por habitante, con una población que según el último Censo crece a una tasa acumulativa de 1,25% por año, significa una disminución de 6% per cápita.

De ahí que Lorena Giorgio, Economista Jefe y Miembro Fundadora de Equilibra, la consultora que encabezan los economistas Martín Rapetti, Diego Bossio y Lorenzo Sigaut Gravina, no dudó en definir en diálogo con Infobae a la situación actual como “economía débil”.

— ¿Cómo ve la economía hoy?

— La economía argentina actual es una economía débil, a la que parece habérsele agotado el único “as” que le quedaba bajo la manga, que es el del crecimiento del nivel de actividad. Las cifras de Indec para septiembre muestran que se estancó, y los augurios para octubre van en la misma dirección. Los desequilibrios en el plano financiero y externo son una amenaza latente de crisis cambiaria, que el Gobierno viene resolviendo con más intervención y cepo, evitando a toda costa devaluar el tipo de cambio oficial. El BCRA ya lleva vendidos casi USD 1.000 millones de sus reservas durante noviembre para alimentar la demanda privada, y hay trascendidos de que en las últimas ruedas el sector público vendió bonos en dólares para mejorar su paridad y bajar la cotización del contado con liquidación.

Al mismo tiempo, en el segmento pesos el Banco Central volvió a emitir para recomprar deuda del Tesoro en el mercado secundario con el objetivo de sostener cotizaciones y dar salida a inversores privados. Esto no es gratis. Como contrapartida de la debilidad de la demanda de pesos y la falta de dólares estamos viendo un enfriamiento de la actividad, con fuertes presiones sobre la brecha cambiaria y la inflación. Aunque avanza, la consolidación fiscal viene más lenta de lo esperado, el sector privado se muestra muy reacio a financiar al Tesoro, y la sequía que afecta al sector agroexportador amenaza con recortar aún más la oferta de divisas en los próximos meses, de cara a la típica dolarización de carteras de los años electorales. La situación que se prevé para los próximos meses es muy compleja.

— Trimestre a trimestre el Gobierno va cumpliendo con las metas del acuerdo con el FMI, sin embargo, internamente se aprecia un deterioro de los principales indicadores socioeconómicos ¿Cómo se explica ese contraste?

— El contraste se explica principalmente porque el cumplimiento de las metas en lo que va del año no ha sido consecuencia de un cambio estructural o medidas de fondo, sino que el Gobierno viene usando una serie de artilugios contables y atajos, a la vez que el FMI también flexibilizó alguna de las metas. Respecto a la exigencia de acumulación de reservas, por ejemplo, el Poder Ejecutivo ha implementado medidas extraordinarias en cada cierre trimestral: prácticamente cerró las importaciones durante la última semana de junio, y contabilizó los ingresos por el dólar soja en septiembre.

El dólar soja y la postergación de pagos de importaciones funcionaron como una especie de crédito. El BCRA logró hacerse de USD 6.600 millones por importaciones postergadas, vía un incremento de la deuda comercial, y US$ 4.900 millones por adelantos de liquidación de exportaciones que disminuirán en el último cuarto de año cuando se concreten los envíos al exterior.

Del mismo modo, la meta fiscal del primer trimestre se cumplió gracias a la contabilización de ingresos por rentas de la propiedad provenientes de la colocación de deuda del Tesoro sobre la par (sobre las cuales el FMI puso luego un tope de 0,3% del PBI), mientras que la del tercer trimestre se cumplió gracias a que el “subsidio” que le otorgó el Tesoro al sector sojero, entendido como la diferencia entre el dólar oficial y el “dólar soja”, que sumó unos $432.000 millones (0,5% del PBI), se contabilizó por debajo de la línea y no sumó al déficit que mide el FMI.

Y a pesar de cumplir con la meta de asistencia al Tesoro en forma de adelantos transitorios, el Banco Central igualmente emitió en el segundo trimestre para cubrir el déficit, porque compró una parte de los DEG del FMI que se permiten contabilizar como refuerzo presupuestario. El Fondo por ahora viene siendo permisivo en cuanto a estas estrategias, y seguramente así seguirá siendo el año próximo en tanto los desvíos no sean tan relevantes.

