Las compras de dólares que está efectuando el Banco Central en septiembre trae efectos colaterales o costos aparejados a una mejora apreciable en las reservas. Una de estas consecuencias es la drástica suba de tasas de interés aplicada por la entidad monetaria para mantener el atractivo de quedarse posicionado en pesos.
Sucede que muchos de los pesos cobrados por los exportadores del agro bajo la modalidad del “dólar-soja”, al tipo de cambio preferencial de $200, buscaron cobertura en el dólar en el circuito financiero legar. Reflejo de esto es que el bursátil “contado con liquidación” trepó 20 pesos o 7% en septiembre, para ser negociado por encima de los $312, su valor más alto en dos meses.
En las últimas 14 sesiones operativas las liquidaciones por el esquema de dólar- soja alcanzaron los USD 5.373 millones, por encima de lo previsto por el Gobierno para el transcurso del mes, unos 5.000 millones de dólares.
La emisión monetaria neta por esta operatoria (comprar a $200 y vender al tipo de cambio oficial, que el último viernes fue de $145,44-) alcanzó unos $777.261 millones, un 18,5% de la Base Monetaria. Se trata de una “montaña de pesos” que recalienta a la inflación y a los dólares alternativos si no son absorbidos.
Dentro de este contexto se entiende que el Directorio del Banco Central dispusiera el jueves 22 elevar en 550 puntos básicos la tasa de política monetaria. De esta forma, la tasa de interés nominal anual de las Letras de Liquidez (Leliq) a 28 días pasó de 69,5% a 75%, lo que implica una tasa efectiva anual -por el interés compuesto de renovar capital e intereses mes a mes- del 107,4% anual. Fue la novena suba que la autoridad monetaria fija para su tasa de referencia en lo que va de 2022, tras haberla mantenido sin cambios en el 38% nominal anual desde el cambio de gobierno hasta fines del año último.
El objetivo es que los pesos excedentes queden dentro del sistema, sin pasarse al dólar ni volcarse al consumo. En esa línea, el BCRA decidió también un alza en la tasa de interés mínima que pagan las colocaciones a plazo fijo por parte de las personas físicas a 30 días a 75% anual, siempre que no superen los $10 millones. Para el resto de los depósitos a plazo fijo del sector privado, la tasa mínima garantizada es del 66,5% anual.
Los pesos que quedan depositados a plazo fijo en las entidades y que no se derivan al crédito al sector privado vuelven al Banco Central, que les coloca a los bancos bonos de deuda “cuasi fiscal” cuyo rendimiento es fijado por la misma tasa de política monetaria, de 75% nominal anual o 107,4% efectiva anual.
De este modo, los pesos que emite el BCRA para comprar reservas en septiembre, unos USD 3.324 millones -es el mes de mayores compras netas en la plaza cambiaria desde noviembre de 2019- terminan en gran parte reabsorbidos a través de Letras de Liquidez (Leliq) y otros títulos en el pasivo de la entidad, entre 28 y 182 días de plazo.
Los expertos del Grupo IEB (Invertir en Bolsa) explicaron que “la implementación del dólar-soja era una medida ‘necesaria’ que logró lo que era la prioridad número uno del BCRA: acumular reservas y reducir la tensión cambiaria en el corto plazo. Sin embargo, dicha medida monetariamente expansiva, generó un excedente de pesos en el mercado que entendemos en parte presionaron el contado con liquidación”.
La deuda que emite el BCRA para absorber el exceso de emisión marcó otro récord. El stock de las Letras de Liquidez (Leliq), Pases pasivos y Notas del BCRA (Nobac) subió el pasado 21 de septiembre (último dato informado) a un récord de $8,25 billones , equivalentes a unos USD 56.926 millones al tipo de cambio mayorista oficial.
Es decir que la deuda que emite el BCRA -y que indexa a una tasa efectiva de 107% anual- equivale al 196% de la Base Monetaria -la cantidad de dinero con la que funciona la economía- de $4,2 billones. También equivale al 153% de las reservas internacionales brutas del BCRA, en torno a USD 37.000 millones.
Con esta dinámica, los pasivos remunerados del Banco Central se duplicarán al cabo de un año, por el pago de intereses de Leliq, Pases y Nobac, para escalar a una cifra astronómica: 17 billones de pesos.
