Otra prueba para Guzmán: sale a buscar más pesos y el mercado espera una suba de tasas para no poner en riesgo el acuerdo con el FMI

El Ministerio de Economía llevará adelante este viernes la segunda y última licitación de mayo de deuda en pesos ante el mercado local y espera cubrir al menos los $166.000 millones de una letra del Tesoro a descuento que vence el próximo martes, y en lo posible conseguir un margen de financiamiento mayor. El Gobierno necesitará, no solo en la operación de esta semana sino a lo largo del año, un saldo positivo considerable en cada colocación de bonos para no poner en peligro las metas del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.

La parte más difícil de las obligaciones financieras de este mes tuvieron lugar hace diez días, cuando la Secretaría de Finanzas colocó unos $820.000 millones y consiguió así un margen neto cercano los $66.000 millones. Al tratarse de una parada difícil ante la plaza financiera doméstica, el Gobierno lo celebró porque mayo implicaba un mes exigente para el esquema de colocaciones de bonos. En el mercado fueron menos optimistas.

Por un lado, lo relativizaron porque parte del éxito en la última licitación tuvo que ver con la emisión del Bote 2027, un bono dual (es decir que puede o bien pagar tasa fija o bien estar indexado más un 1% de tasa) que fue adquirido por los bancos, que necesitaban reemplazar al Bonte 2022 que tenían en su poder. La finalidad de este tipo de activos para las entidades financieras es que pueden utilizarlos como parte de los encajes que les exige el Banco Central.

Solo tomando en consideración la primera parte de la licitación pasada -al día siguiente hubo una “segunda ronda” en que Economía consiguió $36.000 millones más- del total colocado unos $466.000 millones correspondieron a ese título dual para los bancos, que vence en 2027. En segundo lugar le siguió el título indexado, por otros $178.343 millones, una letra a descuento por $167.861 millones. Más atrás quedó el bono dollar linked, del que el Tesoro solo vendió en pesos el equivalente a USD 1.278 millones.

Para este viernes la exigencia es menor: se vencen $166.340 millones de una letra a descuento y el saldo neto que acumuló por el momento Finanzas es poco mayor a $66.000 millones. De esta manera, el piso de pesos que necesitará recolectar Guzmán esta semana será de $100.000 millones. No obstante, no sería el escenario ideal para el Poder Ejecutivo obtener solo ese monto.

Eso sucede por que la expectativa hacia adelante es que Economía necesite tener un nivel de cobertura de vencimientos (roll over) cercano al 130% cada mes para no poner en peligro las metas con el Fondo Monetario Internacional. Esto significa que además de conseguir pagar la totalidad de obligaciones de cada mes, requerirá un 30% más de forma neta. Con esos pesos evitará tener que ser asistido por el Banco Central para cubrir el déficit.

Hasta la primera licitación del mes el porcentaje de roll over ronda el 108% en mayo, aún lejos de ese 130% que estima el mercado. De todas formas, al mirar la foto completa en lo que va del año ese porcentaje es de 123%, mucho más en línea con esas metas. Para los analistas, una de las formas en las que Finanzas podría acercar aún más su nivel de cobertura a esa cifra sería a través de una suba en las tasas que ofrece al mercado o poner sobre la mesa títulos atados a la inflación.

La consultora Equilibra lo explicó de la siguiente manera: “El Tesoro debería alcanzar un financiamiento neto de 1,1 billones de pesos para lograr sumar 1,7 billones de pesos en todo el año (2,2% del PBI), compatible con el techo de asistencia del BCRA al Tesoro de 1% del PBI”, mencionaron.

“El gran interrogante es si el mercado local seguirá respondiendo como lo hizo en el primer cuatrimestre del año”, consideraron. Y enumeraron tres factores: “los vencimientos de los próximos meses son mucho más abultados que los del período enero-abril, por lo que, para lograr el mismo financiamiento neto el valor efectivo adjudicado deberá ser mucho mayor”.