— ¿Los tipos de cambios financieros tuvieron un despertar, o se asiste a ajustes intrascendentes que no cambia la tendencia a una modesta reducción de la brecha?

— La suba de los dólares alternativos de la última semana ha superado el carry trade de todo un mes. Esto llevó a que muchos inversores decidieran tomar ganancias en pesos y posicionarse en activos dolarizados. Obviamente, es imposible descartar un salto cambiario en los mercados alternativos con la inestabilidad actual y la fragilidad de la demanda de pesos, pero algunos indicios llevan a pensar que diciembre será un mes un poco más tranquilo y la brecha se mantendría oscilando sus niveles actuales. En primer lugar, porque diciembre y los primeros días de enero suelen ser estacionalmente positivos para la demanda de pesos, y en segundo lugar porque el Gobierno pareciera estar dispuesto a intervenir en el mercado de bonos para que la brecha cambiaria no se dispare. Si bien no puede descartarse un evento precipitado de salida masiva de inversores privados desde “Riesgo Tesoro” hacia “Riesgo BCRA” o activos dolarizados, los mayores riesgos se vislumbran para la segunda mitad de enero y febrero, cuando se revierte la estacionalidad de la demanda de dinero. Otro momento de gran incertidumbre aparece a mediados del año próximo, cuando el Tesoro tenga que enfrentar un elevado paredón de vencimientos de deuda en pesos, de casi 2 billones mensual en el promedio de junio a septiembre, para los cuales le resulta cada vez más difícil conseguir refinanciamiento.

— Con múltiples tipos de cambio, ¿Cómo cree que se debe medir si hay atraso cambiario?

— Tenemos que pensar en un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, y hacer el análisis para cada uno de ellos. Si analizamos el tipo de cambio efectivo que reciben los exportadores, y el dólar que pagan los importadores en términos reales, contemplando también los incentivos que tienen cada uno de ellos para vender o comprar, podríamos decir que el tipo de cambio “comercial”, que es ni más ni menos que el oficial, está atrasado. Pero el problema no es simplemente el atraso del dólar oficial, sino también la amplitud de la brecha cambiaria que distorsiona incentivos a vender o comprar. Si miramos, en cambio, el precio de las cotizaciones financieras y el comportamiento de los mercados, no podemos decir que el dólar alternativo esté atrasado, sino que se encuentra en niveles históricamente altos en términos reales.

De todos modos, es complicado encontrar una medición de tipo de cambio real que nos permita determinar inequívocamente si hay o no hay atraso cambiario. Sobre todo, porque al comparar contra otros períodos de tiempo, estamos hablando de dos economías que son diferentes, y para las cuales el tipo de cambio que podemos considerar “de equilibrio” diverge.

Incluso para los distintos sectores de la economía el tipo de cambio de equilibrio es diferente. Hay diversos factores que impactan en la competitividad que están fuera del alcance de una medición de tipo de cambio real o costos laborales unitarios, como por ejemplo los costos de logística, cargas impositivas y previsionales relativas, calidad institucional, riesgos de litigios, etc.

— El dólar soja permitió anticipar liquidación de exportaciones y elevar la recaudación, pero no acumuló reservas ¿Cree con un dólar-soja II se podrán recomponer las divisas en la caja del BCRA?

— En realidad, el dólar soja sí permitió acumular reservas. Si bien gran parte de las liquidaciones de septiembre fueron anticipos de las que se hubieran realizado entre octubre y diciembre de este año, desde Equilibra estimamos que sin el incentivo proveniente del dólar soja, el ritmo de comercialización interna de soja hubiera sido inferior al de años anteriores, posponiendo operaciones a 2023 y, consecuentemente, las liquidaciones para todo el año hubiesen sido aproximadamente USD 2.000 millones inferiores. De todos modos, es cierto que la principal virtud del dólar soja fue la de permitir llenar la cantimplora de dólares para atravesar el desierto que nos separa de la próxima cosecha gruesa. Y ahora la cuestión está en cómo se administra y dosifica esa cantimplora para volcar las divisas a los sectores productivos que las necesiten afectando lo menos posible a la actividad económica y sumando las menores presiones posibles a la inflación. En este sentido, si bien no habría un impacto neto en las reservas o éste sería muy reducido, un potencial “dólar soja II” podría dar algo de oxígeno extra a la espera del ingreso fuerte de agrodivisas de la cosecha gruesa, a partir de marzo.

