Flancos débiles en el plano financiero anticipan un difícil trance hasta fin de año

El acuerdo con el Fondo Monetario Internacional anunciado a fines de enero y firmado el 25 marzo fue una condición necesaria, pero no suficiente para establecer un punto de partida para una expansión económica duradera, en momentos en que golpea la escalada inflacionaria y las tensiones en la coalición del Frente de Todos resquebrajan la gobernabilidad.

El entendimiento con el FMI reforzó las reservas brutas del Banco Central con algo más de USD 6.000 millones, lo que alivió el escenario cambiario, pero no despejó las dudas extendidas en el mundo inversor acerca del cumplimiento de las rigurosas metas fijadas con el organismo para estabilizar la economía.

Tras el acuerdo en marzo, los precios de los activos no se recuperaron: el riesgo país continuó en la zona de los 1.800 puntos básicos y el S&P Merval, referente de las acciones argentinas, bajó 10% en dólares. Estas cifras revelan que siguen observando flancos débiles desde lo financiero que anticipan un difícil trance hasta fin de año, con escasez de divisas en el Banco Central, una deuda pública que crece y un ajuste monetario en el exterior que amenaza al precio de las materias primas y las divisas emergentes.

1) El BCRA no suma suficientes reservas

El ministro de Economía Martín Guzmán afirmó que la primera revisión del FMI programada para mayo se puede cumplir sin problemas, dada la acumulación de reservas del Banco Central, la reducción del déficit fiscal y el achicamiento de la emisión monetaria. Pero así como los números fiscales son frágiles, el BCRA mantiene reservas líquidas negativas por unos USD 3.000 millones si se descuentan la diferencia entre los depósitos y préstamos bancarios en divisas del sector privado, la tenencia de oro.

Portfolio Personal Inversiones evaluó que “las peores condiciones a nivel internacional junto con los ruidos en lo propio explican la performance de la deuda en dólares. No sorprende esta dinámica dado el deterioro de los números fiscales en la primera parte del año junto con la dificultad del BCRA para acumular divisas que pone en duda el cumplimiento de la meta con el FMI antes de lo esperado”.

Aunque el Banco Central consiguió efectuar importantes compras por unos USD 520 millones en el arranque de mayo, ”el acuerdo con el FMI indica que el BCRA aumente las reservas netas en USD 5.800 millones en el año. Dado que se permiten contabilizar los USD 4.000 millones de DEG -netos- recibidos, quedan casi USD 2.000 millones. Si bien no parece mucho, el año pasado a esta altura las compras netas eran de casi USD 3.700 millones”, afirmó Roberto Geretto, economista de Fundcorp.

“De no revertirse la tendencia en los próximos meses y sin nuevos DEG del FMI, cuando pase la temporada alta de liquidación de divisas, todo apunta a un mix de mayor cepo y mayor devaluación, donde tampoco habría que descartar un pedido de waiver en esta meta del acuerdo”, estimó Geretto.

2) Exponencial crecimiento de deuda en pesos

Desactivar la emisión monetaria para financiar el déficit público obliga a la colocación récord de bonos del Tesoro, con una deuda que se acerca a los USD 400.000 millones y vuelve a la zona del 100% del PBI, relación propia de épocas de profunda crisis.

El economista Joaquín Marque, director de UG Valores, manifestó que “hay mucha preocupación entre los agentes económicos por la deuda en pesos indexada por inflación, que tarde o temprano tendrá que ser reestructurada de forma compulsiva ya que difícilmente pueda ser licuada. Los agentes económicos se posicionan en los vencimientos anteriores a las elecciones 2023, dada la incertidumbre política que vendrá aprovechando momentáneamente el carry trade”.

“De seguir incrementando la deuda indexada, el próximo Gobierno se enfrentará a un escenario similar al que se encontró en 2015 con la operatoria de dólar futuro, que tenía como fin contener la brecha cambiaria pero que contenía una situación compleja de resolver”, añadió Marque.

Los expertos de Consultatio Plus recordaron que el mes de abril fue “el primero desde la reestructuración de la deuda en pesos de la primera mitad de 2020 donde el Gobierno no consigue renovar vencimientos por un monto significativo” y que “en ese resultado se ponen de manifiesto dos temas importantes: la capacidad para seguir renovando deuda sin ofrecer ajuste por CER y la dificultad de colocar deuda mas allá de 2023 sin un acuerdo político amplio que disminuya el riesgo de reperfilamiento”.

“Creemos que el Gobierno tiene un desafío complejo pero para nada imposible para poder seguir renovando vencimientos de deuda en pesos, pero para eso es necesario renegociar de manera creíble algunos de los compromisos hechos en el programa con el FMI tanto en el plano fiscal como en el monetario”, destacaron desde Consultatio Plus.

“Si se combina la mayor dificultad en cumplir la meta de emisión al restringirse la alternativa de la toma de deuda para financiarse, con la imposibilidad de acumular divisas rápidamente en el Banco Central a pesar de estar en el trimestre más favorable para las exportaciones, las perspectivas para el segundo trimestre del año resultarían ominosas para completarlo, hay una creciente presión política contra el ministro”, puntualizó un informe de VatNet Research. ”Esto podría conducir a mayor desasosiego económico y financiero, sin descartarse episodios de mayor volatilidad”, afirmó.

“Hay un riesgo de transición que tiene que ver con el financiamiento de la deuda de pesos del Tesoro. La deuda hoy la está consiguiendo y por ahora la refinanciación está ocurriendo, pero ocurre a plazos muy cortos y es indexada”, explicó Marina Dal Poggetto, del Estudio EcoGo. “Si hay cambio político en 2024 y se empiezan a discutir cambios de régimen económico, lo que está detrás de eso es qué haces con el excedente de pesos y con esos contratos”, agregó. “Nadie está comprando bonos para después de mediados del año que viene”, consideró.

