El derrumbe de los bonos en pesos gatilló la suba del dólar y se viene un fuerte ajuste de tasas

El acuerdo con el FMI se resquebraja por todos lados. No sólo el Banco Central tiene problemas serios para cumplir con la acumulación de reservas acordada. El “corazón” del compromiso asumido en enero: es decir la política de reemplazar la emisión monetaria por la colocación de deuda en moneda local por parte del Tesoro, está bajo ataque.

El mercado cambiario reaccionó casi inmediatamente. Al menos parte de los bonos que salieron a vender los inversores se dirigió a comprar dólares. El “contado con liquidación saltó más de 5% en dos días y finalizó a $ 227, agrandando la brecha cambiaria a más del 85 por ciento.

Con algunos altibajos, en el arranque del año la estrategia monetaria venía funcionando medianamente bien. El Gobierno consiguió financiar a través de la emisión de bonos en moneda local el rojo fiscal, aunque acompañado en menor medida por la emisión monetaria.

La fuerte ola de ventas ocurrida en el mercado de bonos ajustados por CER reveló que esta apuesta tiene sus límites, porque la capacidad de acumulación de deuda en pesos no es infinita. El mercado es acotado: bancos, compañías de seguros y reparticiones públicas como ANSES o PAMI, que vuelcan sus excedentes en estos instrumentos.

Durante su presentación en el evento de la Asociación de Empresarios de la Argentina (AEA), Martín Guzmán presentó como una política de Estado el “fortalecimiento del mercado de deuda en pesos”. Sin embargo, él mismo se empeña en destruirlo día a día. La inflación al 70% y la emisión descontrolada de bonos genera justamente el efecto contrario al buscado. Los inversores se escapan ni bien perciben los peligros de acumular deuda de manera indiscriminada.

Bomba de pesos

El ministro de Economía prepara una “bomba de pesos”en forma de deuda. Sin mayores reparos, emite bonos mes a mes para refinanciar lo que vence pero además para seguir haciendo frente a un gasto público que aumenta mucho más rápido que la recaudación. La deuda en moneda local emitida bajo la administración de Alberto Fernández ya supera el equivalente a USD 40.000 millones, prácticamente la misma cifra que Mauricio Macri tomó del FMI en medio de la crisis.

Detrás de derrumbe de los últimos días podrían pesar también algunos aspectos “estacionales”. El vencimiento del medio aguinaldo y del saldo anual de impuestos obliga a muchas empresas a asegurarse los pesos, por lo que se pasan de fondos que tienen bonos con ajuste CER por otros de liquidez inmediata. Pero es sólo una parte de la historia.

A simple vista surge una dinámica peligrosa para la deuda local: colocaciones cada vez más cortas y tasas cada vez más altas. Si se mantienen estas condiciones se volverá insostenible. Claro que el ministro apuesta a llegar a las elecciones intacto y así lo expresó el jueves, en medio de la “minicorrida”: “Nunca vamos a defaultear la deuda en pesos”,expresó en una entrevista por C5N.

Guzmán tendrá que adoptar medidas ortodoxas para frenar la corrida de los últimos días. Tanto el Tesoro como el Central tendrán que subir fuerte las tasas y volverlas positivas en términos reales, tal como demanda el FMI. La tasa de política monetaria del BCRA, por ejemplo, está en el 61% anual, cuando la inflación esperada ya se ubica en el 75%. El Central tendrá aplicará un fuerte incremento este jueves en su reunión de directorio, inmediatamente después de que se conozca el dato de inflación de mayo.

El comentario es lógico y busca apaciguar el nerviosismo de los inversores, que consideran que tarde o temprano sucederá un “reperfilamiento” de la deuda. Esto significa que habría una nueva reestructuración, con alargamiento de plazos y reducción de tasas, lo que implicaría un golpe mortal para este mercado.

La otra lectura de lo expresado por Guzmán es que hará todo lo que haga falta para renovar la deuda ajustada por CER. El menú podría incluír órdenes más o menos compulsivas a los bancos y otros inversores institucionales para que sigan comprando este tipo de bonos. Pero si no es suficiente con eso deberá recurrir a la emisión monetaria del Banco Central para recomprar la deuda y sostener los precios. Eso es lo que hizo en los últimos dos días, por montos que se estiman en alrededor de $ 40.000 millones.

Consultatio Asset Management advirtió sobre las consecuencias que tendrá este uso de recursos en moneda local para ponerle un piso a la cotización de los bonos. “Los eventos de esta semana refuerzan nuestra visión sobre el tipo de cambio para el segundo semestre: tanto la intervención de organismos públicos en el mercado secundario de bonos como muchas de las herramientas que tiene a disposición el Gobierno para recomponer la deuda en pesos son expansivas a nivel monetario y agregan presión al tipo de cambio libre”.