— Empezó el Mundial de Fútbol y pareciera que en la Argentina se asistirá a un escenario con menos tensiones en los mercados por la atracción del espectáculo ¿Qué piensa?

— Más que por la atracción del espectáculo, creo que las menores tensiones podrían venir por el efecto estacional en la demanda de pesos, como mencioné anteriormente. Si bien creo que este es el escenario más probable, los riesgos que vienen del mercado de deuda en pesos no son menores. El Tesoro está captando muy poco financiamiento neto en el mercado de deuda en las últimas licitaciones, y en particular el sector privado está pidiendo salida. Una salida masiva de privados podría implicar que el BCRA tenga que emitir unos $4,5 billones para sostener los precios. No tengo dudas de que el Central emitiría lo que hiciera falta si llegara el caso, pero esa emisión no será gratuita para la brecha cambiaria y para los pasivos de la entidad.

— Bajó el ritmo de expansión de Base Monetaria y las finanzas públicas base caja muestran desde agosto mayor austeridad, pero no cede la inflación ¿Por qué?

— Los dos principales precios de la economía están viajando a un ritmo mensual promedio por encima del 6%: salarios y tipo de cambio. A partir de octubre se sumó el efecto de la segmentación tarifaria y la suba de varios precios regulados durante el último bimestre del año. Si a esto le sumamos el hecho de que las empresas tienen cada vez mayores dificultades para poder acceder al dólar oficial para pagar sus importaciones y, por lo tanto, deben cursarlas con dólares propios o comprados al financiero, trasladando a precios los mayores costos, no resulta extraño que la inflación mensual no pueda perforar el piso de 6 por ciento.

— ¿Cómo estima que cierran los principales indicadores económicos 2022?

— El año va a cerrar con una economía creciendo por encima del 5% en el promedio anual, es decir, por encima del arrastre que dejó 2021, y a su vez acumulando reservas netas, algo que apenas firmado el acuerdo con el FMI lucía muy improbable. Por ese entonces, las reservas internacionales netas eran casi nulas, la actividad había alcanzado niveles pre-pandemia y el acuerdo con el FMI implicaba que las compras en el mercado oficial de cambios superaran los USD 2.600 millones en 2022. Para encontrar un año con crecimiento de actividad y ese monto de acumulación de divisas hay que retroceder hasta 2011.

Hay varios factores centrales que permitieron compatibilizar la pauta de crecimiento con meta de acumulación de reservas, como por ejemplo el dólar soja y el incremento de la deuda comercial de las empresas, la utilización de stocks de insumos importados y divisas propias para algunas compras en el exterior, y la mayor expansión del sector servicios, que es menos dependiente de importaciones que el sector productor de bienes.

En tanto, la inflación va a cerrar en torno al 100%, tras haber tenido que afrontar dos episodios de bruscas aceleraciones. La primera ocurrió a principios de año producto del salto de los precios internacionales de los alimentos y la energía tras la invasión militar rusa a Ucrania, cuando la tasa de inflación, que promedió poco más de 3% mensual en el último cuarto de 2021, saltó a más de 5% en el primer trimestre de este año. La segunda se produjo en julio de 2022 durante la transición de ministros de economía, cuando la inflación saltó al 7% promedio mensual.

Y luego, la disparada de la brecha cambiaria, el reforzamiento del cepo importador y la extensión de plazos para poder acceder a divisas, en un contexto de elevada incertidumbre, ampliaron el mark-up o margen empresarial, impulsando la inflación en el tercer y cuarto trimestre del año, manteniéndola por encima del 6% mensual.

La llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía aportó algunas certezas a los mercados, pero al reforzarse el cepo importador y caer los stocks de insumos transables, dicho mark-up dejaría de reflejar una mayor rentabilidad, pasando a dar cuenta del tipo de cambio efectivo más alto, es decir un mix entre el dólar oficial y el financiero, al que las firmas compran insumos importados. Cuánto siga cambiando este mix será clave de cara a 2023.