En ese aspecto, Delphos Investment advirtió que “la performance de las colocaciones de deuda durante abril fue bastante favorable en términos de plazos, aunque no pudieron refinanciarse vencimientos por alrededor de $70.000 millones”. Y agregó: “Paralelamente se observó un incremento del spread de rendimiento entre los títulos que vencen en el comienzo del próximo periodo presidencial, que muestra que el mercado ya empezó a ‘pricear’ la incertidumbre preelectoral”.

3) Bonos en dólares tocaron nuevos “pisos”

El Gobierno concentra las emisiones de títulos de deuda en pesos -básicamente atados a la inflación- debido a que los mercados externos están cerrados para la Argentina, por el alto costo implícito en los bonos Globales y el riesgo país, por encima del 20% anual. La reestructuración con acreedores privados en 2020 y el acuerdo con el FMI permitieron ganar tiempo al aplazar los pagos para la próxima administración, pero no contribuyeron a corregir los desequilibrios que lastran a la economía.

Nery Persichini, Head of Strategy en GMA Capital, evaluó que “el mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo”.

“Mientras tanto, el costo que se paga como cobertura ante un default ofrece indicios de que probablemente nos enfrentemos a un nuevo evento de crédito durante la próxima gestión. Más allá de esta percepción elevada de riesgo, creemos que hay oportunidades en la curva hard-dollar”, advirtió Persichini.

“Desde el Gobierno está habiendo cada vez más intervencionismo sin resultados. Intentan controlar el tipo de cambio, los precios, las cantidades que se exportan y se importan. Pero todo el sistema está destinado a no funcionar, ya que ninguna de esas variables es definida exclusivamente por el Estado”, dijo Eugenio Marí, de la Fundación Libertad y Progreso.

“El gran problema es que esa política económica genera costos para todos los argentinos, desincentiva la producción y la inversión, lo que se traduce en trabajadores menos productivos y mayor pobreza”, resaltó al economista.

4) Ya se siente el ajuste de la Fed

La Reserva Federal de los EEUU emprendió un sendero de alzas de las tasas de interés, con el objetivo de combatir la inflación norteamericana, en el 8,5% anual y la más alta en cuatro décadas. Dicho ajuste de la Fed refuerza al valor del dólar e impacta en los precios de las materias primas que la Argentina exporta y también en la valuación de las divisas emergentes respecto de la moneda norteamericana. Es decir que la iniciativa del banco central de EEUU tiene un efecto colateral en el plano doméstico, con dólares más escasos -pese a los aún altos precios internacionales- y presiones devaluatorias para el castigado peso.

“En los Estados Unidos la Fed hizo su primera alza en marzo. En los meses venideros se espera una aceleración en la suba, pero por el momento la probabilidad de un alza empinada -a semejanza de la de los ‘70- es aún poco probable”, describió José María Segura, economista Jefe de PwC Argentina.

“La consecuencia de esta suba fue la salida de los flujos de capitales de países emergentes y una apreciación del dólar, lo que implica una devaluación del resto de las monedas. De persistir esta tendencia, habrá más presión sobre el BCRA para acelerar la devaluación si no se quiere perder competitividad con nuestros socios comerciales”, acotó José María Segura.

Los analistas de Balanz Capital enfatizaron que “por el lado de las monedas, el continuo ajuste a mayores expectativas de subas en la tasa de política monetaria de la Fed, sumado a la aversión al riesgo, impulsó al dólar americano a operar a niveles no visto desde 2002. Esto, junto con la reciente depreciación del yuan están generando un factor de presión sobre las monedas de mercados emergentes”.

En el mismo sentido, “los commodities parecen estar encontrando cierta estabilización en el margen con la geopolítica como foco, ya que las preocupaciones sobre la dinámica de crecimiento global y la fortaleza del dólar no parecen estar permeándose en los precios de las materias primas -por ahora-”, apuntaron en Balanz Capital.

“El dólar tomó fuerza en el mundo y arrastró al yen y al euro a mínimos de varios años. Sumado a esto, China confinó grandes ciudades por el avance del COVID-19, afectando aún más la cadena global de suministros”, subrayó en un informe Tavelli y Compañía.

Lucas Yatche, Head of Strategy and Investments de Liebre Capital, aportó que “en un contexto donde Wall Street anticipa importantes subas en la tasa de referencia norteamericana y una veloz reducción en la hoja de balance, los emergentes siguen sufriendo y la presión tanto en el contado con liquidación como en la curva soberana en dólares no afloja. Con la inflación núcleo de Estados Unidos desacelerando veremos si el CPI (Consumer Price Index) acompaña, evento que podría generar algo de tranquilidad tanto en el equity americano como en los activos emergentes”.

“Haciendo foco en lo local, el ritmo de devaluación se mantiene cercano al 4% mensual, muy por debajo de una inflación esperada cercana al 5,5%/6%”, detalló Yatche, quien observó en el nivel de reservas del BCRA una “variable crítica asumiendo las metas con el FMI del segundo trimestre, en un contexto donde la demanda de dólares por parte de los importadores y el déficit por turismo crecen. En tanto, con mucha incertidumbre en relación a la dinámica económica/política local, el diferencial de rendimientos entre los bonos cortos y largos en moneda local se incrementa”.

En este punto, los analistas del agente de Liquidación y Compensación Aurum refirieron que “el BCRA aceleró la tasa de devaluación pero el fortalecimiento del dólar a nivel global y los índices de inflación local produjeron una fuerte apreciación del tipo de cambio real. Actualmente oscila en niveles que están 6% debajo del nivel comprometido con el FMI”.

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