Perdurar

El objetivo es “perdurar” hasta las elecciones sin un accidente en el medio. Y que en todo caso sea el próximo Gobierno quien se ocupe de arreglar el problema de esta verdadera montaña de deuda ajustada por CER que se está acumulando. Aproximadamente dos tercios de los bonos emitidos en moneda local tienen cláusula de indexación por inflación.

Ya existen antecedentes. Fue Cristina Kirchner la que tensó la cuerda al máximo en 2015, cuando dejó al Banco Central sin reservas y luego ordenó la venta de dólar futuro por USD 15.000 millones. A duras penas llegó sin que explotara la crisis, con una gran ayuda provocada por la euforia que se apoderó de los mercados tras la victoria de Mauricio Macri en las elecciones presidenciales.

Pero ahora la situación es sustancialmente más compleja. En primer lugar porque el punto de partida es peor que el de hace ocho años, con mucha más deuda y alta emisión monetaria. Sólo ayuda el acuerdo con el FMI, que implica el desembolso de USD 4.040 millones de manera inminente. Parte irá a pagar vencimientos y otra parte engrosará momentáneamente las reservas, permitiendo quizás que se cumpla con la acumulación comprometida en el acuerdo para este trimestre.

La gran pregunta que se hacen los inversores es la siguiente: ¿hay margen para que esta montaña de deuda en pesos siga aumentando o todo le puede estallar al actual Gobierno? La posibilidad de ocurrencia de este segundo escenario creció drásticamente en los últimos días.

El economista Diego Giacomini consideró que esta dinámica es sumamente inestable: “Con el nivel de vencimientos que hay por delante, la situación no puede estirarse más de dos o tres meses”. “No ofrecer las tasas de interés que el mercado demande –continuó- abre la puerta a sólo dos alternativas posibles: pagar la deuda de corto plazo con emisión monetaria o reperfilar la deuda”.

La consecuencia más inmediata del episodio sucedido esta semana es que el Tesoro tendrá que aumentar sustancialmente el rendimiento que está dispuesto a pagar a los inversores para que se queden en pesos. La licitación clave será a fin de este mes, cuando vencen casi $ 600.000 millones. La consecuencia inexorable de tasas más altas será un enfriamiento de la economía.

El peligro latente es que se produzca un efecto “Puerta 12″, o sea que los inversores quieran salir todos al mismo tiempo, derribando paridades de los bonos y forzando a un “rescate” por parte del Banco Central.

Pasado sin cepo

La experiencia del pasado reciente es elocuente. El JP Morgan fue el primero que vendió sus Lebac en abril de 2018 y se llevó los dólares. Pero los que vinieron atrás ya no tuvieron otro remedio que vender sus títulos asumiendo fuertes pérdidas y a un tipo de cambio mucho más alto. Siempre hay alguno que “primerea”, provocándole al resto fuertes pérdidas.

El espacio para salir a “bancar” a los bonos ajustados por CER en caso de una corrida es acotado. Nadie puede pensar que el Central emitirá moneda de manera ilimitada, ya que generaría dos efectos en un breve lapso de tiempo: un gran salto de la inflación y una fuerte devaluación. Si esto sucede antes de las elecciones presidenciales, las chances del oficialismo se verían seriamente dañadas.

En el corto plazo la sangre no va a llegar al río. Con suba de tasas y acortamiento de plazos, el Tesoro continuará renovando los vencimientos que tiene por delante, pero a un costo mayor. También podría cambiar el “mix” de colocaciones, con más peso de bonos ajustados por el tipo de cambio oficial (dólar linked), que fueron mucho menos impactado en la reciente crisis.

Todo será a costa de seguir poniendo parches a una situación que podría tornarse en insostenible pronto. Esto sucede porque la desconfianza de los inversores en Argentina es altísima y a esta altura no hay promesa de plan que alcance para revertirla.

Por supuesto que tampoco ayuda la caída de los mercados globales, que vienen a los tumbos desde el arranque del año pero que profundizaron sus caídas en las dos primeras semanas de junio. Estados Unidos enfrenta un doble problema: por un lado la escalada de precios, con una inflación que llegó a 8,6% en los últimos doce meses, el valor más alto en cuarenta años. Pero al mismo tiempo la perspectivad de una recesión en ciernes, ante la suba en los precios de la energía y el aumento de las tasas de interés, que le quitan capacidad de consumo al norteamericano medio.

El Gobierno tampoco hace un esfuerzo por templar los ánimos. Alberto Fernández participó de la Cumbre de las Américas y le reclamó a Joe Biden por las ausencias de Venezuela, Cuba y Nicaragua. Para colmo, recibió un verdadero “abrazo de oso”: Nicolás Maduro lo elogió públicamente en medio de la visita de estado a uno de sus principales aliados, Irán.

Nadie podría pensar que semejantes señales resulten del agrado de los mercados. Al contrario, sólo ayudan a consolidar la idea de que Argentina se mantendrá por mucho tiempo fuera del radar de los inversores.

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