Incluso al mantenerse en un nivel equivalente de USD 50.000 millones como consecuencia de una devaluación, el stock seguirá representando cerca del 10% del PBI, y será cinco veces más que el déficit fiscal propuesto en el proyecto de ley de Presupuesto 2023, de 1,9% del PBI.
El stock de deuda remunerada del BCRA representa dos Bases Monetarias y equivale al 150% de las reservas internacionales brutas
Un informe de Anker Latinoamérica observó que “la devaluación del peso en el circuito oficial actúa efectivamente como un piso para la inflación. Acelerar su ritmo alimenta la carrera nominal, llevando a una suba en la tasa de interés, que hoy ya pasó a ser inflacionario por el aumento de emisión monetaria resultante de los intereses pagaderos de los pasivos remunerados del BCRA”. Acotó la consultora: “Dada la necesidad de esterilización del excedente de pesos, la aceleración del crawling peg y la elevada inercia inflacionaria creemos que el BCRA tendrá que seguir ajustando al alza las tasas de interés, lo que implica un riesgo duración significativo para la curva de Ledes -tasa fija-”.
Para Lucas Yatche, Head of Strategy and Investments de Liebre Capital, “los tipos de cambio financieros reflejan la presión de la expansión monetaria generada por la la compra de reservas, a lo que se le suma los intereses de los pasivos remunerados tras las recientes subas de tasas. Hoy la brecha ronda el 110%, aún con el crawling acelerando”.
“En tanto, la presión inflacionaria no cede, lo que genera cierta dificultad al Gobierno para lograr tasas de intereses reales positivas (aún tras las fuertes recientes) y lograr recuperar la demanda de dinero de forma sostenida. Sin dudas, en este nivel de nominalidades, el volantazo para anclar expectativas se necesita desde el lado fiscal. La necesidad de un ajuste significativo para lograr equilibrio creemos que es sumamente necesario, más que cualquier suba de tasas”, evaluó Yatche.
Aún cuando se la licúa por devaluación, los pasivos remunerados del Central equivalen al 10% del PBI y es cinco veces más grande que el déficit fiscal previsto en el Presupuesto 2023
Un informe de GMA Capital enfatizó el efecto de “la emisión extra por el ‘dólar-soja’, que podría implicar un aumento del 20% de la base monetaria. En este contexto, las probabilidades de que la nominalidad ceda en el corto plazo son exiguas. Llegar a diciembre con una inflación menor al 100% parecería una aspiración de máxima para el Gobierno”.
“Si bien la estructura de tasas reales positivas es necesaria para corregir los desequilibrios macroeconómicos, la situación actual presenta una complejidad extra. El acervo de pasivos remunerados roza el 10% del PBI y casi duplica la Base Monetaria. Asimismo, las sucesivas alzas en la tasa de la deuda del Central condujeron a que ahora basten solo seis meses para que los intereses generen un monto igual al de otra base monetaria completa”, explicaron los analistas de GMA Capital.
“Este Gobierno no está escapando del mismo desajuste monetario de la gestión anterior, pero con otro con otro instrumento financiero como son las Letras de Liquidez -Leliqs-. A diferencia de las Lebac (Letras del BCRA) que las podía adquirir cualquier persona, las Leliq solo están disponibles para entidades financieras. Es importante, recordar que este instrumento nació en la gestión anterior para mantener la circulación monetaria controlada”, señaló Damián Di Pace, director de la consultora Focus Market.
“En definitiva, la bola de Lebac con las cuales se le iban a pagar a los Jubilados se convirtieron en bola de Leliq. Se han logrado ‘rolear’ (renovar) vencimientos de deuda para el año que viene despejando incertidumbre actual para ganar tiempo presente, pero generar mayor riesgo y volatilidad futura de corto plazo. Desarmar la bola de Leliq requerirá de una sintonía con otras correcciones como la baja del déficit fiscal, reducción de emisión monetaria, desarme gradual de estas Letras a medida que lleguen los vencimientos y pagos de interés correspondientes, recomposición de precios relativos de la economía como tarifas y tipo de cambio lo cual implica reducción de la brecha cambiaria y un sendero consistente entre esa reducción de la inflación y el aval de una coalición de gobierno que hasta ahora fue fiel representante de un desequilibrio de opinión y gestión que se trasladó al desequilibrio macroeconómico donde estamos actualmente parados”, agregó Damián Di Pace.
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