Por el lado cambiario, no veo probable un salto discreto en el corto plazo. La idea de un Plan de Estabilización virtuoso, que ajuste precios relativos y otros desbalances en una primera instancia, y luego permita moderar la inflación, luce cada vez más lejana. Cuanto más cerca estemos de las elecciones es más probable que el oficialismo deba soportar el costo político de hacer el ajuste, pero no llegue a explotar los beneficios de un potencial éxito. Por eso, lo más probable es que el año cierre con un dólar oficial mayorista en torno a $170, que implica un salto del 70% respecto al cierre de 2021, y una brecha rondando el 100%, pero en un escenario de fuertes tensiones financieras.

— ¿Qué expectativas tiene para 2023?

— El 2023 arrancaría con una economía contrayéndose, una tasa de inflación de tres dígitos, y un escenario internacional que no luce auspicioso. No pareciera que el mundo, ni el clima, ayuden a revertir las tendencias estanflacionarias con las que Argentina comenzaría 2023, y lo más probable, en todo caso, es que sus efectos contribuyan a intensificarlas. Por un lado, la liquidez de los mercados internacionales de capital se reducirá, las monedas de mercados emergentes seguirán depreciándose en relación con el dólar y no se descartan episodios de tensión financiera en algunos de esos mercados.

A nivel climatológico, el tercer año consecutivo del fenómeno de “La Niña” está afectando negativamente la cosecha fina y amenaza la cosecha gruesa, cuya siembra se está posponiendo producto de la escasa humedad presente en los suelos. La conjunción de precios internacionales de las materias primas agrícolas y volúmenes de producción similares a los de la última campaña, implican que no aumentarían las exportaciones agroindustriales.

Estos factores exógenos no son, sin embargo, los únicos que incidirán sobre la performance de la economía. La decisiones y comportamientos de los actores de la política y el sector privado también serán clave. Como mencioné previamente, le asigno una mayor probabilidad a una estrategia de “no innovar” que a la de ensayar un plan de estabilización.

Sin cambios relevantes, la estanflación se mantendría impulsando un giro hacia una política más expansiva, principalmente desde el frente fiscal, en la segunda mitad de 2023, a medida que se aproximan las elecciones. Hay dos obstáculos para que esta estrategia se materialice: el FMI y, sobre todo, las crecientes tensiones cambiarias y financieras.

Es muy probable que el menor apetito del sector privado por deuda en pesos del Tesoro en la previa electoral lleve al BCRA a tener que cubrir el bache financiero durante los meses de mayor tensión, presionando sobre el frente cambiario y la inflación.

Con igual o menos dólares disponibles que en 2022, y de cara a un año electoral en el que el sector privado suele dolarizar portafolios como estrategia precautoria ante un escenario de gran incertidumbre, no cabe esperar una flexibilización de los controles a las importaciones. Y como consecuencia, la actividad seguirá debilitada y la brecha cambiaria no cederá. Esa brecha que no cede será la que desincentive la liquidación de exportaciones en 2023 y vuelva más notoria la escasez de divisas.

Asimismo, el excedente de pesos que quede en el mercado, tanto por la salida de inversores de los títulos del Tesoro en pesos o por la mayor asistencia del Central para financiar al fisco, retroalimentará la presión sobre la brecha y la trayectoria inflacionaria. Será un círculo vicioso de pocos dólares, amplia brecha y demanda de pesos debilitada. Por eso, la economía no crecería el año próximo, y la inflación tendrá un piso por encima del 100 por ciento.

— ¿Una reflexión final?

— La principal restricción para un viraje hacia una política expansiva en 2023 no proviene tanto del FMI sino del propio mercado financiero. Aun manteniendo desvíos acotados respecto de la meta de déficit primario, las necesidades financieras podrían ser demasiado grandes con relación al apetito del sector privado por deuda en pesos del Tesoro. Y en este escenario, el rol de la oposición también será clave, dado que puede generar expectativas en la dirección contraria si buscara instalar en el mercado rumores de potenciales cambios en el tratamiento de la deuda. El escenario 2023 dependerá de cuán fuerte sea el viento de frente global, cómo se comporte la demanda de pesos de cara al año electoral, y el rol que juegue la política en moldear expectativas. Esta triple condición hace que los meses que se vienen sean muy desafiantes.

Fotos: Adrián Escandar

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