En segundo lugar, “los bancos ya han migrado buena parte de su integración de encajes desde Leliqs a letras del Tesoro” y por último, “el mercado prefiere títulos indexados, y con vencimiento antes de las próximas elecciones, por lo cual a medida que vayamos adentrándonos en la segunda mitad del año el Tesoro deberá redoblar esfuerzos para colocar deuda con plazo mayor al año (vía mayores tasas o, en contra de lo acordado con eI Fondo, con mayor oferta de títulos indexados)”, continuó Equilibra.

Por último, consideró que “para incentivar a los bancos privados a que sigan desarmando posiciones de Leliqs e integren encajes a través de instrumentos del Tesoro, y seducir al resto del sector privado para que renueven vencimientos, las tasas deberán volver a subir en las próximas licitaciones”. El Banco Central fue el que movió primero sus tasas de referencia tras el IPC de abril de 6% y las subió por cuarta vez en lo que va del año.

Un informe de Consultatio habla de una suerte de “muralla invisible” entre los vencimientos pre y post elecciones presidenciales de 2023. “El apetito del mercado está fuertemente concentrado en los vencimientos cortos y en los activos indexados a la inflación. Mirando hacia adelante, casi pareciera haber una ‘muralla invisible’ que separa los vencimientos que caen luego de las PASO del próximo año”.

“La última licitación dejó en claro esto: exceptuando el bono por encajes, el porcentaje de deuda emitida con vencimiento post elecciones 2023 fue más bajo que en abril y en marzo”, alertó Consultatio y concluyó que “viendo la dinámica actual, cuesta ser optimista y nos parecemos encaminar a un triple incumplimiento con el Fondo”.

Para Paula Gándara, CIO de Adcap Asset Management, “nuestra clase favorita de activo continúa siendo los bonos CER. Esperarnos que continue ofreciendo retornos atractivos ante la inercia en los precios y la suba de las expectativas de los mismos”, consideró.

“Los bonos CER estuvieron bajo presión, en línea con la caída en las posiciones en los Fondos Comunes de Inversión y las perspectivas de incremento de oferta en los tramos de la curva con vencimiento en 2024. En este punto vemos una normalización en los márgenes de los bonos convencimiento entre 2024 y 2023, que se venia ampliando, en línea con el calendario electoral”, comentó.

Un informe de Quantum, por su parte, explicó que “como la oferta de plazos fijos ajustables por UVA está limitada y la tasa de interés real en pesos sigue siendo menor a la inflación, la consecuencia fue rendimientos fuertemente negativos para distintos instrumentos de deuda soberana ajustables tanto por variaciones en índices de precios como por tipo de cambio oficial”.

De todas formas, mencionó como síntoma que “desde hace unas semanas los rendimientos de estos instrumentos están subiendo, reflejando decisiones de cambio en la composición de las carteras. Estas pueden estar asociadas, entre otras razones, a límites internos de algunos inversores y a visiones sobre el riesgo crediticio de los instrumentos”.

El menú que pondrá sobre la mesa el Ministerio de Economía para intentar cerrar mayo con el mayor porcentaje de roll over posible incluirá una letra a descuento solo para Fondos Comunes de Inversión, letras a descuento, con tasa variable e indexada para los bancos y fondos inversores que participan del programa Creadores de Mercado y, para el resto del público, un bono que paga tasa Badlar más un 5% extra que vence en abril de 2024 y un título atado a la inflación más 1,80% de tasa extra a noviembre de 2025.

La emisión de títulos que siguen a la inflación creció considerablemente en los últimos meses. En abril, por ejemplo, representaron 55 de cada 100 pesos colocados en el mercado local. Y en marzo habían implicado 77 de cada 100 pesos. Como contrapartida, de todas formas, la Secretaría de Finanzas destacó que más allá del stock, el Gobierno comienza a alargar el perfil de vencimientos de este tipo de activos para evitar una concentración de obligaciones de pago.

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